Bill Ackman heeft het helemaal gehad met Nederland. De geweldsincidenten die Amsterdam donderdagnacht 8 november teisterden, waren voor de bekende Amerikaanse investeerder de welbekende druppel.

In de Amsterdamse binnenstad zochten pro-Palestijnse groepen op meerdere plekken de confrontatie met Israëlische supporters na afloop van het duel tussen Ajax en het Israëlische Maccabi Tel Aviv. Zij hadden het voorzien op Israëlische supporters en iedereen die ze daarvoor aanzagen. Het leidde tot stevige rellen, gewonden en vooral een gevoel van onveiligheid.

Niet lang nadat video-opnames van de geweldadigheden via sociale media viraal waren gegaan en internationale media melding gingen maken van de ongeregeldheden, begon ook Ackman zich te roeren. Dat deed hij via het door hem veelvuldig gebruikte socialmediaplatform X. De afgelopen maanden uitte hij via X al scherpe kritiek op verschillende rectoren van Amerikaanse topuniversiteiten vanwege hun passieve houding tijdens pro-Palestina demonstraties. Ook zette hij zich in harde woorden af tegen de Biden-regering en sprak hij zijn steun uit voor presidentskandidaat Donald Trump.

Vrijdagochtend 9 november verscheen er op zijn X-account in alle vroegte een mededeling over twee van zijn investeringen, Pershing Square Holdings en Universal Media Group (UMG). De inhoud wekte de nodige verbazing, vooral onder beleggers in UMG. Drie vragen en antwoorden over Ackmans opmerkelijke X-bericht.

1: Wat is Bill Ackman van plan met Pershing Square Holdings en Universal Music Group?
Pershing Square Holdings en Universal Music Group hebben twee dingen gemeen. Ze hebben beide een notering aan Euronext Amsterdam én ze hebben Ackman als (groot)aandeelhouder. Amsterdam is zo in zekere zin een tweede thuis voor Ackman. Vooralsnog. Want beide bedrijven moeten wat hem betreft zo snel mogelijk vertrekken uit Nederland.

Op X trok hij flink van leer over de chaos in Nederland. “Door een jurisdictie te verlaten die er niet in slaagt haar toeristen en minderheidsgroepen te beschermen, combineren we zowel goede zakelijke als morele principes.” Eerder dit jaar voelden  Joodse studenten zich in de Verenigde Staten op campussen opgejaagd en onveilig, hier waren het Israëlische voetbalsupporters die het moesten ontgelden. In Amsterdam ging dat gepaard met grof geweld.

Ackman heeft het bestuur van Pershing Square, waar hij zelf geen deel van uitmaakt, inmiddels gevraagd de notering van het bedrijf op Euronext Amsterdam te beëindigen. Volgens hem overwoog het bedrijf dat al langer. In Amsterdam wordt nauwelijks in het aandeel gehandeld. De tweede notering aan de Londense beurs is bij beleggers veel populairder. Daar vindt volgens Ackman circa 90 procent van de handel plaats. Voor het stopzetten van de Amsterdamse beursnotering is wat papierwerk nodig en wellicht een fiat van de aandeelhoudersvergadering (Pershing is statutair gevestigd op Guernsey), maar tot veel rumoer zal het eventuele vertrek vermoedelijk niet leiden. Ackman en zijn familie hebben circa een kwart van de aandelen in handen.

2: Kan Ackman UMG dwingen tot het verhuizen van de beursnotering?
Wat veel meer verbazing wekte, waren Ackmans ideeën over de toekomst van UMG. Ook dat concern moet, als het aan Ackman ligt, direct alle banden met Nederland verbreken.

UMG is een Nederlandse NV, met het hoofdkantoor in Hilversum en een notering aan Euronext Amsterdam. Het platenlabel streek in 2021 neer op de Amsterdamse beurs toen het zich afsplitste van het Franse mediaconcern Vivendi. Vlak voor die beursgang kwam Ackman bij UMG aan boord en kocht hij met zijn investeringsmaatschappij Pershing Square tien procent van de aandelen in het muzieklabel dat de rechten bezit van artiesten als ABBA, Katy Perry en U2.

De investeerder schreef op X dat hij “gesprekken is gestart” met UMG, waar hij als niet-uitvoerend bestuurder een actieve rol heeft, om zowel de beursnotering als de hoofdzetel te verplaatsen naar de Verenigde Staten. Ackman schermt met een “contractueel recht” waardoor UMG door hem gedwongen kan worden een Amerikaanse notering aan te vragen zodra Pershing die eis op het Hilversumse hoofdkantoor neerlegt.  

De vraag is dus of Ackman als aandeelhouder zo’n verstrekkende invloed heeft. Het emissiedocument dat UMG in 2021 opstelde om beleggers te informeren over zijn strategie, risico’s van het verdienmodel en de financiële huishouding geeft het antwoord.

In dat prospectus waren twee pagina’s ingeruimd voor bijzondere afspraken die UMG maakte met Pershing Square. Daaruit blijkt dat de investeerder een aantal opmerkelijke privileges heeft bedongen. Beleggers zullen de betreffende passages ten tijde van de beursintroductie vermoedelijk hebben overgeslagen, maar op momenten als deze blijkt de waarde van kleine lettertjes.

Ackmans invloed bij UMG reikt ver. Zelfs zo ver dat hij UMG inderdaad kan dwingen een notering in de Verenigde Staten aan te vragen. In het beursgangdocument wordt dit bijzondere recht van Pershing de U.S. IPO Registration Demand genoemd. Zo’n notering moet dan wel door Pershing gebruikt worden om een deel van zijn UMG-aandelen te verkopen. En volgens het prospectus moet de opbrengst van zo’n verkoop voor de investeringsmaatschappij minimaal een half miljard dollar zijn, iets meer dan een tiende van het huidige Pershing-belang. Een andere voorwaarde is dat Ackman dit recht voor 9 augustus 2025 formeel moet uitoefenen. Er is dus enige haast bij.

Ackman wil echter meer dan alleen een Amerikaanse notering voor UMG. Het liefst ziet hij ook dat de muziekuitgever zijn hoofdkantoor verplaatst naar de Verenigde Staten. Maar zover gaan de afspraken die hij met het muzieklabel heeft gemaakt niet. In een reactie op het X-bericht van Ackman, haastte UMG-bestuursvoorzitter Lucian Grainge zich te zeggen - wel gewoon via een officieel persbericht - dat Pershing UMG niet kan dwingen tot een zetelverplaatsing. Het hoofdkantoor kan ook bij een nieuwe notering in de VS gewoon in Nederland (Hilversum) blijven. Hoe dan ook, het feit dat een niet-uitvoerend bestuurder van een beursgenoteerd bedrijf via X andere beleggers op eigen houtje deelgenoot maakt van zijn wensen, is hoogst opmerkelijk.

3: Is Amsterdam werkelijk zo onaantrekkelijk als Ackman beweert?
Volgens Ackman handelt UMG (beurswaarde 43 miljard euro) in Amsterdam tegen een “diepe korting ten opzichte van de intrinsieke waarde”. Bovendien vindt hij de liquiditeit in het aandeel beperkt doordat het niet is opgenomen in Amerikaanse indices zoals de breed samengestelde S&P 500-index of NASDAQ. Heeft de Amerikaan hier een punt? 

Om dat te beoordelen, vergelijken we UMG met de beursgenoteerde concurrent Warner Music Group (beurswaarde omgerekend 16 miljard euro). Dat platenlabel heeft wel een notering aan de Amerikaanse beurs. Volgens berekeningen van de VEB werd er in absolute euro’s het afgelopen halfjaar liefst 40 procent minder gehandeld (handelsvolume keer beurskoers) in UMG dan in het veel kleinere Warner.

De volgende vraag is, hoe valide zijn oordeel is dat het aandeel UMG op een grote korting handelt. Het aandeel UMG wordt tegen 18 keer het verwachte bedrijfsresultaat (ebitda) voor dit jaar nog altijd hoog gewaardeerd. UMG handelt vanwege de veel dominantere marktpositie, met een marktaandeel van 32 procent tegenover 16 procent, al jaren op een premie tegen opzichte van Warner (14 keer ebitda). Die premie ligt vandaag op zo’n 25 procent. Dat is in lijn met het historisch gemiddelde. Ackman is wat dat betreft dus niet helemaal objectief te noemen.  

UMG hoger gewaardeerd dan Warner Music 

Bron: Bloomberg taxaties, berekening VEB. Premie UMG t.o.v. Warner (WMG) op linkeras, waarderingsratio (ondernemingswaarde afgezet tegen het bedrijfsresultaat) op de rechteras.

De lagere waarderingsratio kan niet los gezien worden van de vertraging van de streaming-inkomsten bij UMG. UMG handelde voor het teleurstellende tweede kwartaal op een premie van 50 tot 60 procent (zie bovenstaande grafiek).

Als UMG zijn omzet weer weet op te voeren richting het oude groeipad, dan zou de waarderingsratio (EV/ebitda) kunnen oplopen tot boven de 20. Een fundamentele verbetering van de prestaties lijkt belangrijker voor de waardering van de aandelen dan de plaats van het hoofdkantoor of de beurs waar de stukken van hand tot hand gaan.