De Amerikaanse zorgsector gold altijd als een solide belegging: door de vergrijzing zou de vraag naar geneesmiddelen en zorg niet snel dalen. Dat betekende jarenlang goed nieuws voor bedrijven als CVS, UnitedHealth Group en Walgreens, enkele van de grootste bedrijven in deze sector. Om een zo groot mogelijk deel van de zorgmarkt te bedienen, zetten deze bedrijven sterk in op fusies en overnames, waarmee zij bijvoorbeeld ook zorgverzekeraars en zorgverleners aan hun portefeuille toevoegden.

Op papier leek dat geen gek idee, gezien de grote uitgaven aan gezondheidszorg in de Verenigde Staten. Consultantsbureau McKinsey schatte eerder dit jaar dat de winsten voor bedrijven in de Amerikaanse zorgsector in 2023 in totaal 624 miljard dollar bedroegen. Dat cijfer zou de komende periode met jaarlijks circa 7 procent kunnen groeien, aldus McKinsey.

De omzetten van de grootste zorgbedrijven liegen er dan ook niet om. CVS boekte vorig jaar een omzet van 358 miljard dollar, UnitedHealth Group rapporteerde 372 miljard aan inkomsten en Walgreens 148 miljard. Vooral die eerste twee partijen zitten in alle haarvaten van het Amerikaanse zorgstelsel, dat bekendstaat als extreem ondoorzichtig.

Zorgverzekering
Ongeveer de helft van de Amerikaanse bevolking is gedekt voor zorgkosten via een zorgverzekeraar. Die kosten worden over het algemeen door de werkgevers betaald, maar kennen wel relatief hoge eigen risico’s. Amerikanen boven de 65 jaar hebben dekking via het overheidsprogramma Medicare, terwijl burgers zonder werk of met een baan die geen zorgverzekering biedt, via Medicaid hun zorg vergoed krijgen. Veel oudere Amerikanen die Medicare hebben, maken gebruik van een zogenoemde Advantage-zorgpolis, verstrekt door commerciële partijen – zoals UnitedHealth Group en CVS. Die polissen kennen een betere dekking voor zorgkosten, maar beperken klanten wel in de keuze voor zorgverleners.

Jarenlang was het aanbieden van dit soort programma’s uiterst lucratief, maar onder president Joe Biden is de federale overheid begonnen met het bezuinigen op de dekkingen onder Medicare. Dat doet de overheid onder meer door te onderhandelen over de prijzen van veelgebruikte medicijnen. Als gevolg van een nogal curieus compromis in het Amerikaanse Congres mocht het Medicare-systeem dat jarenlang niet doen, waardoor de overheid torenhoge prijzen betaalde. Daar profiteerden ook de zorgverzekeraars van. Dit gaat nu mondjesmaat veranderen, terwijl het Witte Huis ook een plafond heeft ingesteld op de prijzen die geneesmiddelenmakers mogen rekenen voor diabetesmedicijn insuline.

Beurswaarde gedecimeerd
Dat beleid raakt de winstmarges van bedrijven in deze sector en dus ook die van CVS en UnitedHealth Group. UnitedHealth waarschuwde afgelopen zomer dat klanten met een Medicare-polis na de coronapandemie meer gebruikmaken van zorg. Toch is dat niet de enige reden dat de twee bedrijven afgelopen jaren enorme koersdalingen boekten: de beurswaarde van CVS is de afgelopen 2,5 jaar gehalveerd, van 140 miljard dollar naar 70 miljard. Beleggers waarderen Walgreens Boots Alliance (WBA), dat in 2015 nog voor ruim 100 miljard dollar verhandeld werd, nu op minder dan 10 miljard.

Naast de lagere vergoedingen van de overheid, is er een ander groot probleem voor de twee: de slechte prestaties van hun fysieke winkels. CVS en WBA zijn de grootste uitbaters van Amerikaanse apotheken. Anders dan in Nederland, zijn die winkels niet alleen plekken om medicijnen op recept af te halen, maar zijn het ook grote drogisterijen. Dat model was altijd lucratief doordat klanten hun wasmiddel en toiletpapier aanschaften tijdens het wachten op hun geneesmiddelen.

De opkomst van onlinedrogisterijen en de extreem goedkope dollar stores zoals Dollar Tree en Dollar General, slaat echter een stevige deuk in de omzet van wat in de retailwereld de voorkant van deze winkels genoemd wordt. “De concurrentie van die partijen is intens”, stelde analist Brian Tanquilut van zakenbank Jefferies eerder. “We hebben te veel winkels”, zo luidt zijn diagnose.

Ondertussen hebben de winkels, vooral in de grote steden, veel last van diefstal. Niet alleen de parfums liggen tegenwoordig achter slot en grendel, maar ook simpele producten als tandpasta en deodorant. Klanten moeten daarom wachten op medewerkers die de deurtjes van de schappen opendoen.

Ook aan de achterkant – de apotheek – zijn er kopzorgen voor de retailers. Daar is eveneens sprake van concurrentie. Die komt deels van online-apotheken, maar vooral ook van supermarkten: de grotere winkels van Safeway, Costco of Walmart hebben veelal ook een apotheek in de hoek van de winkel.

Vertrek van de beurs
Al die plagen samen waren te veel voor Rite Aid, dat 2.100 winkels had. Het bedrijf moest een jaar geleden surseance van betaling aanvragen, vertrok van de beurs en is nu in handen van de schuldeisers. Met dank aan de faillissementsprocedure kon

Rite Aid op een makkelijke manier van honderden minder winstgevende winkels af, wat betekende dat klanten op zoek moesten naar een nieuwe apotheek. Het concern verwacht dat het met de afgeslankte bedrijfsvoering wel winstgevend kan opereren. Ook CVS en WBA zijn bezig met het sluiten van minder lucratieve locaties. Walgreens Boots Alliance, dat vorig jaar rapporteerde dat zijn winkels een operationele marge van minus 5 procent hadden, kondigde in oktober de sluiting van 1.200 locaties aan. Concurrent CVS besloot in 2021 al dat het tussen 2022 en 2024 900 winkels dicht zou doen.

Naast de grote concurrentie had het faillissement van Rite Aid ook een andere belangrijke oorzaak: de juridische procedures rond de opiatencrisis. Jarenlang kregen Amerikanen zeer zware pijnstillers voorgeschreven, zoals OxyContin en Vicodin. De verkopers verzekerden klanten dat die middelen niet verslavend zouden zijn, maar dat waren zij wel: de pijnstillercrisis in de Verenigde Staten heeft sinds 1999 aan meer dan een miljoen mensen het leven gekost. CVS, Walmart en Walgreens betaalden in totaal meer dan 13 miljard dollar om juridische procedures van verschillende staten en steden te schikken. Daarmee is CVS nog niet van alle dreigende opiatenschade af. Het bedrijf is in een paar staten, zoals Maryland en Ohio, bezig met juridische procedures.

Uit de onfortuinlijke prestaties van de zorgbedrijven blijkt vooral dat de uitbreidingsstrategieën die zij in de afgelopen jaren presenteerden, niet zijn geslaagd. CVS rondde in 2018 de overname af van Aetna, waarvoor het 70 miljard dollar betaalde. Daarmee kreeg de apotheek- en drogisterijketen er ook een grote zorgverzekeraar bij, die anno 2024 39 miljoen klanten heeft. Ook UnitedHealth is stevig gegroeid door acquisities. Walgreens breidde zich de afgelopen jaren uit van drogisterijketen naar zorgverstrekker met investeringen in huisartsenpostketen VillageMD en Shields Health, een apothekersketen die specialistische geneesmiddelen levert.

Inhaalzorg
Amerikaanse zorgverzekeraars hebben het zwaar nu de kosten voor zorg rap toenemen. Ziekenhuizen en andere zorgverleners kenden de afgelopen jaren een grote fusiegolf, die vooral gedreven werd door private-equitypartijen. Daardoor hebben zorgverleners nu een veel sterkere onderhandelingspositie ten opzichte van de verzekeraars. Die kostenverhoging werd nog eens versterkt door inhaalzorg: patiënten die zorg inhalen die zij tijdens de pandemie uitstelden.

Deze inhaalslag was veel groter dan waarop de verzekeraars hadden gerekend, en was ook een belangrijke reden achter de winstwaarschuwing die UnitedHealth Group in oktober deed: de zorggigant waarschuwt dat de winsten in 2024 en 2025 lager uit zullen komen, vooral doordat de effecten van de hogere zorgvraag door Medicare-klanten groter blijken dan het bedrijf verwachtte. Daarop daalde niet alleen de koers van UnitedHealth Group, maar ook die van andere zorgverzekeraars. Humana, een andere aanbieder van Medicare-polissen, waarschuwde afgelopen zomer eveneens voor verliezen uit die activiteiten.

Sores bij CVS
De winstwaarschuwing van UnitedHealth Group kostte het bedrijf een deel van de koerswinst die het dit jaar boekte, maar vergeleken met branchegenoot CVS staat het er nog uiterst goed voor. Dat bedrijf heeft te maken met inmenging van activistische aandeelhouder Glenview Capital en ontsloeg recent zijn ceo. Karen Lynch, die pas twee jaar in functie was, werd vervangen door David Joyner, een bedrijfsveteraan die vorig jaar terugkwam uit zijn pensioen om de apotheektak van CVS te leiden. Hij werkte zijn hele carrière voor CVS en twee bedrijven die er later onderdeel van werden, Aetna en Caremark.

De aanstelling van oudgediende Joyner is de meest recente in een lange serie wisselingen in de top van het bedrijf. Zo stopte Brian Kane onlangs na minder dan een jaar weer als cfo van Aetna. De leider van de medicijnbezorgdienst van CVS vertrok na een half jaar, en ook een aantal bestuurders van Caremark stapten in 2023 plotsklaps op.

De vele wisselingen versterken het beeld van CVS als een zinkend schip, wat nog eens werd versterkt toen Joyner zijn wittebroodsweken direct gebruikte om met de billen bloot te gaan tegenover beleggers en analisten. Hij kondigde aan dat de resultaten over het derde kwartaal lager uit zouden komen dan wat in de markt verwacht werd. Die verwachtingen waren al niet hoog: CVS had al drie kwartalen op rij een winstwaarschuwing afgegeven. Het bedrijf trok ook zijn voorspellingen voor de financiële prestaties in 2025 terug, en maakte bekend 2.900 banen te schrappen.

In de Amerikaanse zakenmedia werd afgelopen zomer al uitgebreid gespeculeerd over een mogelijke splitsing van CVS: het fusiebedrijf lijkt onbestuurbaar en de schier eindeloze stroom tegenvallers drukt de beurskoers, aldus enkele CVS-bestuurders die anoniem geciteerd werden door onder meer Bloomberg en The Wall Street Journal. Toch is lang niet iedereen overtuigd van de zegeningen van een dergelijke splitsing. Volgens analist James Goldstein van kredietbeoordelaar CreditSights zouden de grootste onderdelen van CVS los van elkaar niet veel meer waard zijn dan wat het gecombineerde bedrijf nu kost. “Het is ons niet duidelijk waarom het makkelijker zou zijn om de winstgevendheid te verhogen als een zelfstandige organisatie”, zo schreef Goldstein over de verzekeringstak van het concern. Het lijkt erop dat ceo Joyner die redenatie volgt: hij benadrukte in oktober dat zijn bedrijf geen splitsing overweegt.

Walgreens wil van Boots af
Een bedrijf dat wel lijkt te gaan splitsen, is Walgreens. Het is bezig met het afstoten van Boots, de Britse drogisterijketen die ook vestigingen in Nederland heeft. Het bedrijf fuseerde in 2014, maar tien jaar later lijkt Walgreens te hebben geconcludeerd dat een intercontinentale keten weinig voordelen heeft. Boots zou een kleine 9 miljard dollar moeten opleveren, al is onduidelijk of het Europese deel op korte termijn van de hand gaat. Shields Pharmacy, een onderdeel van Walgreens dat zich specialiseert in meer complexe geneesmiddelen, zou ook voor enkele miljarden van de hand moeten.

Die verkoop is ook tekenend voor de zwalkende bedrijfsstrategieën in de sector: Walgreens heeft Shields pas sinds 2022 helemaal in handen. Net als CVS heeft ook Walgreens net een nieuwe ceo, Tim Wentworth, nadat de vorige ceo plots opstapte na een korte periode in de hoogste functie. Zelf lijkt Walgreens, dat zijn dividenduitkering eerder dit jaar nog halveerde, ook een geduchte kandidaat voor een overname, vooral door private-equitypartijen. Daar zou ook de voormalig ceo Stefano Pessina voor open staan. Hij is met 17 procent van de aandelen een belangrijke factor binnen de keten.

Dure insuline
Alsof de bedrijfseconomische tegenwind op zichzelf nog niet hard genoeg blaast voor de zorggiganten, hebben de ketens ook last van een ander probleem: onderzoeken door de concurrentiewaakhond Federal Trade Commission (FTC). Die draaien vooral rond de zogenoemde pharmacy benefit managers, een ander onderdeel dat het Amerikaanse zorgstelsel zo ondoorzichtig maakt voor patiënten. Deze PBM’s fungeren als tussenpartij tussen zorgverzekeraars, drogisterijen en medicijnmakers. CVS heeft met Caremark een eigen PBM, en UnitedHealth Group heeft met Optum Rx een andere grote apotheekdienstverlener. Samen met Express Scripts zijn de twee betrokken bij zo’n 80 procent van de Amerikaanse medicijnrecepten.

Volgens de FTC, die zich in zijn onderzoek vooral richt op de kosten van insuline, zorgen zij ervoor dat patiënten meer moeten betalen voor hun medicijnen, terwijl zij het leven van onafhankelijke drogisterijen zuur maken. De bedrijven stellen zelf dat zij juist helpen bij het goedkoper maken van geneesmiddelen. Ook het Huis van Afgevaardigden onderzoekt de praktijken van de PBM’s, terwijl de staten Kentucky en Californië in januari al een aantal medicijnmakers en PBM’s aanklaagden.

 

Lennart Zandbergen is correspondent voor het FD in de VS. Vanuit New York schrijft hij ook voor de VEB over financieel-economische actualiteiten in de Verenigde Staten.
Dit artikel is verschenen in Effect 11 2024
Beeld: Shutterstock