Bill Ackman is een adept van meesterbelegger Warren Buffett. De grijze Amerikaan met jongensachtig voorkomen zal alleen al om die reden vereerd zijn geweest toen zakenblad Forbes hem in 2015 op de cover de koosnaam 'Baby Buffett' opspeldde.

Succesvolle investeringen in onder andere hamburgerketen Wendy’s en Canadian Pacific Railway leverden hem in de beleggingswereld een bijna mythische status op. Niet van dezelfde proporties als het orakel van Omaha, maar dat hij in één adem genoemd werd met zijn voorbeeld zegt genoeg. De hedgefondsmanager staat net als Buffett bekend om zijn alles-of-niets-aanpak. In zijn portefeuille zit veelal een handjevol aandelen dat het succes – of falen – bepaalt.

Overtrokken
De Amerikaan heeft nu zijn lot verbonden aan UMG. De muziekuitgever vertegenwoordigt niet minder dan een kwart van de portefeuillewaarde (net asset value, NAV) van ‘zijn’ investeringsvehikel Pershing Square. De band van Ackman met UMG gaat wel wat verder dan alleen die van passief belegger. Hij is ook al tweeënhalf jaar niet-uitvoerend bestuurder bij het bedrijf dat de muziekrechten bezit van onder andere The Rolling Stones, Eminem en Lady Gaga. Die actieve betrokkenheid bij UMG, als toezichthouder en grootaandeelhouder (10 procent), kleurt zijn opinie en maakt hem niet geheel onbevooroordeeld.

De halfjaarcijfers van eind juli waren een pijnlijke aangelegenheid. De koers kreeg een flinke pandoering nadat UMG opbiechtte dat de groei van de inkomsten uit muziekstreaming veel lager uitviel dan verwacht. De Amerikaanse miljardair liet snel weten dat hij de koersdreun overtrokken vond. Het aandeel zou volgens hem daardoor inmiddels op een “diepe korting” ten opzichte van de intrinsieke waarde noteren.

Gezien zijn forse positie in het aandeel, waar hij wegens de beperkte liquiditeit ook niet zo makkelijk van afkomt, is dat optimisme niet verwonderlijk. Bovendien heeft Ackman de nodige zeperds op zijn naam staan, denk aan zijn investering in farmaciereus Valeant. Dat bedrijf belandde in ernstige financiële problemen toen er weerstand kwam tegen de enorme prijsverhogingen die het doorvoerde.

Simpele casus
Volgens Bill Ackman is de beleggingscasus voor UMG doodeenvoudig. Na eten en drinken heeft de mens nog een belangrijke behoefte: muziek. En wie muziek luistert, kan bijna niet om het muzieklabel met hoofdkantoor in Hilversum heen.

Volgens de muziekbranchevereniging IFPI zitten negen van de tien op dit moment populairste artiesten ter wereld in de stal van UMG. Het bedrijf is bovendien marktleider onder de muzieklabels. Als een van de drie grootste muziekconcerns, samen met Warner Music en Sony, profiteert UMG van de groei van streamingplatforms als Spotify, Apple Music en YouTube. Het marktaandeel van UMG bedraagt al jaren meer dan 30 procent.

Het streamen van muziek heeft voor de platenmaatschappij het voordeel dat ze elke keer opnieuw verdient aan een en hetzelfde nummer. Die terugkerende omzet is een belangrijk verschil met vroeger. Bij de verkoop van een cd ontving een muzieklabel een mooi bedrag, maar daarna waren er – los van radio-royalty’s – nauwelijks inkomsten meer.

Bij het streamen krijgt UMG iedere keer een (klein) bedrag als een abonnee op een liedje klikt. Dat is niet anders bij platforms als TikTok, Facebook en Instagram. Iedere keer dat een TikTokker een muzieknummer onder een filmpje plaatst, rinkelt bij UMG ook de kassa. Daarnaast verkoopt het concern licenties voor gebruik van de muziek in films, computerspellen en advertenties.

De voorspelbare en terugkerende inkomsten maken het beursfonds een geliefde belegging: de aandelen werden altijd hoog gewaardeerd.

Abrupte stop
Op papier mag dat verdienmodel heel aantrekkelijk klinken, de praktijk is altijd weerbarstiger. Dat bleek onlangs maar weer eens. In het tweede kwartaal stopte de muziek abrupt. Het aandeel UMG daalde op de dag na de cijferpresentatie (25 juli) met een kwart. Het was de grootste koersval sinds het platenlabel drie jaar geleden naar de Amsterdamse beurs trok. De afstraffing volgde op een tegenvallende groei van de inkomsten uit muziekstreaming in de maanden april tot en met juni.

De inkomsten uit abonnementen op streamingdiensten – die zo’n 40 procent van de totale omzet uitmaken – stegen in het tweede kwartaal met ‘slechts’ 7 procent, terwijl analisten rekenden op een groei van circa 11 procent. Dubbelcijferige percentages dus, zoals UMG in eerdere kwartalen nog wel haalde. Amazon en Apple verhoogden in 2023 hun streamingtarieven en konden daardoor minder nieuwe abonnees bijschrijven, en dat voelde UMG op zijn beurt. Het verschil tussen 7 en 11 procent mag dan misschien niet dramatisch ogen, voor de waarde van een bedrijf maakt het wel degelijk een groot verschil.

Een andere tegenvaller was de inkomstendaling uit advertenties op gratis streamingdiensten als Spotify en YouTube. Die verdiensten vielen terug omdat bedrijven hun promotiebudgetten verlaagden vanwege de magere economische vooruitzichten. De omzetdaling van dit segment was, met circa 4 procent, steviger dan verwacht. Daarnaast had UMG last van een geschil met filmpjesapplicatie TikTok. Ook bleek dat Meta, het moederbedrijf van Facebook en Instagram, in mei een licentiedeal met UMG niet had verlengd.

Groeipad
UMG had na die vertrouwensbreuk iets uit te leggen. Tijdens de Capital Markets Day (CMD) op 17 september drukte financieel directeur (cfo) Boyd Muir zijn publiek op het hart de resultaten vooral niet per kwartaal te beoordelen. De opmars van streaming is niet alleen maar een opgaande lijn en advertentie-inkomsten zijn evenmin een zekerheidje. Marktaandelen kunnen altijd wat schommelen.

Muir bezwoer beleggers dat de omzet uit streamingdiensten terug zou keren op het oude groeipad: tot 2028 moet die omzet tussen de 8 en 10 procent per jaar stijgen. Dat is fors hoger dan de 6 procent die analisten in hun modellen hadden staan (analistenconsensus voorafgaand aan de CMD). Volgens Muir moet circa de helft van die omzetgroei komen uit een toenemend aantal abonnees van streamingdiensten. De andere helft van de groei wil UMG realiseren door meer omzet uit iedere klant te persen.

Het muziekbedrijf zet bij dat laatste onder andere in op superfans van extreem populaire artiesten als Taylor Swift en Billie Eilish. Volgens de cfo is circa 20 procent van de abonnees van de streamingdiensten bereid een duurder premium-abonnement af te nemen om niet alleen te profiteren van een betere geluidskwaliteit, maar ook voorrang te krijgen bij het beluisteren van nieuwe releases van hun favoriete artiesten.

Later dit jaar lanceert streamingdienst Spotify naar verwachting een duurder abonnement. Onder medewerkers van het Zweedse bedrijf is dit initiatief al omgedoopt tot Superpremium. Het prijskaartje zou zo’n vijf euro hoger liggen dan het huidige Premium-abonnement (10,99 euro per maand). Of zo’n Superpremium-abonnement aanslaat bij Spotify-gebruikers, zal moeten blijken.

Getuige de beurskoers, die nauwelijks opveerde, waren beleggers allerminst onder de indruk van het relaas van de bestuurstop. Daarvoor was het te veel een aaneenschakeling van platitudes en herhalingen, terwijl beleggers hoopten op een meer inhoudelijke onderbouwing die duidelijk zou maken dat het verdienmodel nog volledig intact is.

Ackman blijft niettemin optimistisch over het potentieel van UMG. Enigszins teleurstellend is dat hij in het halfjaarbericht van zijn eigen beursgenoteerde vehikel niet uiteenzet waarom de terugval in streaming tijdelijk zou zijn. Hij laat het bij “bepaalde factoren die uniek zijn voor UMG”. Iedere verdieping ontbreekt.

Drie scenario’s
En dan is de kernvraag: welke kant gaat het op met UMG? In een waarderingsexercitie becijferen we wat het aandeel vandaag waard is als Ackmans optimisme gerechtvaardigd blijkt. Aangezien de Amerikaan niet objectief is en hij er zelf regelmatig naast zat, rekenen we ook twee minder rooskleurige scenario’s door (zie tabel).

Het startpunt van de berekening is het brutobedrijfsresultaat (ebitda). De aangepaste ebitda zal in de periode tot en met 2028 volgens UMG met zeker 10 procent per jaar stijgen. In ons basis-scenario loopt de ebitda-winst dan ook op naar meer dan 3,8 miljard euro (2023: 2,4 miljard euro). Bij de historische gemiddelde verhouding tussen de ondernemingswaarde en de ebitda (EV/ebitda) van 18, komt de intrinsieke waarde – na aftrek van de nettoschuld en rekening houdend met het aantal uitstaande aandelen – uit op zo’n 27 euro per aandeel, tegenover een beurskoers van circa 23 euro op het moment van schrijven.

Een ander scenario neemt de optimistische kijk van Ackman als uitgangspunt, het bull-scenario. Als UMG herstelt naar het oude groeipad, dan zou de ebitda met zo’n 13 procent per jaar kunnen stijgen. In dat geval zou ook de waarderingsratio EV/ebitda kunnen oplopen naar 20. Dat levert vervolgens een waarde op van 36 euro per aandeel.

Maar pas op, hiervoor moet wel alles meezitten. Deze berekening gaat ervan uit dat de problemen van UMG slechts van tijdelijke aard zijn. Zo niet, dan kan de ebitda-groei de komende jaren ook behoorlijk tegenvallen en verdwijnt een pilaar onder de waardering. We zijn dan beland in het bear-scenario, waarbij ook een lagere multiple – zeg 15 keer – zal passen. In dat geval kan de koersval (meer dan) terecht zijn.

Dit artikel is verschenen in Effect 10 2024

Beeld: Shutterstock