De Amerikaanse activiteiten van de maaltijdbezorger stonden zo lang in de etalage dat je je afvroeg of Just Eat Takeaway (JET) ooit een koper zou vinden. Maar na ruim twee jaar zoeken is er eindelijk een gegadigde.

Woensdag 13 november maakte het concern bekend dat de startup Wonder Grubhub gaat overnemen. Een analyse van een rampzalige overname in drie keer vraag en antwoord.

1: 650 miljoen dollar verkoopopbrengst. Valt dat mee of tegen?
JET kocht Grubhub voor 7,3 miljard dollar (6,9 miljard euro). Sindsdien heeft de Amerikaanse overname zich ontwikkeld tot hoofdpijndossier. Het moederbedrijf van Thuisbezorgd.nl neemt nu genoegen met een verkoopprijs van 650 miljoen dollar (omgerekend 615 miljoen euro). Dat is dus ruim 90 procent waardeverlies in iets meer dan vier jaar. Dat JET akkoord gaat met deze deal, laat zien hoe de situatie voor Grubhub verslechterd is. Zo heeft het Amerikaanse onderdeel een negatieve kasstroom doordat in New York tijdens de coronacrisis maximumtarieven per bestelling (fee caps) werden ingevoerd. De omzetgroei blijft bovendien sterk achter bij concurrenten.

Grubhub stond dan ook al sinds april 2022 te koop. Dat traject verliep stroef. Potentiële kopers haakten steeds af als gevolg van de gestegen rente en onzekerheden rondom de fee caps. Wie de analistenrapporten van de Britse zakenbank Barclays erop naslaat, ziet dat de waarde van Grubhub in de waarderingsmodellen voortdurend naar beneden werd bijgesteld.

Verloop waardering Grubhub

Bron: persberichten JET, analistenrapporten Barclays, waardering Grubhub in miljarden euro’s.

De pijn kan in twee woorden samengevat worden: fee caps. Indien de fee caps niet van kracht waren, zou Grubhub veel rendabeler zijn. JET-topman Jitse Groen heeft weleens laten vallen dat deze extra belasting de kasstroom met 100 miljoen dollar per jaar drukt. Volgens het bedrijf wordt in de waardering van 650 miljoen dollar overigens rekening gehouden met het “aanpassen” van de fee caps in New York op korte termijn.

Hier lijkt sprake van enig wensdenken. Ruim een jaar geleden bleek weliswaar dat een federale rechter in de Verenigde Staten handhaving van de fee caps in New York na de coronapandemie in strijd met de wet vond. Toch blijft de stad New York tot op de dag van vandaag bij iedere bezorging inkomsten afromen.

De markt reageert positief – de koers sloot woensdag 16 procent hoger – op de transactie, maar dat is niet omdat de verkoopopbrengst zo geweldig is. Die is in lijn met de lage verwachtingen van analisten. Door het stroeve verkooptraject hadden veel beleggers niet verwacht dat Grubhub op korte termijn, of zelfs überhaupt nog, verkocht zou worden. Er lijkt vooral sprake van opluchting dat dit toch gelukt is.

2: Wat heeft JET ooit betaald, en waardoor ging het mis?
Toen de overname in de zomer van 2020 werd aangekondigd, kwam Jitse Groen superlatieven tekort bij het aanprijzen van Grubhub. Hij was vooral vol lof over de hoge winstgevendheid van het Amerikaanse platform dat, net als Just Eat Takeaway, de bezorging overliet aan de restaurants zelf.

Dat de deal wel heel snel volgde op de miljardenovername van het Britse Just Eat (7,2 miljard euro) werd een beetje weggewuifd. “We hadden liever een jaar gewacht, maar de timing beslis je niet zelf”, aldus Groen in de landelijke media.

Het huis van de buren staat maar een keer te koop en JET was optimistisch over de Amerikaanse markt. "We weten hoe we in grotere landen moeten opereren. Dat is lastig voor een Nederlands bedrijf, maar dat hebben we inmiddels geleerd”, zei de JET-topman destijds.

JET sloeg toe op een moment dat Grubhub reeds onder vuur lag omdat het marktaandeel verloor aan spelers als Uber Eats en DoorDash, die vol inzetten op groei. Maar zowel topman Groen van JET als Matt Maloney van Grubhub hadden de rotsvaste overtuiging dat de omzetgroei van de concurrentie weinig zou opleveren, omdat onderaan de streep alleen maar (mega)verliezen werden geboekt. De ergernis die het duo hierover had, bleef niet binnen de boardroom. Maloney sprak over “empty calorie orders” bij de concurrenten en Groen hekelde de praktijk dat spelers als Uber de markt “verpesten” met coupons.

Onder druk van de concurrentie ging Grubhub met gepaste tegenzin steeds meer zelf bezorgen, bijvoorbeeld voor grote fastfoodketens als McDonald’s en KFC. Uiteindelijk zou de concurrentie het verliezen, want alleen Grubhub kon de onrendabele orders financieren met dikke platformwinsten (orders waarbij het restaurant zelf de maaltijden bezorgt).

Het verliep allemaal anders. Grubhub werd ingehaald door DoorDash en Uber Eats, die marktaandeel afsnoepten. Ondertussen wisten zij het model waarbij het platform zelf de verantwoordelijkheid van bezorging op zich neemt, rendabel te krijgen. Maar de echte pijn voor Grubhub zit in de fee caps die opeens werden opgelegd tijdens de pandemie en nooit meer werden afgeschaft. Daardoor bleef er niets over van de eens zo lucratieve platformwinstmotor.

Overmoed
Overnames van Nederlandse bedrijven in de VS pakken zelden goed uit. Zo verslikte Philips zich in Respironics (apneudossier), was de aankoop van Westfield door vastgoedfonds Unibail een ramp (op het hoogtepunt van de markt) en luidde het inlijven van US Food service bijna de ondergang van Ahold in (grote fraude).

Aan dat rijtje kan nu een nieuwe mispeer worden toegevoegd, met de overname van Grubhub door JET. Het gat tussen wat JET (in aandelen) betaalde voor Grubhub (7,3 miljard dollar) en nu bij de verkoop ontvangt (650 miljoen dollar) is enorm.

3: Wat gaat JET met de opbrengst doen?
Bij de waardevernietiging is een (kleine) kanttekening te plaatsen, omdat JET de overnamedeal in 2020 volledig afrekende in aandelen.

Volgens het persbericht van JET bedraagt de ondernemingswaarde van de verkoop nu 650 miljoen dollar. Die te ontvangen overnamesom bestaat voor 500 miljoen dollar uit schulden van Grubhub die Wonder overneemt, waardoor na allerlei andere kosten netto slechts 50 miljoen dollar in de kas van JET vloeit.

Na schuldaflossing blijft er dan ook (bijna) niets over. Maar het goede nieuws is dat de vrije kasstroom van JET inmiddels positief is, en dat deze met de verkoop van Grubhub nog verder zal verbeteren. Zo zullen rentelasten met zo’n 25 miljoen euro dalen, omdat bij de overname dus ook een dure schuld van 500 miljoen dollar is inbegrepen (5,5 procent rente). Die schuld is nu het probleem van koper Wonder.

De huidige kaspositie van 1,4 miljard euro (op basis van situatie per medio 2024, inclusief de circa 50 miljoen euro van Grubhub) kan daarom (deels) worden ingezet om eigen aandelen in te kopen. En door de stevige koersdaling kan JET met dit bedrag veel meer aandelen inkopen dan vier jaar geleden.

Zo kan JET een deel van de dure – maar wel helemaal in aandelen betaalde – overname van Grubhub terugdraaien. In 2021 gaf het Amsterdamse bedrijf bijna 63 miljoen nieuwe aandelen uit voor de financiering van de aankoop.

Indien JET een bedrag gelijk aan de overnamesom van 650 miljoen dollar zou gebruiken om eigen aandelen in te kopen, dan zou bij de slotkoers van 13 november zo’n driekwart van de verwatering kunnen worden teruggedraaid (615 miljoen euro gedeeld door 13,08 euro = 47 miljoen aandelen).

Een omvangrijk inkoopprogramma zou wel leiden tot een aanzienlijke stijging van de beurskoers. Dit heeft als gevolg dat het bedrijf met hetzelfde bedrag minder aandelen kan inkopen. Aan de andere kant kan een hogere koers helpen om de ontevredenheid van aandeelhouders te verminderen.

Gezien het enorme koersverlies in de afgelopen vier jaar, lijkt echter sprake van een klein doekje voor het bloeden. Maar bij de jaarcijfers, die gepland staan op 26 februari 2025, zullen beleggers waarschijnlijk de nodige vragen hebben over de planning rondom aandeleninkopen.

Lage verkoopopbrengst, maar door koersdaling kan verwatering gedeeltelijk worden teruggedraaid

Bron: persberichten JET, Bloomberg, aantallen aandelen in miljoenen.