Op een goede naam kun je lang blijven teren. Veel beleggers zullen nog altijd met enige achting kijken naar het Zwitserse levensmiddelenconcern Nestlé, dat geroemd wordt vanwege z’n innovaties en z’n ijzersterke marketing. Denk bijvoorbeeld aan het succes van de Nespresso-cups (veel hogere marges dan filterkoffie) die aangeprezen worden door Hollywood-kanon George Clooney.  

Wie in de financiële cijfers duikt, ziet echter een ander verhaal. De verkoopcijfers van Nestlé zijn sinds 2019 vrijwel onveranderd. En dit jaar zal de omzet – dankzij negatieve valutawind – waarschijnlijk zelfs dalen. Topman Mark Schneider werd dan ook recent de laan uitgestuurd vanwege de ondermaatse prestaties van het Zwitserse concern. Zijn opvolger, de Franse Nestlé-veteraan Laurent Freixe, staat voor een uitdaging. 

Dure overnames 
Niet alleen de matige verkopen zijn een probleem, ook het rendement dat Nestlé boekt op het geïnvesteerde vermogen (return on invested capital, ROIC) lijkt niet vooruit te branden. Die ROIC ziet er weliswaar aardig uit als de impact van – veelal dure – overnames uit het verleden buiten beschouwing wordt gelaten (bijna 40 procent) Maar als posten als goodwill (het deel van de overnamesom dat boven de reële waarde van de verkregen bezittingen ligt) wel worden meegenomen zakt dit rendement tot rond de 15 procent (hierna: ROIC inclusief goodwill).   

Voor het idee: maar liefst 60 procent van het geïnvesteerde kapitaal van zo’n 84 miljard Zwitserse frank bestaat uit goodwill en andere overgenomen immateriële activa. De ROIC van Nestlé wordt dus omlaag geduwd door dure overnames, waarbij een hoge prijs werd betaald voor bedrijven met een lage winstgevendheid.  

Koers 
De stilstand op het vlak van omzetgroei en ROIC is af te lezen aan Nestlé ’s prestaties op de beurs: het aandeel noteert dichtbij het laagste niveau in zes jaar.  

Een bedrijf dat meer winst maakt per euro (of Zwitserse frank) die geïnvesteerd wordt in productielijnen en fabrieken, is meer waard dan een vergelijkbare onderneming met een lagere ROIC. Tegelijkertijd zal een snelgroeiend bedrijf meer waard zijn dan een langzame groeier, uitgaande van dezelfde ROIC (op voorwaarde dat deze boven de WACC ligt). Kortom: dat de aandeelhouders van Nestlé niets zijn opgeschoten, valt goed te verklaren door de ondermaatse fundamentele prestaties. 

Geen groei en stabiel rendement bij Nestlé in de afgelopen vijf jaar 

Bron: verslaggeving Nestlé, berekening VEB. Bedragen in miljarden Zwitserse frank. In de gele blokjes wordt de ROIC uitgelicht: de operationele winst na belasting gedeeld door het geïnvesteerde kapitaal. Het betreft de ROIC inclusief goodwill en immateriële activa (GW/IA). 

Zwakke plekken  
De rapportage van Nestlé maakt het mogelijk na te gaan wat de ROIC’s zijn van de verschillende activiteiten die worden ontplooid.  Het zal geen verrassing heten dat het dranken-onderdeel, waar de eerdergenoemde Nespresso-cupjes onder vallen, zeer rendabel is (omzet 25 miljard Zwitserse frank). 

Ook bij diervoeding (omzet 19 miljard Zwitserse frank), denk aan merken als Felix, Gourmet en Purina, wordt door Nestlé een prima ROIC gerealiseerd van achtereenvolgens 39 procent (exclusief goodwill) en 18 procent (inclusief goodwill). Gezamenlijk zijn deze twee divisies goed voor bijna de helft van de omzet van Nestlé.  

De hoogste rendementen worden echter behaald bij de divisie die melkproducten en ijsjes maakt (zie grafiek onder), denk aan merken als Mövenpick en Häagen-Dazs. Mogelijk heeft dat te maken met het feit dat deze divisie grotendeels zelfstandig is opgebouwd en daarnaast beschikt over een zeer hoog marktaandeel – wat kan resulteren in onder andere schaalvoordelen, onderhandelingskracht en prijszettingsmacht. 

De ROIC van hoog naar laag: bij gezondheid en water is het rendement mager 

Bron: verslaggeving Nestlé, berekening VEB. Lichtblauwe staven: ROIC exclusief goodwill. Donkerblauwe staven: ROIC inclusief goodwill.  

De achterblijvers op het vlak van de ROIC zijn overduidelijk de waterdivisie en de gezondheidswetenschappelijke tak.  

Nestlé heeft al decennialang een divisie die zich bezighoudt met gezondheid (omzet: 15 miljard Zwitserse frank). Maar die tak begint inmiddels iets weg te krijgen van een eeuwige belofte. De lage ROIC is mede het gevolg van de overname van de Amerikaanse vitamine- en voedingssupplementenproducent Bountiful in 2021. Nestlé betaalde circa 6 miljard dollar voor dit bedrijf. Niet alle overnames van dit onderdeel pakken succesvol uit. Zo werden vorig jaar de pinda-allergieactiviteiten (waar een medische behandeling tegen pinda-allergie werd ontwikkeld) van het in 2020 overgenomen Palforzia al voor een onbekende prijs verkocht. Het is zeer de vraag of de verkoopopbrengst in de buurt komt bij het bedrag dat Nestlé in 2020 betaalde voor Palforzia.  

De ROIC van dit onderdeel verbeterde vorig jaar wel dankzij de verkoop van Palforzia. Het uitstapje laat zien dat Nestlé zich beter niet had kunnen begeven buiten de levensmiddelen-categorieën waarin het beschikt over concurrentievoordelen.  

Geen geld als water 
Een andere zwakke plek van Nestlé is de waterdivisie. Dat is weliswaar een beetje een kleinduimpje – de omzet bedraagt 3 miljard frank op een totaal van 93 miljard frank – maar de ’prestaties zijn hier al zeker een decennium ondermaats. 

En tot overmaat van ramp werd dit jaar bekend dat Nestlé haar klanten heeft misleid. Wat als mineraalwater werd verkocht, bleek eigenlijk verontreinigd water dat werd gedesinfecteerd met illegale methodes, zoals UV- of koolstoffilters.  

Nestlé heeft in beginsel enkele sterke watermerken, zoals Perrier en San Pellegrino, maar de marges die het op de lokale merken realiseert, lijken marginaal. Het grootste probleem is dan ook de kostenstructuur. De waterdivisie heeft een operationele winstmarge van zo’n 10 procent (tegenover 17 procent van de Groep). Analisten verwachten dat de nieuwe topman het mes in de wateractiviteiten zal zetten.  

Van ROIC naar economische winst  
Maar wat betekent de stilstand op het vlak van de ROIC concreet voor beleggers, oftewel de waarde van de aandelen?  

Om die vraag te beantwoorden, grijpen we terug op het concept economische winst. Een toelichting en een berekening van Nestle’s economische winst staat beschreven in het kader. Voor het hoofdverhaal gaan we direct verder met de uitkomst van die som: de economische winst van Nestlé schommelt al jaren rond de 6 miljard en dat is niet voldoende. In de komende jaren zullen die economische winst flink moeten stijgen om de huidige waardering waar te kunnen maken (zie kader).  

Ambitieus  
Om de omzetgroei en ROIC aan te jagen rekent Nestlé de komende jaren op de koffiedivisie. Zo geven de Zwitsers hoog op van groeimarkt India, waar het premium koffiemerk Nespresso wil lanceren. Ook voor de divisie voor

huisdieren is voldoende perspectief. Zo is de verwachting dat de markt voor huisdiervoeding tot aan 2030 met zo’n 6 procent per jaar zal groeien. Daarnaast zal topman Freixe de zwakkere bedrijfsonderdelen (gezondheidswetenschap en water) moeten herstructureren.   

Alleen als omzet en rendement worden opgekrikt kan de huidige koers gerechtvaardigd worden. Nestlé was jarenlang het schoolvoorbeeld van uitmuntendheid. Maar de (ingeprijsde) verwachtingen liggen nu fors boven de prestaties die in het recente verleden werden geleverd. Zoals gezegd: Freixe staat voor een flinke uitdaging.  

De economische winst van Nestlé

Voor het vaststellen van de economische winst moet niet alleen worden gekeken naar kostenposten in de jaarrekening (grondstoffen, R&D, administratie etc.), maar ook naar de (opportunity)kosten van aandeelhouders. Kort gezegd willen aandeelhouders een minimaal rendement zien bij elke investering die zijn doen omdat zij hun geld ook in andere bedrijven (hadden) kunnen investeren (WACC). Dit wordt in jargon de kostenvoet van kapitaal genoemd.   De ondergrens aan winst die beleggers eisen is – hoog over – het minimale vereiste rendement van kapitaalverschaffers vermenigvuldigd met het totaal aan de door het bedrijf geïnvesteerde middelen.  Het verschil tussen de daadwerkelijk behaalde winst en het bedrag dat kapitaalverschaffers minimaal willen zien, is de zogenaamde economische winst.    Wie deze berekeningen loslaat op Nestlé, komt tot de conclusie dat de economische winst vorig jaar ruim 6 miljard Zwitserse frank bedroeg – het verschil tussen de winst na belasting (in jargon NOPAT) van ruim 12 miljard Zwitserse franken en de vereiste winst van 6 miljard Zwitserse frank (zie tabel).  Nestlé: Van operationele winst naar economische winst  Bron: verslaggeving Nestlé, berekening VEB. Bedragen in miljarden Zwitserse frank. Het betreft hier de ROIC inclusief goodwill. WACC van 7,5 procent volgens berekeningen VEB.  Hoog gewaardeerd  Omdat de omzet niet langer groeit en de ROIC niet verbetert, staat ook de economische winst stil – die schommelt al jaren rond de 6 miljard Zwitserse frank.  Dat lijkt een beperkte winst afgezet tegen de ondernemingswaarde van Nestlé die nu bijna 240 miljard Zwitserse frank (beurswaarde plus nettoschuld) bedraagt. In theorie zou die waarde gelijk moeten zijn aan het geïnvesteerde kapitaal van Nestlé plus (de contante waarde van) alle verwachte economische winsten die in de toekomst zullen worden geboekt.  Op basis van het laatste jaarverslag van Nestlé bedraagt het geïnvesteerde kapitaal 84 miljard Zwitserse frank. Dat is dus een beperkt deel van de huidige ondernemingswaarde. Het gat van ruim 150 miljard Zwitserse frank is de optelsom van alle toekomstige economische winsten.  Het probleem voor beleggers in Nestlé? Die economische winst zal flink moeten stijgen om de huidige waardering waar te kunnen maken. Reken maar mee. Als wordt verondersteld dat Nestlé in staat is het huidige economische winstniveau van circa 6 miljard tot in de eeuwigheid vol te houden vertegenwoordigt dit een waarde van 85 miljard Zwitserse frank (6 miljard Zwitserse frank gedeeld door de WACC van 7,5 procent). Met het geïnvesteerde kapitaal van 84 miljard opgeteld is de verdiencapaciteit circa 170 miljard Zwitserse frank. Een bedrag van maar liefst 70 miljard Zwitserse frank, circa 30 procent van de ondernemingswaarde, blijft dan nog onverklaard. Dit is de waarde die dus moet komen uit het feit dat economische winsten moeten groeien.   Nestlé: Sommetje samengevat  Bron: verslaggeving Nestlé, berekening VEB. Bedragen in miljarden Zwitserse frank. *Nettoschuld gecorrigeerd voor deelnemingen, waaronder 20,1 procent belang in het Franse cosmeticabedrijf L'Oreal. Beurswaarde bij een aandelenkoers van 85 Zwitserse frank.