Tekst: Edin Mujagić

Bij de Europese verkiezingen heeft de regerende partij van president Emmanuel Macron in Frankrijk een zware nederlaag geleden tegen extreemrechts. Toen Macron in reactie daarop het parlement ontbond en vervroegde parlementsverkiezingen uitschreef, nam de onzekerheid nog meer toe, zeker toen extreemrechts de meeste stemmen behaalde in de eerste ronde, op 30 juni. Beleggers kregen te maken met het vooruitzicht op een extreemrechtse regering in het op een na grootste euroland. Een regering die niets opheeft met zaken zoals Europese begrotingsregels. Na de tweede ronde kwam verenigd links verrassend als winnaar uit de bus. Ook dat blok heeft dure plannen, dus de zorgen blijven. 

Frankrijk heeft al een veel te hoog begrotingstekort. Naar verwachting zal dat tekort dit jaar 5,5 procent zijn van het bruto binnenlands product, terwijl 3 procent maximaal is toegestaan om te voldoen aan de eisen van de EMU. Hetzelfde geldt voor de staatsschuld. Die bedraagt 110 procent van het bbp, waar 60 procent volgens de regels het maximum is. De kans is dus groot dat de nieuwe regering in aanvaring zal komen met de Europese Commissie. Dat kredietbeoordelaar S&P de Franse kredietwaardigheid onlangs verlaagde naar AA-, maakt de vooruitzichten er niet beter op. 

De verlaging an sich zorgde niet eens voor veel ophef, maar het besef dat een volgende verlaging Frankrijk zou degraderen naar de A+-status was wel opzienbarend. Daarmee zou het land namelijk ineens in een hele andere categorie belanden; de huidige rating is nog goed voor de categorie high grade, maar A+ betekent een stapje omlaag naar upper medium grade.  

Spread 
Als reactie op dat alles zijn de Franse kapitaalmarktrentes gestegen. Nog belangrijker is echter dat de spread tussen de Franse en Duitse tienjarige rentes is opgelopen naar circa 75 basispunten. Dat zijn niveaus die medio jaren 90 voor het laatst te zien waren. In het pre-eurotijdperk bedroeg die spread tussen 2 en 3 procentpunt. Toen de werkgroep onder leiding van toenmalig Europese Commissie-voorzitter Jacques Delors in april 1989 met een rapport kwam waarin de facto de oprichting van de muntunie en de komst van de euro aangekondigd werd, tuimelde de genoemde spread naar circa 0,5 procentpunt om vervolgens, na de daadwerkelijke komst van de euro, helemaal te verdwijnen. Frankrijk betaalde dus een even hoge rente als Duitsland, terwijl de Franse staatsschuld aanzienlijk hoger was. Die spread wordt gezien als een soort barometer voor de kans op spanningen in de eurozone: als de spread oploopt, neemt de kans op onheil toe.  

De stijging van de genoemde spread tussen de Franse en de Duitse rentes kan er de komende tijd voor zorgen dat speculatie ontstaat over de vraag of de Europese Centrale Bank (ECB) daarop zal reageren en, indien ja, hoe?  

Het gereedschap van de ECB 
In de afgelopen jaren heeft de ECB enkele instrumenten ontworpen om in geval van nood te hulp te schieten. Zo is er het Transmission Protection Instrument (TPI), dat als doel heeft ervoor te zorgen dat, als de ECB de rente verlaagt, de effecten daarvan tot in alle hoeken van de muntunie doordringen. TPI doet dat door het aankopen van effecten op de secundaire markt. Als de markt een renteverlaging tegenwerkt, bijvoorbeeld door te sterk stijgende langetermijnrentes, dan rolt de ECB haar monetaire kanonnen naar buiten. En in het geval van Frankrijk kan men stellen dat het transmissiemechanisme inderdaad gefrustreerd wordt.  

Het probleem is echter dat aan het inzetten van dat TPI-kanon enkele voorwaarden verbonden zijn. Een van die voorwaarden is dat het land dat de ECB wil helpen door staatsobligaties aan te kopen, niet in de buitensporig tekortprocedure moet zitten. Het land in kwestie mag dus geen gele kaart van Brussel op zak hebben.  

Die gele kaart zit er echter wel aan te komen. De Europese Commissie heeft onlangs een aantal EU-landen, waaronder Frankrijk (maar ook Italië) gemaand hun financiële huishouding aan te pakken en de begrotingstekorten te verlagen. Wat binnenkort volgt, zijn concrete aanbevelingen hoe dat te doen. Als landen zich daar niet aan houden, krijgen ze die spreekwoordelijke gele kaart en belanden ze in de buitensporig tekortprocedure.  

De onzekerheden die met het bovenstaande samenhangen, draaien dus allereerst om de vraag of de ECB Frankrijk met het huidige instrumentarium wel te hulp kán schieten, maar ook om de vraag hoe de nieuwe Franse regering er uit zal gaan zien. 

Strafbankje 
Als we de ervaringen uit het verleden meenemen, is de kans groot dat Frankrijk zich niets zal aantrekken van de aanbevelingen uit Brussel. Ook als het land geen zeer rechtse regering krijgt. Kijken we naar de plannen van de (extreem)linkse partijen maar ook naar die van de zittende regering, dan is de gemeenschappelijke noemer van links tot rechts: grote uitgaven en bijzonder weinig animo om de begrotingstekorten weer in het gareel te krijgen. Dat zou er zomaar voor kunnen zorgen dat de Franse rentes nog verder klimmen. Dan is inderdaad hulp vanuit de ECB nodig, maar het is – zoals hierboven beschreven – nog onzeker of de bank een land dat op het strafbankje zit wel te hulp kan komen. 

Niets is echter zo vloeibaar als Europese regels. In de regels rondom het inzetten van de TPI staat bijvoorbeeld dat de voorwaarden voor het ECB-bestuur slechts ter overweging zijn. Houd er dus rekening mee dat de Commissie en de ECB een manier zullen vinden Parijs te helpen zonder de regels formeel te schenden.  

To Protect France 
Toen de ECB de TPI lanceerde, klonk gekscherend in de markten dat de afkorting eigenlijk staat voor To Protect Italy. De kans dat Rome hulp nodig heeft, werd groot geacht, omdat de staatsschuld en begrotingstekorten van Italië zeer hoog zijn. Anno 2024 lijkt het echter allereerst Frankrijk te zijn dat de helpende hand van de ECB nodig heeft. Ik stel daarom voor het Transmission Protection Instrument een tweede naam te geven: de Transmission Protection Facility (TPF). Daarmee zouden we de afkorting om kunnen buigen naar To Protect France. Niet Italië, maar Frankrijk kan een nieuwe eurocrisis in gang zetten.