De vraag of Taiwan Semiconductor (ook wel bekend als TSMC) de last man standing zal zijn onder de makers van de allerkrachtigste chips, wordt steeds actueler. Intel en Samsung zitten momenteel aardig in de penarie. Toegegeven, het is een extreem scenario, maar gezien de soms onheilspellende berichten vanuit Californië – waar het hoofdkantoor van Intel staat – en het Zuid-Koreaanse Seoul, de thuisbasis van Samsung, is het toch ook weer niet helemaal uit te sluiten.  

Het fabriceren van de meest geavanceerde chips is niet alleen een technologisch hoogstandje, maar vereist ook bergen kapitaal en doorzettingsvermogen. In de afgelopen twintig jaar is het aantal fabrikanten dat de modernste chips maakt daardoor steeds verder uitgedund. In 2003 waren er wereldwijd nog 25, maar inmiddels zijn alleen TSMC, Samsung en Intel nog over. Dit trio beheerst de markt voor rekenchips (logic, zie grafiek), die nodig zijn voor innovatieve ontwikkelingen op het gebied van data-analyse, kunstmatige intelligentie, 5G-internet en zelfrijdende auto’s. 

ASML heeft een monopolie op zogeheten EUV-machines, die met extreem ultraviolet zeer fijne structuren in de siliciumschijven kunnen branden. Zonder het AEX-bedrijf kunnen de grote halfgeleiderfabrikanten – TSMC, Intel en Samsung – simpelweg niet de allernieuwste chips maken. 



De sector investeert tientallen miljarden dollars in nieuwe chipfabrieken en apparatuur om aan de exploderende vraag te kunnen voldoen. In de meer dan twintig nieuwe megachipfabrieken (fabs), van Japan tot de Amerikaanse staat Arizona, moeten de machines van ASML komen om de halfgeleiders te kunnen maken.  

Alleen de allergrootste chipbedrijven ter wereld kunnen zich dergelijke enorme investeringen permitteren. Toch is niet ondenkbaar dat ASML de komende jaren minder klandizie krijgt van Intel en Samsung. Het wegvallen van deze fabrikanten zal niet volledig gecompenseerd worden door meer orders uit Taiwan, zo stellen meerdere analisten. TSMC is veel efficiënter dan zijn concurrenten, waardoor het met minder chipmachines hetzelfde aantal chips kan produceren. Dat heeft mede te maken met de voorsprong die de Taiwanezen hebben opgebouwd door EUV-technologie vroeg te omarmen.  

Die voorlopersrol van TSMC blijkt bijvoorbeeld uit de opbrengst (in jargon yield, het percentage werkende chips) die de Taiwanezen met hun productieproces weten te halen. Volgens analisten ligt die opbrengst bij geavanceerde 4-nanometerchips (die bijvoorbeeld in de iPhone 14 Pro zitten) op zo’n 80 procent, tegenover 75 procent bij Samsung (Zuid-Korea). Bij de nieuwste fabriek van TSMC in Arizona ligt dit cijfer zelfs nog een stukje hoger. De lage opbrengst zullen chipfabrikanten linksom of rechtsom moeten compenseren.  

In de praktijk zal het erop neerkomen dat veel fabrieken al op volle toeren moeten draaien om de wereldwijde chiphonger te kunnen stillen. Dan is er maar één mogelijkheid om de productie verder op te voeren: meer machines kopen. Er zullen dus uiteindelijk meer chipmachines nodig zijn.  

Om TSMC te kunnen bijhouden, zullen Intel en Samsung dus meer EUV-machines bij ASML moeten bestellen. Bij de vorige generatie chips was het verschil tussen TSMC en Samsung nog te overzien, maar voor de allerkleinste en krachtigste 3-nanometerchips (die bijvoorbeeld gebruikt worden voor de nieuwste iPhone 16) is de kloof aanzienlijk groter. Zo ligt de yield bij de Taiwanezen op 55 procent, tegenover 20 procent (of zelfs lager) bij de Zuid-Koreanen.  

Dat lage percentage – lees: de inefficiënte en improductieve wijze van chips bakken – bracht Samsung in de problemen. Het is een reden dat chipontwerpers als AMD en NVIDIA de productie van chips in toenemende mate liever niet meer uitbesteden aan Samsung. De Zuid-Koreaanse chipgigant heeft ook moeite om concurrenten zoals SK Hynix en Micron, die actief zijn in de markt voor geheugenchips (memory), bij te benen. En dat was onder andere weer aanleiding voor nederige excuses van het hoofd van de Device Solutions-divisie van Samsung. Vanwege een gebrek aan klanten moet Samsung nu op de pauzeknop drukken. En dat laatste raakt ook Veldhoven. Samsung heeft ASML al gemeld dat het de meest geavanceerde machines voor zijn Amerikaanse fabriek in Texas nog niet nodig heeft. 

Voor Intel is de situatie nog nijpender. Waar het succes van TSMC mede te danken is aan de vroege omarming van EUV-technologie, verloor Intel juist de aansluiting omdat het te veel talmde en zich te risicomijdend opstelde ten aanzien van EUV. Nog altijd is de achterstand op de Aziatische spelers groot. Het is zelfs zover gekomen dat de nieuwste chips van Intel geproduceerd worden door TSMC. Intel wil zichzelf nu redden met de lancering van een nieuwe generatie chips, die technisch vergelijkbaar zouden zijn met die van de Taiwanezen.  

Ook uit nood geboren is de stap van Intel om deze chips met hagelnieuwe EUV-machines te maken voor bedrijven als Microsoft, Amazon (AWS) en de Amerikaanse defensie. Maar de chipmaker is log, heeft moeite met veranderingen, ziet veel werknemers vertrekken en krijgt onvoldoende bestellingen van zijn klanten. Als gevolg hiervan maakte Intel onlangs bekend de bouw van een megafabriek in het Duitse Maagdenburg met ongeveer twee jaar uit te stellen. Ook het neerzetten van een nieuwe chipfabriek in Polen is voorlopig van de baan. 

Omzetprognose 2030  
Inmiddels zijn analisten aan het rekenen geslagen over wat het zou kunnen betekenen als bestellingen van Intel en Samsung na 2025 wegvallen. Analisten van de Britse zakenbank Barclays schatten dat in het extreme scenario alle (EUV) capaciteit verhuist naar TSMC (scenario Alles naar TSMC). In dat geval zullen er tegen 2030 zo’n zeven (goedkopere) Low-NA EUV-machines en acht (duurdere) High-NA EUV-machines minder de cleanrooms in Veldhoven verlaten (zie details in grafiek op pagina 9) dan in het het basisscenario, waarin Intel en Samsung gewoon doorgaan met hun bestellingen.  

Als de VEB deze aantallen doorrekent met een geschatte verkoopprijs van respectievelijk 250 en 350 miljoen euro per machine, dan komt dat neer op een omzetafname van circa 5 miljard euro in 2030. De totale EUV-omzet komt dan uit op 24 miljard euro in het extreme scenario, vergeleken met 29 miljard euro in het basisscenario. 

Daarnaast verkoopt ASML ook de minder geavanceerde diep ultraviolet-machines (DUV). De verkoop van EUV-, DUV- en metrologiemachines bij elkaar opgeteld, leidt tot een omzet in 2030 van 36 miljard euro in het extreme scenario en 41 miljard euro in het basisscenario.  



ASML heeft ook nog een andere inkomstenbron: onderhoud en updates. Klanten sluiten bij aanschaf van een chipmachine ook meteen een contract af met ASML voor periodiek onderhoud. Bij de nieuwste EUV-machines rekent het bedrijf daarvoor circa 5 procent per jaar van de verkoopprijs. Als ASML minder EUV-machines verkoopt, nemen ook deze inkomsten af. Dat scheelt tegen 2030 ongeveer 1 miljard euro aan opbrengsten. Over de hele periode komt de totale omzet uit op 47 miljard euro in 2030 in het Alles naar TSMC-scenario, tegenover 53 miljard euro in het basisscenario.  

ASML verwacht dat de brutomarge zal stijgen naar 56 à 60 procent in 2030. Maar als alle EUV-machines naar TSMC gaan, worden er ook minder machines geproduceerd, wat leidt tot afnemende schaalvoordelen (vaste kosten kunnen over minder chipmachines worden uitgesmeerd). Om die reden rekenen wij in het scenario dat alle EUV-machines naar TSMC gaan met een brutomarge van 56 procent. In dat geval rolt er een brutowinst uit van 26 miljard euro.  

Van bruto- naar nettowinst  
Om van deze brutowinst naar de nettowinst te komen, zijn er nog vele kostensoorten waar rekening mee moet worden gehouden. Denk aan onderzoeks- en ontwikkelingskosten (R&D), verkoopkosten, rentelasten en belastingen. Uiteindelijk rolt er voor de onderste lijn van de resultatenrekening een nettowinst in 2030 uit van 15 miljard euro in het extreme scenario en 19 miljard euro in het basisscenario.  

Als ASML blijft doorgaan met het inkopen van eigen aandelen – tot 2025 loopt er een programma van 12 miljard euro – dan zal het aantal uitstaande aandelen tot 2030 ook verder afnemen. Zo kan de nettowinst per aandeel toenemen tot 42 euro in het extreme en 51 euro in het basisscenario (zie tabel).  

Lager rendement  
Om het verwachte rendement op de aandelen tot 2030 te becijferen, is het van belang een inschatting te maken van de koers-winstverhouding (k/w) van ASML op dat moment in de toekomst.  

Vanwege de stijgende rentes die de waarde van toekomstige verdiensten teruggerekend naar vandaag doen dalen, zijn de hoge k/w’s uit het recente verleden niet meer representatief. Wie terugkijkt naar voorgaande periodes waarin de Amerikaanse tienjaarsrente boven de 4 procent noteerde (2005-2006), ziet dat ASML destijds op een k/w van 25 werd verhandeld. De groeivooruitzichten waren in die tijd niet beter dan vandaag. 

Het is dus redelijk om te veronderstellen dat een aandeel als ASML op 25 keer de verwachte winst gewaardeerd kan worden richting 2030. Plakken we die waardering op de nettowinst per aandeel, dan levert dat een koersdoel voor 2029 op van 1.042 euro in het extreme scenario en 1.278 euro in het basisscenario. Bij de huidige koers van ASML (640 euro) en rekening houdend met te ontvangen dividenden, levert dat een rendement op van zo’n 11 procent per jaar als alle EUV-machines alleen nog naar TSMC gaan. In het basisscenario is dit een percentage van circa 16 per jaar (zie details tabel pagina 10).