Hoe breder de slotgracht, hoe beter de prestaties van het bedrijf. Beleggen in dergelijke bedrijven kan daarom interessant en lucratief zijn. Particuliere beleggers zoeken hun heil toch vooral op de eigen beurs. Ze hebben vaak een home bias en selecteren bijna uit gewoonte Nederlandse bedrijven.

Om de kwaliteit van de Amsterdamse hoofdindex te beoordelen, gebruiken we het raamwerk van het Amerikaanse analistenhuis Morningstar.

Brede slotgracht
Morningstar brengt voortdurend in kaart welke bedrijven een moat hebben. Het analistenhuis combineert allerlei onderzoeken en informatie, en heeft een checklist opgesteld die bepaalt of een bedrijf een streepje voor heeft op sectorgenoten. Morningstar rangschikt wereldwijd beursgenoteerde bedrijven op basis van de aanwezigheid van een aantal zogenoemde moat sources.

Een van de belangrijkste concurrentievoordelen zijn immateriële activa, zoals patenten en merknamen. Denk aan de knowhow die ASML heeft opgebouwd bij het maken van chipmachines. Of het merk Louis Vuitton, dat het Franse modehuis LVMH in staat stelt een veelvoud van de kostprijs van een tasje in rekening te brengen bij een klant.

Ook kunnen netwerkeffecten voor sterke concurrentievoordelen zorgen. Dit gebeurt wanneer een product of dienst krachtiger en waardevoller wordt naarmate meer mensen het gebruiken. Denk aan de zoekmachine van Alphabet. Als meer mensen gebruikmaken van Google, wordt de zoekmachine steeds interessanter voor adverteerders. En kan het bedrijf dus steeds hogere advertentiekosten rekenen.

Daarnaast kunnen schaalvoordelen een uniek kenmerk van een bedrijf zijn. Hier geldt dat kritische massa helpt bij het onderhandelen over prijzen met toeleveranciers. Daarnaast kunnen kosten voor R&D (onderzoek en ontwikkeling) en marketing over hogere verkopen uitgesmeerd worden. Dat geeft ruimte voor een structureel hogere winstmarge dan bij kleinere concurrenten.

Het is uiteindelijk belangrijk om te beoordelen hoelang een bedrijf naar verwachting kan blijven profiteren van zijn unieke eigenschappen, zonder dat nieuwkomers een kans krijgen.

Indien een bedrijf minimaal tien jaar van een concurrentievoordeel kan profiteren, krijgt het aandeel het predicaat ‘narrow moat’. Voor de hoogste waardering, ‘wide moat’, moet het bedrijf nog minstens twintig jaar dit voordeel kunnen behouden. Gedurende deze periode zou het rendement op geïnvesteerd kapitaal steeds boven de kostenvoet van kapitaal moeten liggen. Dit zijn de echte krachtpatsers.

Meer dan de helft
Als we onder de motorkap van de AEX-index kijken, blijkt dat ruim de helft van de hoofdindex – rekening houdend met de gewichten van de bedrijven in de index – bestaat uit dergelijke krachtpatsers met een brede slotgracht. Daarmee is de Amsterdamse graadmeter van hoge kwaliteit, zo blijkt uit een inventarisatie van de VEB (zie onderstaande grafiek).

Alleen in de Verenigde Staten (met bedrijven als Apple, Microsoft en NVIDIA) en Zwitserland (denk aan Nestlé, Roche en Richemont) hebben de hoofdindices een hoger percentage wide moat-bedrijven. De AEX heeft dan ook een veel hogere wide moat-blootstelling dan de belangrijkste beursindices van landen als Frankrijk (CAC 40, 46 procent), Duitsland (DAX, 14 procent), België (BEL 20, 10 procent) of Spanje (IBEX 35, 0 procent).

AEX een hoofdindex van hoge kwaliteit

Bron: Morningstar. Bewerking VEB. Peildatum 26 augustus 2024.

Het wide moat-percentage binnen de AEX – 52 procent – ligt eigenlijk nog hoger. Zo zitten in deze graadmeter ook Prosus (gewicht: 5 procent) en Exor (1 procent). Beide investeringsmaatschappijen hebben grote belangen in wide moat-bedrijven. Het grootste deel van de waarde van Prosus zit in Tencent. Dat belang alleen al vertegenwoordigt zo’n 100 miljard euro, meer dan de 82 miljard euro die Prosus op de beurs waard is.

Wie inzoomt op de AEX, ziet dat er momenteel zeven fondsen zijn die volgens Morningstar het predicaat wide moat mogen dragen (zie onderstaande grafiek). De grootste drie, Unilever (gewicht in de AEX: 16,2 procent), ASML (13,4 procent) en RELX (8,5 procent) trekken daarbij de kar. Wat maakt deze bedrijven tot krachtpatsers?

Zeven krachtpatsers in de AEX

Bron: Morningstar. Bewerking VEB. Percentage is de actuele weging van het beursfonds in de AEX-index. Peildatum 26 augustus 2024.

Unilever – 30 sterke merken
Het belangrijkste duurzame concurrentievoordeel van Unilever bestaat uit immateriële activa in de vorm van een productportefeuille met sterke merken. Volgens het jaarverslag gebruiken meer dan 3 miljard mensen in 190 landen op alle continenten dagelijks een product van Unilever.

De dertig grootste merken (‘30 Power Brands’) zijn goed voor circa driekwart van de totale verkopen – 60 miljard euro in 2023. Denk aan merken als Dove, Axe en Magnum. Uit de hoge winstmarges – de onderliggende operationele marge bedraagt 16,4 procent – en dito rendementen op geïnvesteerd kapitaal van circa 16 procent, blijkt dat consumenten bereid zijn een premie te betalen voor de shampoos, ijsjes en wasmiddelen van Unilever. Een supermarkt ontkomt er niet aan om schapruimte in te ruimen voor een groot deel van de meer dan 400 merken van de levensmiddelengigant.

Het tweede duurzame concurrentievoordeel bestaat uit kostenvoordelen als gevolg van schaalgrootte. Het levensmiddelenconcern behoort met het Zwitserse Nestlé en het Amerikaanse Procter & Gamble tot de grootste ter wereld.

Unilever koopt jaarlijks voor ongeveer 25 miljard euro aan grondstoffen in – denk aan cacao, melk en suiker voor Magnum-ijsjes, allerlei soorten olies voor shampoos en gels, en verpakkingsmateriaal. Inkoopmanagers van Unilever kunnen door de enorme bestellijst aanzienlijk goedkoper inkopen dan kleinere concurrenten.

Daarnaast profiteert Unilever van haar immense schaal doordat vaste kosten – distributie, marketing en andere overheadkosten – over veel meer verkochte producten kunnen worden uitgesmeerd dan bij kleinere concurrenten. Door deze schaalvoordelen ligt de kostprijs per product relatief laag, en kan Unilever aanzienlijke marges en rendementen op geïnvesteerd kapitaal (roic) behalen. Die hoge roic zal pas echt veel waard zijn als Unilever zijn organische omzetgroei kan versnellen. Dat is de belangrijkste opdracht voor de een jaar geleden aangetreden topman Hein Schumacher.

ASML – Monopolie op EUV
Grote chipbedrijven zijn van plan de komende jaren tientallen miljarden dollars uit te geven aan nieuwe productiefaciliteiten om aan de grote vraag naar chips te voldoen. Het tekort heeft ook regeringen in zowel Europa als de Verenigde Staten ertoe aangezet te zoeken naar manieren om de capaciteit uit te breiden.

Om dat te realiseren, komen chipmakers als Intel, TSMC en Samsung al snel uit bij ASML. Het bedrijf uit Veldhoven heeft een monopolie op de nieuwste generatie EUV-technologie (extreem ultraviolet). Alleen de veelgevraagde EUV-machines kunnen chips fijnmazig opbouwen, waardoor de rekenkracht en snelheid toenemen.

ASML spendeerde meer dan twee decennia aan de ontwikkeling van de EUV- chipmachines. Terwijl het Japanse Nikon en Canon ooit de wereldwijde markt voor lithografiemachines domineerden, trokken beide bedrijven hier jaren geleden al de stekker uit. De met vallen en opstaan opgebouwde technologische knowhow van ASML – vaak beschermd met patenten (zo’n 17 duizend in 2023) of andere intellectuele eigendomsrechten – moet de Japanners en andere concurrenten op afstand houden.

Aan de vraagkant is dankzij het monopolie op EUV sprake van forse overstapdrempels voor klanten van ASML. Zij kunnen het zich eenvoudigweg niet veroorloven om niet met het concern in zee te gaan. Alleen met de machines van ASML kunnen zij de chips maken waar bijvoorbeeld laptops, smartphones en iPads op draaien. Kopers sluiten bovendien gelijktijdig met de aanschaf van een chipmachine ook een servicecontract af. Dit gaat over het onderhoud en opwaarderen van eerder geïnstalleerde machines, een dienst die het bedrijf uit Veldhoven nog jaren zal blijven leveren. Zonder deze diensten kunnen klanten hooguit enkele maanden vooruit voordat de chipmachine stilvalt.

De (extreem) dominante positie van ASML in de sector – met meer dan 80 procent marktaandeel voor de oudere machines en zelfs 100 procent voor de nieuwe EUV-machines – verschaft het bedrijf ook schaalvoordelen. ASML kan vaste kosten, zoals onderzoek en ontwikkeling (4 miljard euro in 2023, circa 14 procent van de omzet), over veel meer verkochte machines uitsmeren dan kleinere bedrijven. De concurrentie kan daardoor veel minder in R&D investeren, waardoor de achterstand behouden blijft of zelfs groter wordt.

Ondertussen liggen de gemiddelde kosten per machine van ASML – vaste plus variabele kosten – lager dan bij concurrenten. Dit vertaalt zich in een zeer hoge winstgevendheid: de nettomarge van ASML bedroeg meer dan 28 procent in 2023. 

RELX – Onmisbare data
Het belangrijkste concurrentievoordeel van RELX bestaat uit gegevens. Die variëren van publicaties en gegevens voor onderzoekers, artsen en advocaten tot softwaresystemen die met behulp van big data fraude opsporen voor overheden, banken en verzekeraars.

RELX is bijvoorbeeld marktleider in de wetenschap met het elektronische platform ScienceDirect. Dit is met meer dan 20 miljoen publicaties en 46.000 e-books 's werelds grootste database van wetenschappelijke en medische onderzoeken. Ieder jaar komen hier bovendien honderdduizenden nieuwe publicaties bij. Het bedrijf geeft bijvoorbeeld medische publicaties als Cell en The Lancet uit, die onmisbaar zijn voor medische professionals.

Wetenschappers doen er haast een moord voor om hun onderzoeksartikelen te publiceren in dergelijke hoog aangeschreven titels. De kosten van deze publicaties zijn voor RELX gering, maar universiteiten, ziekenhuizen en onderzoeksinstellingen zijn bereid grif te betalen voor toegang tot deze vaktitels. In de academische wereld heerst al jaren onvrede over het feit dat RELX goed verdient aan met belastinggeld gefinancierd onderzoek, maar toch blijkt uit de torenhoge en vooral stabiele operationele marge van 38 procent dat het verdienmodel van de grootste tak nog fier overeind staat (3,1 miljard pond omzet in 2023).

Voor de juridische tak, met bijna 1,9 miljard pond omzet in 2022 (operationele winstmarge: 21 procent), geldt eigenlijk hetzelfde. Advocaten, rechters en juristen hebben digitale wettenbundels en jurisprudentie nodig. RELX is met LexisNexis na Thomson Reuters de nummer twee in de Verenigde Staten om die klantengroep te bedienen. Beide bedrijven hebben meer dan de helft van de markt in handen. Voor concurrenten of nieuwe toetreders lijkt het een lastige klus om de databases van RELX na te bouwen en vergelijkbare diensten aan te bieden.

RELX wordt steeds meer een softwarebedrijf. In plaats van het aanleveren van ruwe data ontwikkelt het beslissoftware waarmee bijvoorbeeld een advocaat de winstkans van een proces met big data-technologie kan inschatten. Het segment Risk (3,1 miljard pond omzet in 2023) loopt het verst voorop in analyse- en beslissoftware. Deze systemen worden bijvoorbeeld door verzekeraars gebruikt om fraude in declaraties op te sporen, banken kunnen er witwasoperaties mee detecteren en overheden brengen er uitkerings- en belastingfraude mee in kaart. Uit de hoge operationele marge van 37 procent in 2023 blijkt dat deze tak over concurrentievoordelen beschikt.

Klanten zullen dan ook niet snel hun abonnement opzeggen of overstappen naar een alternatieve dienstverlener. Zij hebben eenvoudigweg de producten van RELX nodig om hun eigen klanten te kunnen adviseren.