Wie beslist over de strategische koers van een bedrijf? Tot ver in de twintigste eeuw was het antwoord op deze vraag glashelder: directie en commissarissen namen onder het genot van een dikke sigaar de grote beslissingen en de aandeelhouders hadden het nakijken. Belangrijke zaken als fusies, overnames en de benoemingen op sleutelposten werden in achterkamertjes beslist en niet op de plek waar dat zou moeten: de aandeelhoudersvergadering (ava).

Door de jaren heen heeft de VEB op verschillende manieren geprobeerd om daar verandering in te brengen. Via lobbywerk, maar vanaf ongeveer de jaren tachtig van de vorige eeuw ook steeds frequenter via de rechter. Drie spraakmakende zaken over zeggenschap.

1: De Baggeroorlog (2001)
Een van de eerste rechtszaken over de zeggenschap van aandeelhouders was de procedure tegen de Hollandsche Beton Groep NV (HBG), beter bekend als de baggeroorlog.

In 2001 wees de directie van HBG een bod van Boskalis op de baggeractiviteiten HBG af. De daaropvolgende procedure draaide om de vraag of het bestuur van HBG dat bod ook had moeten voorleggen aan de ava. De Ondernemingskamer (OK) besliste in eerste instantie dat deze consultatieplicht er wel degelijk was, maar later floot de Hoge Raad de OK weer terug en oordeelde dat die plicht er niet was. Pas jaren na deze rechtszaak, in 2004, werd de wet op dit gebied aangepast. Inmiddels staat in Artikel 2:107a van het Burgerlijk Wetboek (BW) dat bepaalde besluiten van het bestuur van een beursgenoteerde onderneming (NV) de goedkeuring van de ava nodig hebben. Denk hierbij aan besluiten over de verandering van de identiteit of het karakter van de onderneming, waaronder majeure transacties zoals de verkoop van (een groot deel van) de onderneming.

2: De Storkbeschikking (2007)
In de Stork-beschikking van begin 2007 gaf de OK meer duidelijkheid over de vraag bij wie de zeggenschap over de strategie in een bedrijf zou moeten liggen.

Aanleiding voor deze zaak was een fundamenteel conflict over de strategie van Stork tussen enerzijds het bestuur van Stork en anderzijds twee hedgefondsen die ongeveer een derde van de Stork-aandelen in bezit hadden. De hedgefondsen wilden (kort samengevat) dat Stork zich alleen nog zou richten op de luchtvaartsector, en de overige activiteiten (onder andere technische installatie en systemen voor de kippenslacht) zou afstoten. De aandeelhouders stemden in meerderheid voor dat plan, maar het bestuur van Stork legde de stemuitslag naast zich neer en stelde (samengevat) dat het bepalen van het beleid van de NV tot de bevoegdheid van het bestuur behoorde.

Door deze patstelling belandde de zaak bij de OK, die uitspraak deed over de bevoegdheidsverdeling. De OK kwam met de later veel geciteerde formulering dat: “Discussies [over de strategie van een beursgenoteerde onderneming] dienen te worden gevoerd in het kader van het Nederlandse vennootschapsrecht en heersende opvattingen omtrent corporate governance, die er kort gezegd op neer komen dat het bepalen van de strategie in beginsel een aangelegenheid is van het bestuur, dat indien een raad van commissarissen is ingesteld deze daarop toezicht houdt en dat de algemene vergadering van aandeelhouders haar opvattingen tot uitdrukking kan brengen door uitoefening van de haar in wet en statuten toegekende rechten”.

Kort gezegd: het bestuur dient de strategie van de onderneming te bepalen, onder toezicht van de commissarissen. De ava rest slechts de bevoegdheid die zij heeft op grond van de statuten en de wet, waaronder – als ultimum remedium – de bevoegdheid om over te gaan tot het ontslag van bestuurders en/of commissarissen. Het bestuur van Stork kon de stemuitslag in de ava over een nieuwe strategie dus naast zich neer leggen.

3: ABN Amro en het consortium
Met deze “rolverdeling” in de Stork-doctrine leek de discussie over de bevoegdheden binnen de vennootschap even beslecht. Niets bleek echter minder waar. In hetzelfde jaar kwam er namelijk nog een procedure voor de rechter: in de zaak-ABN Amro was de centrale vraag of het bestuur verplicht was om het besluit tot verkoop van het Amerikaanse dochterbedrijf LaSalle ter goedkeuring aan de ava voor te leggen.

Een korte voorgeschiedenis: In 2007 wist hedgefonds TCI, dat 1 procent van de aandelen ABN Amro in handen had, vijf agendapunten op de agenda van de ava van ABN Amro te krijgen. Drie van de vijf agendapunten werden door de ava aangenomen, waaronder het meest spectaculaire punt: de instructie aan het bestuur van ABN Amro om tot desinvestering van de verschillende bedrijfsonderdelen over te gaan. ABN Amro kwam daardoor, in business-jargon in play, oftewel: de bank was onderwerp van overnamegeruchten, of daadwerkelijke overname-activiteiten.

Niet lang daarna, op 23 april 2007, maakten Barclays en ABN Amro bekend dat ze wilden fuseren door middel van een bod aan aandeelhouders ABN Amro bestaande uit Barclays-aandelen ter waarde van 65 miljard euro. Dat bod kwam uit op 36,25 euro per ABN Amro-aandeel. Een consortium bestaande uit Royal Bank of Scotland (RBS), Banco Santander en Fortis, liet meteen weten een hoger bod te willen uitbrengen en indiceerde een cash-bod van 39 euro per aandeel.

ABN Amro reed dit vijandige bod echter in de wielen door gelijktijdig met de aankondiging van het bod van Barclays bekend te maken dat LaSalle, de Amerikaanse tak van de bank, voor 21 miljard dollar was verkocht aan Bank of America. En voor RBS leek LaSalle juist het meest aantrekkelijke deel van ABN Amro.

Volgens de VEB was de verkoop van LaSalle overhaast geregeld om een hoger bod van het consortium moeilijker of onmogelijk te maken. De VEB wilde dat beide biedingen een faire kans zouden krijgen. Na de ‘baggeroorlog’ rond HBG was immers in 2004 in art 2:107a BW opgenomen dat aandeelhouders goedkeuring moesten geven voor majeure transacties.

Naar de rechter
De VEB stapte dan ook naar de OK met het verzoek om bij wijze van onmiddellijke voorziening de verkoop van LaSalle op te schorten. Met succes. De OK verbood ABN Amro uitvoering te geven aan de gesloten verkoopovereenkomst. ABN Amro was volgens de OK namelijk in play en dan gold de verplichting “de voor dat proces van verkoop, ten behoeve van de aandeelhouders, zo gunstig mogelijke omstandigheden te creëren en tevens zich ervan te weerhouden dat proces op enigerlei wijze te beïnvloeden”. De omstandigheid dat ABN Amro in play was, droeg volgens de OK bij aan de verplichting de LaSalle-transactie aan de ava voor te leggen.

Maar ook hier floot de Hoge Raad de OK terug. Nauwelijks drie maanden later vernietigde de Hoge Raad de beschikking van de OK. De Hoge Raad koos voor de in het handelsverkeer vereiste rechtszekerheid en oordeelde dat ABN Amro geen goedkeuring aan de aandeelhoudersvergadering hoefde te vragen. Door die snelle uitspraak van de Hoge Raad kon de verkoop van LaSalle gewoon doorgaan. Overigens bleef het consortium ook zonder LaSalle nog steeds geïnteresseerd in de overname van ABN Amro. De ABN Amro-aandeelhouders ontvingen uiteindelijk zo’n tien miljard meer dan het bestuur van ABN Amro had voorzien toen zij voorsorteerden op het bod van Barclays.

Pendule
In juridische kringen is veel gediscussieerd over de richting van het ondernemingsrecht. Een hoogleraar vergeleek het ondernemingsrecht van de laatste decennia met een pendule. In de jaren 90 gingen steeds meer stemmen op om de positie van aandeelhouders ten opzichte van bestuur en raad van commissarissen te versterken. De boekhoudschandalen van eind jaren 90 en begin deze eeuw, gevolgd door de code-Tabaksblat, waren daar debet aan. In 2007/2008 sloeg de stemming echter om. De uitspraak van de Hoge Raad inzake ABN Amro past binnen dit bredere kader. Aandeelhoudersrechten lijken daarna steeds meer in het verdomhoekje terecht te zijn gekomen.

Tot op de dag van vandaag is deze neergaande beweging van de pendule nog niet gestuit. Inzake AkzoNobel bijvoorbeeld, werd het in 2017 de aandeelhouders – zowel door de OK als de voorzieningenrechter – belet, gebruik te maken van hun recht een buitengewone aandeelhoudersvergadering uit te schrijven om te stemmen over het ontslag van de voorzitter van de raad van commissarissen.

Het recht van de ava om bestuurders en commissarissen te ontslaan is een kernbevoegdheid. De wet bepaalt ten aanzien van bestuurders zelfs dat de ava bestuurders ‘te allen tijde’ kan ontslaan en hetzelfde geldt ook voor commissarissen. De eerder genoemde Stork-doctrine bepaalde nog dat de aandeelhoudersvergadering haar opvattingen tot uitdrukking kan brengen door uitoefening van de haar in wet en statuten toegekende rechten. Onder bepaalde omstandigheden is dat dus niet meer zo.

In het geschil tussen Boskalis/Fugro werd het de aandeelhoudersvergadering in 2018 zelfs belet een informele stemming te houden over een onderwerp dat behoort tot “de aangelegenheid van het bestuur”, zo oordeelde de Hoge Raad in 2018.

Aandeelhouders in beursvennootschappen zijn daarom in veel gevallen aangewezen op meer symbolische aandeelhoudersrechten, zoals het onthouden van decharge of erger nog, het stemmen met de voeten. Dat is geen goede ontwikkeling. De pendule van het ondernemingsrecht zwiept door in een aandeelhouders-onvriendelijke richting. Dat is ook te zien nadat een openbaar bod is uitgebracht en diverse juridische constructies in stelling worden gebracht om de achterblijvende minderheidsaandeelhouders uit te roken.

Als aandeelhouders niet – of bijna niet meer – van hun bevoegdheden gebruik kunnen maken, verzwakt dat de checks and balances binnen de onderneming. Aan een van de grondbeginselen van corporate governance wordt daarmee getornd. Dit heeft op de lange termijn onvermijdelijk consequenties voor het door corporate governance beoogde evenwicht en uiteindelijk voor het investeringsklimaat in Nederland.

Dit artikel is verschenen in Effect 11 2024. Een uitgebreide versie van dit artikel is terug te lezen in de juridische Jubileumbundel ‘100 jaar VEB’. De jubileumbundel is te bestellen op de website van uitgever Wolters Kluwer.
Beeld: aandeelhouders tijdens de aandeelhoudersvergadering van de Hollandse Beton Groep in Den Haag (2001). Fotografie: ROBERT VOS/ANP