Weinig beleggers zullen overlopen van sympathie voor de tabakssector. Een deel van de beleggers zal tabaksaandelen op ethische gronden zelfs helemaal mijden. Maar op de beurs geldt dat hoofd en hart er een andere mening op na kunnen houden. Het afgelopen jaar laat zien dat wie dat onderscheid kon maken, een mooi financieel rendement wist bij te schrijven.

Aandelen van de grote tabaksproducenten staan bij veel grote beleggers op de zwarte lijst. Het zijn zogeheten sin stocks geworden, aandelen waarvan het eigenlijk not done is ze in je beleggingsportefeuille op te nemen. De verkoopdruk duwde tabaksaandelen lange tijd naar beneden.

Tot vorig jaar.

De combinatie van gedaalde beurskoersen en een aanzienlijke vrije kasstroom – de cash die overblijft voor kapitaalverschaffers als het bedrijf alle rekeningen heeft betaald – zorgde begin vorig jaar voor bijzonder hoge vrijekasstroomrendementen (FCF yield, vrije kasstroom per aandeel gedeeld door beurskoers) voor de vier grote tabaksfabrikanten (zie eerdere VEB-analyse). Het kwam niet eerder voor dat de beurswaarde zo laag was ten opzichte van de kasstromen van deze bedrijven.

Mede door deze hoge FCF yields werden koopjesjagers het afgelopen jaar terug naar tabaksaandelen gelokt. De aandelen van Big Tobacco, een verzamelnaam voor de tabaksfabrikanten die op wereldschaal de dienst uitmaken, stegen vorig jaar met gemiddeld ruim 40 procent in de lokale valuta. Door de forse terugval van de Europese munt lag het rendement in euro’s zelfs op circa 50 procent.

Tabaksaandelen deden het een stuk beter dan de wereldwijde MSCI World Index en onze eigen AEX (zie onderstaande grafiek).

Tabaksaandelen behoren tot de winnaars

Bron: Bloomberg. 31 december 2023 = 100%. Betreft het gemiddelde totaalrendement, inclusief dividend, van Altria, BAT, Imperial Brands en Philip Morris. Omgerekend in euro’s.

Meevallende volumedaling
Dat tabaksaandelen juist in het afgelopen jaar goed presteerden, kwam niet alleen door de extreem lage waarderingen. Het forse rendement is ook het gevolg van het feit dat de kasstroom harder groeit dan verwacht en de waarderingen opliepen. Zo konden beleggers het afgelopen jaar tappen uit alle drie de bronnen die het beleggingsrendement (in jargon total shareholder return, TSR) bepalen (zie uitleg in kader).

Het mag geen verrassing zijn dat de vraag naar sigaretten – zeker in West-Europa en de Verenigde Staten – al jaren onder druk staat. Maar de volumedaling in deze kernregio’s was minder stevig dan waar analisten op hadden gerekend. Ondertussen bleef de verkoopprijs die op de pakjes staat maar stijgen, waardoor omzetten ondanks volumedalingen zelfs licht konden stijgen. Bij tabaksbedrijven wordt de vrije kasstroom ook gestut door kostenbesparingen.

Een opvallend bijkomend voordeel: dat 2024 beter was dan verwacht, vertaalt zich bij beleggers in de verwachting dat fabrikanten in de komende jaren de kasstroom ook op peil kunnen houden, of deze zelfs kunnen laten groeien.

Bij betere vooruitzichten passen ook hogere waarderingen – lees: beleggers betalen een hogere koers voor iedere dollar kasstroom – op de beurs. Zo was het rendement opgebouwd uit de drie componenten die waarde creëren voor aandeelhouders (zie grafiek). De lage waardering bij aanvang van de investering begin vorig jaar (hoge FCF yield), een hoger dan verwachte groei van die vrije kasstroom (FCF-groei) en vooral de gestegen waardering in 2024 (FCF waarderingsratio).

Bij tabaksaandelen dragen alle drie de bronnen bij aan rendement

Bron: Bloomberg, Barclays Research. Berekening VEB. Telt op tot het totaalrendement (total shareholder return, TSR) in lokale valuta.

Rookvrije alternatieven
Het was niet alleen de volumedaling in sigaretten die meeviel. Grote tabaksbedrijven hebben ook de vlucht naar voren genomen. Zo geniet het Amerikaanse Philip Morris weliswaar bekendheid door het sigarettenmerk Marlboro, maar dat het aandeel op een premie handelt (lagere FCF yield) ten opzichte van concurrenten als BAT en Imperial Brands, heeft vooral te maken met zijn leidende positie in rookvrije alternatieven.

De IQOS van Philip Morris blijkt de hardloper onder de rookalternatieven. De kasstroom zal dus naar verwachting ook in de toekomst harder groeien dan bij de andere drie spelers. Door de overname van het Zweedse Swedish Match in 2023 maken de Amerikanen ook nog een soort nicotinezakjes, feitelijk pruimtabak in een modern jasje, van het populaire merk Zyn.

Gezamenlijk zijn rookalternatieven bij de maker van Marlboro inmiddels goed voor zo’n 40 procent van de totale omzet. Dankzij deze rookvrije alternatieven zagen beleggers in Philip Morris de vrije kasstroom het afgelopen jaar stijgen. Het bestuur van de tabaksproducent verraste beleggers ook meermaals door financiële doelen te verhogen.

Beleggers hebben tot dusver – te oordelen naar de hoge FCF yield – nog minder vertrouwen in de nieuwe initiatieven van BAT en Imperial Brands. Maar als ook die bedrijven succesvol de transitie weten te maken, kan dat zorgen voor een verdere herwaardering. Zo groeide bij achterloper Imperial Brands het segment – nog altijd slechts 4 procent van de omzet – van rookalternatieven snel.

Trump
Voor tabaksbedrijven kan de herverkiezing van Donald Trump daarnaast weleens de kers op de taart blijken. Hoewel Trump zelf geen fan is van roken (of drinken), laat het verleden zien dat een Republikeinse overheid vaak gunstig uitpakt voor tabaksbedrijven.

Niet vreemd dat het Amerikaanse Reynolds, een dochterbedrijf van BAT, een grote donateur was van het politieke actiecomité Make America Great Again van Trump. Reynolds vocht de afgelopen jaren tegen het door de Biden-regering voorgestelde landelijke verbod op mentholsigaretten. Die maatregel liep vorig jaar in aanloop naar de verkiezingen al vertraging op. De overwinning van Trump vergroot de kans dat een verbod helemaal van de baan is.

Mentholsigaretten vormen in volume meer dan een derde van de Amerikaanse sigarettenmarkt. BAT, Altria en Imperial Brands hebben allemaal omvangrijke mentholactiviteiten in de VS. Daarnaast gaf Trump tijdens de verkiezingscampagne ook aan het vapen te willen redden (“save vaping”). Zoals vaker bij Trump is niet helemaal duidelijk wat hij daarmee precies bedoelt. Er wordt op gespeculeerd dat de nieuwe president hard gaat optreden tegen de illegale invoer van wegwerpvapes, die voornamelijk afkomstig zijn uit China.

Een verbod op dergelijke wegwerpvapes zou de e-sigarettenmerken van de grote tabaksfabrikanten een boost kunnen geven. De Trump-regering kan dat eenvoudig doorvoeren, nu de Republikeinen zowel een meerderheid in de Amerikaanse Senaat als het Huis van Afgevaardigden hebben.

2025
Mogelijk hebben tabaksaandelen al een voorschot genomen op de komst van Trump. Na de koersstijgingen van het afgelopen jaar is de grote vraag dan ook wat beleggers nog verder mogen verwachten van deze categorie sin stocks.

Volgens analist Gaurav Jain van de Britse zakenbank Barclays is vorig jaar – na tien magere beursjaren –het keerpunt bereikt. “We denken dat beleggers die nog in de sector mogen beleggen, opnieuw moeten kijken naar deze aandelen”, aldus Jain in een recent rapport.

“Na de koersstijging in 2024 maken sommige beleggers zich zorgen dat de aandelen zullen terugvallen, maar wij denken dat we nog maar aan het begin staan van een meerjarige outperformance”.

Vrijekasstroomrendementen

Bron: taxaties Barclays Research. Het verwachte dividend- en vrijekasstroomrendement voor 2025.

Afgaande op taxaties voor de vrije kastroom, kunnen beleggers aandelen als BAT en Imperial Brands nog altijd op een aantrekkelijke FCF yield aankopen (zie bovenstaande grafiek). Als de vrije kasstroom daarbij wederom (zoals analisten verwachten) groeit, liggen opnieuw mooie rendementen voor tabaksbeleggers in het verschiet, al zullen die vermoedelijk niet zo spectaculair zijn als vorig jaar.

Uitleg: 3 rendementsbronnen

Het verwachte totaalrendement dat een belegger met een aandeel (total shareholder return, TSR) kan halen, kan worden opgeknipt in drie bronnen van rendement: 1. De uitgekeerde vrije kasstroom De meest directe vorm van rendement is de kasstroom waar de aandeelhouder recht op heeft. Vaak krijgt hij een groot deel direct in het handje door dividenduitkeringen. Daarnaast kunnen eigen aandelen worden ingekocht, waardoor aandeelhouders een steeds groter stukje van het bedrijf in handen krijgen. 2. Groei van de vrije kasstroom Cash die niet wordt uitgekeerd aan aandeelhouders, kan worden geherinvesteerd in het bedrijf. Als het goed is, leidt dat tot hogere kasstromen in de toekomst. De kasstroomgroei is ook een rendementsbron voor beleggers. 3. Verandering in waardering De waardering – in dit geval de koers afgezet tegen de vrije kasstroom, oftewel het omgekeerde van de FCF yield – is belangrijk op het moment dat een belegger in- en uitstapt. Een hogere waardering op het uitstapmoment geeft het rendement nog een duwtje omhoog, en vice versa.