Donald Trump had net zijn officiële beëdiging tot nieuwe president van de VS achter de rug of hij spoedde zich naar de Capitol One Arena in Washington. Daar ondertekende hij op het podium ten overstaan van twintigduizend toeschouwers zijn eerste decreten. Die marsorders betekenden slecht nieuws voor de windenergiesector. Trump gaf opdracht per direct te stoppen met het verhuren van Amerikaanse grond voor windparken zoals die van Ørsted. “Lelijk, duur en schadelijk voor de gezondheid”, zo verklaarde hij zijn verordening.

Het aandeel noteerde dinsdag 21 januari bij opening van de beurs van Kopenhagen tot wel 17 procent lager. Sinds de verkiezing van Trump op 5 november verloor windparkontwikkelaar Ørsted al zo’n 40 procent van zijn waarde.

Analisten houden sinds de verkiezing van Trump al rekening met een zwart scenario waarin Ørsted zich terugtrekt uit Amerikaanse zeewindparken. Maar inmiddels pakken zich steeds meer donkere wolken samen boven het aandeel. Beleggers lijken na de zoveelste afboeking ook het vertrouwen in Ørsted-topman Mads Nipper kwijt. Hoe heeft het zover kunnen komen?

Het Deense Ørsted geldt als één van de voorlopers op het gebied van windmolenparken op zee. In 2017 verkocht het bedrijf alle olie- en gasactiviteiten en richtte het zich voornamelijk op deze zeewindparken. Die zijn inmiddels goed zijn voor zo’n driekwart van het bedrijfsresultaat (ebitda). Lange tijd leek het een lucratief verdienmodel. Dankzij subsidies van Europese overheden stootte Ørsted door tot een grote speler in windenergie. Het verdienmodel van windmolenparken is in beginsel aantrekkelijk. Draaiende windparken hebben vaak langjarige afnamecontracten met overheden en grote bedrijven die zorgen voor stabiele inkomsten.

Die stabiele inkomsten lokten ook andere bedrijven richting de Europese markt voor windenergie, zoals het Spaanse Iberdrola, het Zweedse Vattenfall en het Duitse RWE. De drang om in te schrijven op tenders bleek groot en er volgde al snel een race to the bottom. Wie de minste subsidie verlangde, mocht van de opdrachtgever het windmolenpark bouwen. Op zoek naar nieuwe markten besloot Ørsted daarom ook buiten Europa te kijken.

Amerikaans avontuur
Met de overname van het Amerikaanse Deepwater Wind in 2018 richtte de Deense windspecialist het vizier nadrukkelijk op de VS. Aanvankelijk leek het avontuur op de onontgonnen Amerikaanse markt goed te gaan. Het aandeel Ørsted tikte in januari 2021 een recordstand aan van 1355 kronen tegenover 258 kronen vandaag. Maar na de coronapandemie en de Russische inval in de Oekraïne viel dé stimulans weg die als vliegwiel werkte voor investeringen in groene energie: de lage rente.

De stijgende rente maakte financiering van kapitaalintensieve windparken duurder. Het verdienmodel van Ørsted kwam onder druk. Ook kampten de Denen met opgelopen materiaalkosten voor kabels, aluminium, koper en staal.

Een aantal eerder toegezegde projecten in de Verenigde Staten was door de gierende kosteninflatie niet langer rond te rekenen. Hierdoor moest het energiebedrijf in 2023 voor 27 miljard kronen (circa 3,62 miljard euro) afwaarderen op zijn Amerikaanse windenergieprojecten en kondigde het aan uit twee Amerikaanse offshore-projecten (Ocean Wind 1 en 2) te stappen. Bij de andere twee takken van sport – bio-energie en wind op land – was juist nauwelijks sprake van projectzeperds.

Ørsted: voornamelijk afboekingen op offshore windparken  

Bron: jaarverslagen Ørsted. Uitgelicht in blauw afboekingen op offshore windprojecten. Bedragen in miljarden kronen.  

Aantreden Trump
Na de eerdere pijn kwam er deze week dus een nieuwe afboeking van 12,1 miljard kronen (omgerekend 1,62 miljard euro) bovenop voor de Amerikaanse windparken. Dit keer is Trump (grotendeels) de boosdoener. Uit angst voor inflatie als gevolg van hoge invoerheffingen en belastingverlagingen zijn de rentes op de Amerikaanse kapitaalmarkten in het vierde kwartaal flink opgelopen.

En die gestegen rente zorgt ervoor dat de kasstromen uit windmolenparken teruggerekend naar vandaag een stuk minder waard zijn. De kosten van kapitaal (in jargon WACC) zijn volgens de Denen met 0,75 procent opgelopen waardoor de Amerikaanse windparkbezittingen zo’n 4,3 miljard kronen (576 miljoen euro) minder waard zijn.

Toch zit de pijn voor aandeelhouders niet eens zozeer bij deze (boekhoudkundige) afschrijving. Veel analisten hielden hier al wel rekening mee.

Wat wel als een verrassing kwam was de afboeking op de oceaanbodemleases voor de kust van Maryland, New Jersey en Delaware. Die leases gaven het recht om daar windparken te bouwen en te exploiteren. Maar een week voor zijn inauguratie vroeg Trump al aan Congreslid Jeff Van Drew uit New Jersey om de ontwikkeling van windparken stop te zetten voor een periode van zes maanden.

Trump schortte maandag nieuwe federale offshore windleases op in afwachting van een milieutechnische- en economische evaluatie. Daarmee komt een einde aan nieuwe offshore windparken en de implicatie is mogelijk dat ook de al verworven oceaanbodemleases van Ørsted voor de kust van Maryland, New Jersey en Delaware een stuk minder waard of zelfs waardeloos zijn geworden

Ook moest Ørsted een waardevermindering incasseren op het Sunrise Wind-project voor de kust van New York. Die afboeking van komt door vertragingen en oplopende kosten bij dit project voor de kust van New York. Zo lopen vooral de kosten van funderingspalen (zogenoemde monopiles) voor windmolens op zee hard op. Door vertraging zal de ingebruikname van het Sunrise Windpark bovendien pas plaatsvinden in de tweede helft van 2027 (voorheen verwacht ergens tussen eind 2026 en begin 2027). Tenminste, als dat onder Trump überhaupt gaat gebeuren.

Zwart scenario
Tijdens de analistenbijeenkomst vertelde Ørsted-topman Nipper nog dat hij vertrouwen houdt dat het tweetal Amerikaanse offshore windprojecten, naast Sunrise Wind ook het Revolution-project, daadwerkelijk zal worden voltooid. Beleggers zijn er na eerdere blunders in het recente verleden – zoals Ocean Wind 1 en 2 – niet gerust op dat Nipper de bouw van het tweetal Amerikaanse offshore windprojecten tot een succesvol einde zal brengen.

De gifbeker is misschien nog niet leeg, zo lijken beleggers te denken. Het aandeel verloor sinds de verkiezing van Trump al bijna 70 miljard kronen. Een veelvoud van de circa 12 miljard kronen aan afwaarderingen in de VS die nu worden geboekt.

Het is in de ogen van beleggers niet langer ondenkbaar dat Ørsted vertrekt uit de Verenigde Staten. Wat zou dat betekenen? Analisten van het analistenhuis Bernstein bogen zich in aanloop naar de deze week gehouden inauguratie van Trump al over dit zwarte scenario.

Dit zou allereerst betekenen dat het afscheid moet nemen van het tweetal al bestaande offshore windprojecten. Analisten van Bernstein plakken een waardering van 23 miljard kronen op deze projecten. Volgens Bernstein zijn deze projecten in een extreem scenario als Trump alle subsidiesteun en andere regelingen intrekt mogelijk helemaal niets meer waard.

Als Ørsted met deze twee projecten stopt, moeten beleggers net als bij de Ocean Wind-projecten rekening houden met stevige kosten om het contract te ontbinden. Volgens Bernstein kan die rekening zomaar 11 miljard kronen bedragen. Verder hielden de marktvorsers rekening met zo’n 8 miljard kronen aan toekomstige offshore projecten in de VS die zullen worden misgelopen door het besluit van Trump.

Koersverlies op de beurs is veel groter dan door analisten getaxeerde pijn bij een exit uit de VS 

Bron: Bloomberg, taxaties Bernstein. Bedragen zijn per aandeel. Er staan 420 miljoen aandelen Ørsted uit. Koersverlies is verschil tussen de slotkoers van 5 november en 23 januari 2025.   

Opgeteld komen de analisten van Bernstein op zo’n 100 kronen (13,40 euro) per aandeel aan maximaal waardeverlies als Ørsted volledig stopt met offshore windparken in de Verenigde Staten. Het Trump-risico is misschien al wel ingeprijsd. Maar na eerdere monsterafboekingen is Ørsted vooral het vertrouwen van beleggers kwijt.