Het is moeilijk voor te stellen. Maar nog niet zo heel lang geleden leek het bijna een wet van Meden en Perzen dat klein het op de beurs beter doet dan groot.

De economen Eugene Fama en Kenneth French analyseerden koersuitslagen die decennia teruggingen en zagen dat smallcaps historisch gezien meer rendement opleverden dan large caps. Volgens het economenduo kwam dit omdat beleggers kleinere bedrijven een hoger risico toedichten en ter compensatie eisen zij een hogere beloning (lees: rendement). De zogenaamde ‘smallcap-premie’ was geboren.

Het extra rendement in de hoek van kleine aandelen bleef lange tijd na de publicatie van de onderzoeken intact. En in 2013 kreeg Fama zelfs de Nobelprijs voor het empirisch onderzoek naar aandelenprijzen.

Maar het decennium dat volgde, zou de betrekkelijkheid van financieel-economisch onderzoek aantonen.

Vanaf pak hem beet 2014 zijn de rollen omgedraaid. Gedragen door bekende technologiereuzen als Apple, Nvidia en Microsoft behaalde de S&P 500 gemeten vanaf september 2014 een rendement van circa 250 procent (inclusief herbelegd dividend). Terwijl een belegger in de Russell 2000, de Amerikaanse index met smallcap-aandelen – over dezelfde periode ‘slechts’ 130 procent kon bijschrijven.

De grote bedrijven lijken momenteel onverslaanbaar. Is het mogelijk dat David het ooit weer van Goliath kan winnen?

Minder beursgenoteerde smallcaps
Sinds de publicaties van Fama en French is veel veranderd. Zo wordt de vijver met smallcaps op de beurs kleiner en kleiner. Bedrijven kiezen er de laatste jaren voor om langer door te groeien met behulp van durfkapitalisten en pas in een later stadium de stap naar de beurs te maken.

Volgens gegevens van Morningstar is het aantal niet-beursgenoteerde unicorns (start-ups met een waardering van meer dan een miljard dollar) in de Verenigde Staten sinds 2015 vertienvoudigd. Ondertussen is het aantal Amerikaanse bedrijven met een beursnotering in dezelfde periode juist afgenomen.

Een recentelijk succesvol groeibedrijf als taxi- en maaltijdbezorgplatform Uber ging in 2019 naar de beurs tegen een waardering van 82 miljard dollar. En OpenAI - het bedrijf achter ChatGPT - zou in gesprek zijn met private investeerders om tegen een waardering van 150 miljard dollar vers kapitaal op te halen.

Anno 2024 kunnen bedrijven dus uitstekend uitgroeien zonder beursnotering. Dit heeft echter een vervelend neveneffect: de kans dat een belegger in kleine beursfondsen een echt succesnummer in de portefeuille heeft wordt steeds kleiner.

In de jaren die door Fama en French onder de loep werden genomen, was dat anders. Zo ging Microsoft in 1977 naar de beurs met een marktkapitalisatie van 777 miljoen dollar. Dat is omgerekend naar dollars van vandaag circa 2,2 miljard dollar. Oftewel minder dan de huidige beurswaarde van een bedrijf als de Nederlandse lampenfabrikant Signify. Inmiddels is Microsoft meer dan 3.000 miljard dollar waard.

Ook allerlei zichzelf versterkende effecten spelen een rol. Door het gebrek aan succesverhalen neemt de handel in ‘kleine’ aandelen af. De beperkte liquiditeit is een risico voor grote beleggers omdat je minder makkelijk een positie op- of afbouwt zonder koersen in beweging te zetten. Voor een analist van een grote bank zal het ook lucratiever zijn om een rapport over Nvidia te schrijven dan over een industriële toeleverancier uit het Midden-Westen van de VS. Het leidt er allemaal toe dat beleggers een lagere waardering toekennen aan kleine bedrijven in vergelijking met large caps. 

Versnippering verdwijnt
De grootste technologiebedrijven, de motor achter de hoge rendementen van large caps, profiteren ook allemaal in meer of mindere mate van netwerkeffecten.

Als meer mensen het product gebruiken, wordt het steeds waardevoller voor alle gebruikers. Denk hier bijvoorbeeld aan Alphabets zoekmachine. Hoe meer mensen zoeken via Google, hoe interessanter deze voor adverteerders wordt en hoe beter het algoritme relevante zoekresultaten kan tonen. Door steeds slimmer data te verzamelen van klanten kan Alphabet bovendien gerichter adverteren en hogere prijzen vragen. Daar is voor buitenstaanders steeds lastiger tussen te komen, waardoor ook wel over het winner takes all-effect wordt gesproken.

Maar ook traditionele industrieën – denk aan bier, supermarkten of medicijnfabrikanten – zijn veel minder versnipperd dan in de jaren negentig. Veelal maakt een handjevol dominante spelers de dienst uit, en dat geeft ruimte om verkoopprijzen op te krikken.

Groot zijn helpt ook op andere vlakken. Zo helpt kritische massa bij het onderhandelen over prijzen met toeleveranciers en kunnen kosten (marketing en R&D) over hogere verkopen worden uitgesmeerd. Dat geeft ruimte voor een structureel hogere winstmarge dan bij de kleinere concurrentie. Kijk maar eens naar het verschil in operationele winstmarge tussen AB InBev (34 procent) en de tweede brouwer van de wereld, Heineken (21 procent).

Het grootste risico voor de mastodonten, vooral in de technologiehoek, is dat mededingingsautoriteiten zullen ingrijpen en aandringen om de concerns op te breken.

Een index vol rode cijfers
Dat smallcaps achterblijven, blijkt ook uit de cijfers van de Russell 2000. Vorig jaar was ongeveer 40 procent van de bedrijven uit deze smallcap-index verlieslatend. Midden jaren 90 lag dat percentage nog op minder dan 15 procent.

Het is dan ook niet verwonderlijk dat smallcaps afgelopen zomer de geest kregen op het moment dat het steeds duidelijker werd dat de centrale banken de beleidsrentes gingen verlagen. Kleinere bedrijven met balansproblemen kregen wat lucht. Bovendien worden toekomstige winsten, waar veel smallcaps het dus per definitie van moeten hebben, teruggerekend naar vandaag meer waard. 

Maar als de smallcaps de grotere bedrijven echt willen inhalen, dan zijn er fundamentele veranderingen nodig. Alleen renteverlagingen zijn niet genoeg. Kleine (succesvolle) bedrijven moeten weer naar de beurs (in plaats van naar durfkapitalisten) gaan en de autoriteiten moeten te dominante bedrijven opsplitsen.

De kans dat dit op korte termijn gebeurt, lijkt echter gering.