Vastgoedbedrijf CTP greep voor zijn doen naar een onorthodox middel. Voor het eerst sinds de beursgang begin 2021 deed het een beroep op zijn aandeelhouders met de uitgifte van nieuwe aandelen. De timing zal menig volger van CTP toch hebben verrast.

Vorige maand liet financieel directeur Richard Wilkinson bij de halfjaarcijferpresentatie nog optekenen dat CTP de rest van het jaar geen beroep meer hoeft te doen op kapitaalmarkten. CTP had er al een drukke periode opzitten, waarin het in korte tijd 1,7 miljard euro aan nieuwe schulden had aangetrokken, onder meer door de uitgifte van een groene obligatie.

Halverwege het jaar had het bedrijf, mede door de uitgifte van nieuw schuldpapier, 1,1 miljard euro in kas. Volgens Wilkinson was dat voldoende om de uitbreidingsplannen van het concern gestalte te geven. CTP heeft voor 13 miljard euro aan distributiecentra in bezit en is vooral actief in Tsjechië, Roemenië en Duitsland. Op de beurs is het bedrijf circa 7,5 miljard euro waard.

Vaag
Maar toen kwam begin deze week plots de mededeling dat CTP toch vers aandelenkapitaal had opgehaald. In het begeleidende persbericht bediende de Nederlandse topman Remon Vos zich vooral van wat vage uitspraken over de reden voor de aandelenuitgifte. Hij rept over “extra financiële flexibiliteit” en het “najagen van additionele groeimogelijkheden”.

Met de uitgifte haalde CTP 300 miljoen euro (vier procent van het uitstaande kapitaal) aan nieuw eigen vermogen op. Die aandelen vonden pijlsnel hun weg naar enkele institutionele beleggers. Een kwart van de nieuwe aandelen is door oprichter en ceo Vos zelf opgenomen. Na de emissie ziet hij zijn belang licht verwateren, maar blijft hij met 73 procent de absolute controle houden over het miljardenbedrijf dat is opgenomen in de Amsterdamse Midkap-index.

Het bedrijf dat hij jaren geleden oprichtte in Tsjechië groeide de afgelopen jaren sterk. Sinds het bij de beursgang - drie en een half jaar geleden - 850 miljoen euro heeft opgehaald, zijn de huurinkomsten meer dan verdubbeld. Ook is de boekwaarde van het vastgoed bijna  verdrievoudigd; van 5,8 miljard euro eind 2020 naar 14,5 miljard euro eind juni 2024.

Het meest frappante aan dit alles: CTP kon deze groei realiseren zonder dat het bij aandeelhouders hoefde aan te kloppen voor extra geld. Hoe kreeg het concern dit voor elkaar, en waarom is nu wel extra aandelenkapitaal nodig? Een analyse.

Vliegwiel
CTP noemt het zelf de “wheel of growth”. Het concern bouwt volledig in eigen beheer productiehallen en distributiecentra om deze vervolgens te verhuren. Zo huurt koeriersbedrijf DHL vierkante meters in de logistieke centra die aan de rand van steden als het Hongaarse Boedapest en Modřice in Tsjechië liggen. Ook autobouwer Renault, bierbrouwer Heineken en winkelketen Primark zijn klant van het vastgoedfonds.

De troefkaart van CTP is dat het over een enorme grondbank beschikt en zelf het vastgoed ontwikkelt. Het is daarom naar eigen zeggen in staat vierkante meters vastgoed bij te bouwen tegen een prijs die significant onder de marktwaarde ligt. Uit de halfjaarcijfers blijkt dat CTP circa 600 euro moet uitgeven om één vierkante meter fabriekshal of distributiecentrum te ontwikkelen. Zodra de bouw gereed is en de locatie wordt verhuurd, kan het deze vierkante meter voor gemiddeld 950 euro in de boeken zetten.

CTP ontwikkelt vastgoed dat op de balans meer waard is dan de ontwikkelingskosten, wat resulteert in een toename van het eigen vermogen. Dit proces van positieve herwaarderingen stelt het bedrijf in staat aanzienlijk te groeien zonder terug te hoeven vallen op extra kapitaal van aandeelhouders. CTP financierde zijn uitbreidingen grotendeels uit de eigen kasstroom en door nieuwe schulden aan te gaan.

Flinke grondbank
‘Vliegwiel’ is geen misplaatst woord bij CTP. Om een beeld te geven: in 2020 had het bedrijf voor 5,9 miljoen vierkante meter verhuuroppervlakte in bezit. Halverwege dit jaar staat de teller al op 12,4 miljoen.

Daarnaast is de ontwikkeling van 2 miljoen nieuwe vierkante meter in volle gang, vooral in Polen en Tsjechië. In 2030 wil CTP minimaal 20 miljoen vierkante meter aan verhuurbare ruimte hebben. Hierdoor moeten de huurinkomsten tegen die tijd uitkomen op 1,2 miljard euro, tegenover circa 570 miljoen euro vorig jaar.

De grondbank van CTP is volgens topman Remon Vos groot genoeg om deze groei te realiseren. Het hoeft dus niet op zoek naar nieuwe locaties om grond te verwerven.

CTP kreeg er jaarlijks miljoenen vierkante meters verhuuroppervlakte bij

Bron: rapportages CTP. In miljoenen vierkante meters.

Dicht bij huis
Zodra ontwikkelprojecten zijn afgerond, moeten de distributieparken voor een stabiele inkomstenstroom zorgen. Volgens cfo Wilkinson zet CTP in op het “gedisciplineerd” uitbreiden van het aantal vierkante meters. Het bedrijf heeft hier een zekere handigheid in.

Zo breidt het vaak uit op terrein waar al (eigen) bedrijvenparken op staan. Dit reduceert niet alleen projectrisico’s (denk aan gedoe met vergunningen), CTP kan ook goed inschatten hoe groot de vraag is naar deze additionele meters (en welke huur het kan vragen). Dit moet ervoor zorgen dat 80 á 90 procent van de bijgebouwde ruimte al verhuurd is voordat het project is afgerond. Het afgelopen halfjaar lag dat percentage zelfs op 92 procent.

Oplopende schuldgraad
Snelle groei is nooit zonder risico. De laatste jaren zijn verschillende vastgoedfondsen – met te hoge schulden - in de problemen gekomen door de gestegen rentes. CTP heeft de rentekosten laag kunnen houden door enkele jaren geleden een deel van de schuld tegen gunstige voorwaarden te financieren. Zo gaf het bedrijf in 2022 een obligatie van 700 miljoen euro uit met een coupon van slechts 0,875 procent.

Maar inmiddels begint CTP de gestegen rentes te voelen. De gemiddelde rentekosten stegen van 1,95 procent eind 2023 naar 2,4 procent in de eerste helft van 2024. Het is onvermijdelijk dat deze rentekosten verder zullen oplopen. Er komen bovendien twee belangrijke vervalmomenten aan van bestaande schuld. In 2025 moet bijna één miljard euro worden geherfinancierd, het jaar daarop zelfs 1,3 miljard euro.

Het model van CTP is grotendeels gebaseerd op groei door middel van het aangaan van nieuwe schulden. De nettoschuld verdubbelde van 3 miljard euro eind 2020 naar 6,8 miljard euro halverwege dit jaar. Analisten houden rekening met een totale nettoschuldenpost van meer dan 10 miljard euro tegen het einde van dit decennium. En voor de nieuwe leningen die CTP aangaat, praat je inmiddels over wezenlijk hogere rentetarieven. Vorig jaar ging CTP twaalf keer de kapitaalmarkt op om nieuwe leningen te plaatsen bij beleggers. De rentepercentages varieerden van 4,3 procent tot 5,4 procent.

Kredietrating
Het extra aandelenkapitaal dat CTP nu ophaalt, lijkt vooral gebruikt te worden om de schulden onder controle te houden. In het persbericht heeft CTP het ook over het behouden van een “sterke balans” en een “investment grade rating”. Kredietbeoordelaars Moody’s (Baa3) en Standard & Poor’s (BBB-) geven CTP een rating die slechts een treetje boven ‘junk status’ ligt.

Het vastgoedconcern heeft momenteel bovendien een schuldratio van 46 procent en dat ligt boven de eigen doelstelling van 40 tot 45 procent (nettoschuld als percentage van de boekwaarde van het vastgoed). Voor vastgoedfondsen die actief zijn in Oost-Europa lijkt een beleningsgraad van 46 procent aan de hoge kant. De extra 300 miljoen euro aan emissieopbrengst zorgt ervoor dat de schuldratio afneemt van 46 procent naar 44 procent.

Het opgehaalde kapitaal is een extra stootkussen. Het vliegwielmodel van CTP leunt zwaar op positieve herwaarderingen van het zelfontwikkelde vastgoed. In het huidige klimaat van hogere rentes is dat model riskanter. Mochten opwaarderingen uitblijven – of zelfs sprake zijn van afwaarderingen – dan kan er zomaar meer geld van aandeelhouders nodig zijn.

De nettoschuld van CTP is fors opgelopen

Bron: jaarverslagen CTP. Bedragen in miljarden euro’s.