“Ongelofelijk sterk.” Het ging al langer de goede kant op, maar het is toch wel een tijd geleden dat een financieel directeur van Shell zich in zulke optimistische woorden uitliet over de financiële huishouding.

Shell wist in de afgelopen jaren veel sneller dan iedereen voor mogelijk hield zijn schulden af te bouwen. Met dank aan de vette kasstromen. Die zijn het gevolg van de hoge energieprijzen, aanzienlijke inkomsten uit de verkoop van (laag-renderende) activiteiten en door scherp te budgetteren op (nieuwe) investeringen.

Inmiddels bedraagt de nettoschuld 38 miljard dollar, het laagste niveau sinds de acquisitie van het Britse BG in 2015. Het huidige nettoschuldniveau ligt ruim 25 miljard dollar lager dan het oude doel van 65 miljard dollar, waar voormalig Shell-topman Ben van Beurden enkele jaren geleden nog een streep door haalde.

Ook de zogenoemde gearing, de nettoschuld als percentage van het totale kapitaal (nettoschuld plus eigen vermogen), ligt op het laagste niveau in jaren. Circa 17 procent van het totale bedrag van 225 miljard dollar dat Shell heeft geïnvesteerd – denk aan olie- en gasreserves, boorplatforms, raffinaderijen, tankstations en voorraden – is gefinancierd met schulden.

Opletten
Wie de balansratio’s van oliereuzen vergelijkt, doet er verstandig aan om niet op de eerste pagina’s van de rapportages te blijven hangen, maar om door te bladeren en er een rekenmachine bij te pakken. Shell hanteert bijvoorbeeld een ruime definitie van schulden en neemt (de contante waarde van) toekomstige leaseverplichtingen mee in dat schuldcijfer. Denk hierbij aan de bedragen die Shell in de komende jaren bijvoorbeeld aan een toeleverancier als SBM Offshore moet betalen voor de huur van gigantische drijvende platforms (FPSO’s, Floating Production, Storage and Offloading) waarmee het voor de kust van Brazilië diepzeeolie oppompt, verwerkt en afvoert. Maar Shell leaset ook kantoorruimtes, tankstations en pijpleidingen voor olie en gas.

Eind juni bestond bijna 26 miljard dollar van Shells totale nettoschuld (38 miljard dollar) uit dergelijke contant gemaakte leaseverplichtingen. Indien het concern deze leases buiten beschouwing zou laten bij de berekeningen – zoals sommige sectorgenoten doen – bedraagt de nettoschuld nog maar 12,7 miljard dollar. De gearing zou dan niet 17 procent bedragen, maar 5,6 procent – dat maakt nogal uit (zie ook het verschil tussen de roze en lichtblauwe lijn in de grafiek hieronder).

ExxonMobil, de aartsrivaal van Shell, houdt de leaseverplichtingen buiten beschouwing in de rapportages over schuld(ratio’s). Het Britse BP en het Franse TotalEnergies geven zowel de ratio’s met als zonder leases in rapportages, maar als de ceo’s over ‘gearing’ spreken gaat het om het buffergetal waarin alleen de leningen aan banken en uitstaande obligaties zijn meegenomen (en dus niet de leases). Veruit het grootste deel van de leningen van deze spelers bestaat uit (verhandelbare) obligaties. Zou de schuldpositie van Shell ook exclusief de leases worden genomen, dan zou het Londense bedrijf de laagste gearing hebben van de grote vijf beursgenoteerde energiebedrijven.

Een zijpaadje: dit gaat niet over goed of fout, maar over definities en appels en peren vergelijken. Dat leases als schuld worden beschouwd, is niet onlogisch. Het is na een wijziging in de boekhoudregels enkele jaren geleden zelfs verplicht. Het maakt (puur economisch gezien) niet uit of een bedrijf een lening aangaat bij de bank om een olieplatform te kopen, of dat de verplichting wordt aangegaan het object voor twintig jaar te huren (leasen). In het laatste geval ga je (impliciet) ook een lening aan, alleen zitten de aflossingen en rentekosten in de leasebetalingen versleuteld. Voor een adequate vergelijking van de balans van energiebedrijven is wel van belang dat de definitie van wat schuld precies is, identiek is.

Schuldenvrij
Hoe je er ook naar kijkt, bij Shell ziet de balans er nu oerdegelijk uit. Als het concern bovendien in dit tempo geld blijft verdienen, heeft het binnen enkele jaren meer geld in kas dan dat het heeft geleend bij banken en obligatiehouders. Een negatieve nettoschuld dus, zonder rekening te houden met leases. De gearing inclusief leases zal in de komende jaren verder dalen tot 8 procent, zo is althans de consensus onder analisten.

Eigen aandelen
Zit Shell niet veel te ruim in het jasje? Het is een vraag die analisten steeds vaker stellen. Speculatie over overnames, waarbij wordt gefluisterd over prooien als Ørsted of major BP, is dan nooit ver weg. Zeker nadat Exxon en Chevron vorig jaar allebei een stevige overname deden om de productie van olie en gas nog jaren veilig te stellen. Topman Wael Sawan wijst de beleggersgemeenschap er elke keer geduldig op dat er een veel interessantere investeringsmogelijkheid is dan een overname: de eigen aandelen. Het is usance onder topmannen om geen uitspraken te doen over de aandelenkoersen, maar de bestuursvoorzitter van Shell trekt zich daar niet veel van aan. Hij laat bij herhaling weten dat Shell in zijn ogen te laag gewaardeerd is, vooral ten opzichte van de Amerikaanse evenknieën Exxon en Chevron.

Onder het bewind van Sawan zijn beleggers Shell langzaamaan hoger gaan waarderen; de koers-winstverhouding steeg van circa 6,2 in januari 2023 naar nu 7,7. Shell krijgt hiermee samen met TotalEnergies de hoogste waardering onder de Europese peers, al ontlopen de ratio’s in Europa elkaar niet veel (zie grafiek op pagina 17). Tegelijkertijd blijft duidelijk dat beleggers Exxon (13,5 keer de winst) en Chevron (ruim 12 keer) een aanzienlijk hogere waardering toekennen.

Het is nog te vroeg voor een afrekening, maar Sawans belofte om de onderwaardering te lijf te gaan is tot nu toe dus – op zijn best – gedeeltelijk ingelost. De aandelen zijn in de ogen van Sawan te laag geprijsd. Logische consequentie: Shell blijft gretig inkoopprogramma’s lanceren.

Bij de halfjaarcijfers kondigde Shell aan, in het derde kwartaal nog eens voor 3,5 miljard dollar aandelen in te kopen. Financieel directeur Sinead Gorman herinnerde beleggers er fijntjes aan dat dit het elfde kwartaal op rij is waarin een programma wordt aangekondigd van ten minste 3 miljard dollar. Door al die inkopen nam in de afgelopen jaren het aantal uitstaande aandelen af van 7,7 miljard tot 6,3 miljard, een krimp van een kleine 20 procent. Als Shell dit inkooptempo blijft volhouden, krimpt het aantal aandelen elk jaar met ruim 6 procent (circa 14 miljard dollar inkopen/212 miljard dollar beurswaarde).

Shell wordt door de steeds sterkere balans niet alleen minder afhankelijk van banken en obligatiehouders, het neemt tegelijkertijd ieder jaar ook stilletjes afscheid van een deel van de aandeelhouders. Het concern heeft geen nieuw kapitaal nodig, maar geeft dit juist terug aan beleggers. Door de steeds robuustere balans hoeft Shell zich minder druk te maken over de maatschappelijke druk op banken en obligatiebeleggers om geen geld meer uit te lenen aan fossiele bedrijven. Het staat stevig op de eigen benen.

Disclaimer
Afgaande op de wat opgelopen waardering, stuurt ceo Sawan Shell in de goede richting met zijn onverbiddelijke focus op rendement, meer efficiency en lagere kosten. Ook lijken beleggers het te waarderen dat Shell onder Sawan een beetje wegtrekt uit groen, in ieder geval waar het om minder attractieve industrieën gaat waar een major niet direct toegevoegde waarde heeft – denk aan de verkoop van stroom aan particulieren. Maar de realiteit is ook dat de recente robuuste prestaties in een klimaat plaatsvinden van – nog altijd – vrij hoge energieprijzen.

In de call met analisten liet de cfo zich in een bijzin ontvallen dat extra buffers “veerkracht bieden indien zaken veranderen”. In de afgelopen vijftien jaar werd Shell meermaals geconfronteerd met energiecrises. Door fors lagere prijzen voor olie en gas kregen de winsten een knauw. Ook toen waren er veel vragen over de balans, maar die richtten zich vooral op de zorg over een aandelenemissie om de storm te kunnen doorstaan. Zover kwam het nooit, maar het was uitermate pijnlijk dat Shell tijdens corona de hakbijl in het dividend moest zetten.

De experts verwachten dat de energietransitie gepaard gaat met veel bewegelijkheid van olie- en gasprijzen in de komende decennia omdat productie en vraag sneller in onbalans kunnen raken. De recente dip van de olieprijs tot onder de 70 dollar is daar een bewijs van. De futures-curve, de prijzen waartegen olie in de toekomst van hand tot hand gaat, laat zien dat handelaren de komende jaren rekening houden met (iets) goedkopere olie. Een les is ongetwijfeld dat wat extra buffers geen overbodige luxe zijn in een klimaat waarin energieprijzen alle kanten op, en dus ook naar beneden, kunnen schieten.

Over dividenden, kasstromen en waardecreatie

In coronajaar 2020 zette Shell het mes in het dividend. Een pijnlijk besluit – de uitkering was sinds de Tweede Wereldoorlog niet verlaagd – maar wel begrijpelijk: ruim 15 miljard dollar aan dividend uitkeren als inkomsten dreigen op te drogen, is volstrekt onverantwoord. Het lopende aandelen-inkoopprogramma was al eerder stopgezet. Inmiddels ligt het kapitaal dat naar beleggers vloeit weer in de buurt van het pre-coronaniveau. De wijze waarop aandeelhouders dat kapitaal krijgen is wel veranderd. Na de forse verlaging in 2020 (66 procent) is het dividend jaarlijks met minimaal 4 procent gegroeid, in lijn met Shells belofte. Maar toch ligt het dividend (2023: 8,4 miljard dollar) nog altijd ver onder het bedrag van ruim 15 miljard dollar dat in 2019 werd uitgekeerd. Het verlies aan dividend wordt nu gecompenseerd met aandeleninkopen. Shells nieuwe beleid lijkt logisch: de uitkeringen aan aandeelhouders zijn veel meer gekoppeld aan de cash die daadwerkelijk binnenstroomt. Het huishoudboekje trekt zo minder snel scheef. Het concern belooft tussen de 30 en 40 procent van de operationele kasstroom te gebruiken voor dividend en inkopen. De cash die aandeelhouders daadwerkelijk kunnen verdelen, de zogenoemde vrije kasstroom (operationele kasstroom minus investeringen), ligt de laatste jaren ook hoger dan de som van dividend en aandeleninkopen (zie grafiek op pagina 15). Dat zal de komende jaren zo blijven, zo is althans de verwachting van analisten. De lage vaste uitkering in combinatie met flexibele inkopen maakt de kans gering dat het concern nog een keer het dividend moet verlagen. Door scherp te budgetteren op fossiele projecten en technologische innovaties (bijvoorbeeld bij diepzeeolie) heeft Shell de break even-olieprijs bovendien kunnen verlagen. Ook bij substantieel lagere olieprijzen hoopt het concern geld te verdienen. In het jaarverslag is te lezen dat bij een daling (stijging) van de olieprijs van 10 dollar er ruwweg 6 miljard dollar minder (meer) in de kas stroomt op het hoofdkantoor in Londen (operationele kasstroom). Enig schat- en rekenwerk met deze gevoeligheid laat zien dat Shell bij een structurele olieprijs van 40 dollar nog steeds in staat moet zijn het (huidige) dividend uit te keren. Voor alle duidelijkheid: in dat scenario stroomt er wel onvoldoende cash binnen om voor substantiële bedragen aandelen in te kopen.  Dividend is niet automatisch waardecreatie Dikke (operationele) kasstromen, winsten en dividenden zijn zonder meer prettig. Maar dit soort maatstaven geeft wel een eenzijdig beeld van Shells verdiencapaciteit. Er wordt geen rekening gehouden met de investeringsbehoefte. Zo oogt het meest recente winstcijfer van circa 29 miljard dollar toch wat minder imposant als je weet dat het bedrijf hiervoor bij elkaar 228 miljard dollar moest investeren in olie- en gasvelden, benzinestations en raffinagefabrieken. Dat levert een rendement voor kapitaalverschaffers op van net geen 13 procent (return on invested capital, roic). Dat is weliswaar ruim boven de minimale rendementseis van circa 8 procent (wacc, weighted average cost of capital). Maar in het afgelopen decennium boekte Shell rendementen op geïnvesteerde middelen (gemiddeld 6,7 procent) die veelal onder deze drempel van 8 procent lagen. Vlak na zijn aantreden sprak Sawan dan ook duidelijk uit dat Shell in het verleden het kapitaal van aandeelhouders niet altijd heeft verdiend. Hij beloofde beterschap door meer te sturen op rendement. Maar de realiteit is dat de robuuste prestaties van Shell vooral worden gedragen door – nog altijd relatief hoge – energieprijzen. Een nieuwe energiecrash wordt de lakmoesproef voor Sawan. Als het gaat om financiële waardecreatie, lijkt de marge beperkt. Want het valt op dat recente roic’s niet zo heel ver boven de 8 procent liggen.

Dit artikel is verschenen in Effect 10 2024

Beeld: Shutterstock