Dat een carrière niet te plannen valt, bewijst Dennis Jullens. In 2012 verloor de Nederlander, in de nasleep van een grootschalige crisis, zijn baan als analist bij de Zwitserse bank UBS. Een handelaar, Kweku Adoboli, had miljarden verspeeld voor de bank met een verkeerde gok. Die mispeer dwong UBS tot een grootschalige reorganisatie. Ook Jullens kreeg pardoes ontslag. 

Sindsdien geeft Jullens met veel enthousiasme colleges over accounting, analyse en aandelenwaardering op de twee Amsterdamse universiteiten. Ook frist hij met cursussen de boekhoudkennis van oud-UBS-collega’s op die voor firma’s aan de buy- en de sell-side werken, zoals Jefferies of Berenberg.  

Dat Jullens vooral een liefhebber is, blijkt uit zijn iets uit de hand gelopen hobbyproject: het blog The Footnotes Analyst. Samen met oud-collega Steve Cooper duikt Jullens diep in de jaarverslagen en hun analyses illustreren het belang van de kleine lettertjes: een goed voorbereide belegger slaat de voetnoten in de jaarrekening nooit over. Volgens Jullens heeft de nieuwsbrief van The Footnotes Analyst zevenduizend abonnees, voornamelijk analisten, accountants en toezichthouders.  

Maar hoe is het volgens Jullens eigenlijk gesteld met de financiële verslaglegging van beursbedrijven, hoe kraak je een jaarrekening en heeft het eigenlijk allemaal wel zin, dat actief selecteren van individuele aandelen? Een vraaggesprek. 



1. U bent al dertig jaar actief in deze sector. Is de boekhouding van bedrijven door de jaren heen verbeterd?
“De wereld is veel complexer geworden en dat heeft zijn weerslag op de boekhouding. Dertig jaar geleden stond een bedrijf als Hoogovens op de beurs. Dat waren overzichtelijke balansen. Wat fabrieken en voorraden aan de linkerkant van de balans en wat bankschulden, uitstaande verplichtingen aan leveranciers en eigen vermogen aan de andere kant.  

Nu is het grootste bezit van veel bedrijven een verzameling immateriële activa zoals technologische knowhow en merken. Vaak heb je een waaier aan financieringsmogelijkheden, leases en ingewikkelde strategieën met afgeleide producten om allerlei risico’s af te dekken. Die complexiteit zie je terug in de resultatenrekening, de balans en het kasstroomoverzicht. Maar ook in de paragraaf met toelichtingen op de jaarrekeningposten die steeds dikker wordt. De meeste jaarverslagen hebben nu honderden pagina’s. Ik vraag mij soms af of beleggers en analisten dat wel allemaal kunnen doorgronden, zelfs de professionals.” 

2. Wat is het meest heikele punt dat nu speelt als het gaat om boekhoudregels? 
“Bedrijven investeren steeds meer in immateriële activa, denk aan onderzoek en ontwikkeling (R&D) en aan marketing. De huidige boekhoudregels hebben tot gevolg dat een groot deel van de investeringen nu als kostenpost wordt opgenomen in de winst-en-verliesrekening. Dit drukt vooral bij innovatieve bedrijven met veel R&D-uitgaven de winstgevendheid en kan een vertekend beeld geven van de operationele prestaties. 

Eigenlijk is geld dat wordt besteed aan R&D of marketing een investering die in de toekomst opbrengsten en winsten moet gaan opleveren. Het liefst zou je zien dat dit soort investeringen wordt gekapitaliseerd en als actiefpost op de balans terechtkomt. Dit gebeurt nu slechts mondjesmaat in Europa (IFRS) en zelfs helemaal niet in de VS (US GAAP).  

Ik begrijp best dat accountants, die terecht conservatief zijn, hier moeite mee hebben. Want hoe kun je vaststellen welk deel van de uitgaven aan een marketingcampagne heeft gezorgd voor omzet op de korte termijn (kostenpost, red.) en welk deel voor meer brand awareness voor de langere termijn (investering, red.)? En hoe goed kan een accountant inschatten of investeringen in R&D daadwerkelijk gaan renderen? 

Iedereen breekt zich het hoofd over dit probleem. Er lopen nu allerlei consultaties om de boekhoudregels aan te passen, maar oplossingen zijn er niet. Ik verwacht dat we hier tien jaar over kunnen praten, maar dat uiteindelijk alles bij het oude blijft.” 

3. De wereld wordt steeds complexer. Maakt dat boekhoudfraudes ook steeds geraffineerder? 
“Het grappige is dat de trucs om fraude te plegen niet veranderen. Recente schandalen lijken allemaal in meer of mindere mate op fraudegevallen van decennia geleden. Neem Under Armour (Amerikaans sportkledingbedrijf, red.) dat onlangs schikte om een massaclaim te voorkomen in verband met onregelmatigheden.  

Dat bedrijf was te agressief bij het boeken van de omzet. Het zette opbrengsten in de boeken voor T-shirts en schoenen die nog – met retourgarantie – ergens in de distributiekanalen lagen. Het boeken van niet bestaande omzet is de oudste truc die er is.” 

4. Waarom ontdekken professionele analisten of journalisten zo weinig fraudes? 
“Dat heeft alles met prikkels te maken. Journalisten krijgen de tijd niet om diep in bedrijven te duiken. Sell-side analisten hebben hier misschien meer tijd voor, maar als je een beetje kritisch bent op het management word je al snel afgesneden van alle communicatie vanuit het bedrijf. Dan valt een belangrijke informatiebron weg en kan de analist zijn klanten niet meer bij het management aan tafel krijgen. Bovendien word je ook niet meer uitgenodigd voor de leuke tripjes.  

Ook heeft de analist een grote informatieachterstand ten opzichte van het management. Het valt mij op dat analisten bij cijferpresentaties nauwelijks vragen stellen over de boekhouding. Het is een ongelijke strijd. En het helpt ook niet mee dat veel analisten niet zijn opgeleid om de financiële verslaglegging van bedrijven te doorgronden. In veel masters op universiteiten is er bijna geen aandacht meer voor dit soort vakken.” 

5. Heeft u zelf weleens een fraudegeval blootgelegd?
“Het ontdekken van fraude is echt heel moeilijk. Achteraf kun je makkelijk uit de boekhouding halen dat er waarschuwingssignalen waren. Bij Under Armour kon je bijvoorbeeld zien dat de verplichtingen voor retourzendingen door de jaren heen sterk opliepen. Maar als je er middenin zit, heb je informatie nodig van klokkenluiders die het bedrijf van binnen kennen. De ontdekking van malversaties bij Wirecard door zakenkrant Financial Times, de grootste recente boekhoudfraude, was ook nooit gelukt zonder hulp van insiders.  

De realiteit is natuurlijk ook dat echt grote fraudes zeer schaars zijn. Dat blijkt ook wel uit het feit dat we het nog steeds over Enron, Worldcom en Ahold hebben, schandalen van ten minste twee decennia geleden. Ik denk dat de conclusie fair is dat het systeem – over de gehele linie – redelijk goed werkt. Er zijn maar weinig ondernemingen waar de boel echt volledig ontspoort.” 

6. Hoe leest u een jaarverslag? 
“Ik begin met het bestuursverslag, waarin de directie verslag doet van het boekjaar. Dan krijg je gevoel bij de markt waarin een bedrijf opereert en bij de financiële maatstaven die relevant zijn. Vervolgens duik ik in de jaarrekening en de voetnoten om te kijken of het verhaal van bestuurders te rijmen is met de cijfers. Hierbij helpt ook het verslag van de accountant waarin de kernpunten van de controle zijn opgenomen.  

Uiteindelijk gaat het erom dat je grip krijgt op de zaken die belangrijk zijn voor het bedrijf. Bij ASML gaat dat over de boekhoudkundige verwerking van R&D, bij Ahold Delhaize gaat het om de huurcontracten van winkelpanden (leases) en bij maaltijdbezorger JET wil je begrijpen welke aanpassingen worden gemaakt in de alternatieve winstcijfers.”  

7. Steeds meer bedrijven publiceren zelf aangepaste cijfers. Wat vindt u daarvan?
“Per saldo ben ik hier niet zo somber over. Bedrijven geven – al dan niet onder druk van nieuwe aankomende regelgeving – steeds meer inzage in waarom de aangepaste maatstaven verschillen van de cijfers die in de jaarrekening staan. Beleggers kunnen dan zelf bepalen of ze het eens zijn met de aanpassingen van het management en hun eigen sommetjes maken. Een bedrijf als GSK boekt bijvoorbeeld ieder jaar voor honderden miljoenen aan kosten in verband met reorganisaties. Een belegger die een inschatting wil maken van de winstgevendheid in de toekomst, doet er verstandig aan rekening te houden met deze kostenpost. 

Het is natuurlijk wel opvallend dat in aangepaste winstcijfers opvallend vaak de lasten als ‘eenmalig’ worden bestempeld en buiten beschouwing worden gelaten. De baten worden vaker wel meegenomen in het aangepaste winstcijfer. Maar het is toch echt wel meer dan de ‘earnings before all the bad stuff happens’. Alle extra informatie die een belegger krijgt, is waardevol.  

Waar ik wel moeite mee heb, is dat dit soort alternatieve maatstaven, die toch een rooskleurig beeld van zaken kunnen geven, onderdeel zijn van de bonus van de ceo. Maar ik heb geen onderzoek gedaan naar hoe groot dit probleem is.”  

8. Wat vindt u van de nieuwe regels die bedrijven verplichten meer informatie te geven over duurzaamheid? 
“Ik heb mij niet heel erg verdiept in de CSRD (Corporate Sustainability Reporting Directive: de nieuwe regelgeving, red.), maar ik heb daar wel een mening over. Iedereen wil dat de wereld het langer uithoudt dan onze kleinkinderen, maar ik vraag mij wel af wat precies het doel is van alle nieuwe regels.  

Een collega zei laatst treffend: ‘Iedereen is voor wereldvrede, maar dat betekent niet dat je voor de Verenigde Naties hoeft te zijn’. Natuurlijk hebben bedrijven een maatschappelijke verantwoordelijkheid, maar het belasten van negatieve externaliteiten (bijvoorbeeld CO2-uitstoot van bedrijven, red.) is wat mij betreft primair een overheidstaak. Ik heb mijn twijfels over de effectiviteit van het afdwingen van duurzaamheid bij bedrijven via beleggers.  

Stemmen met je voeten is nu bijvoorbeeld een groot thema. Maar ik vraag mij af wat een grote belegger precies bereikt als bepaalde beleggingen worden uitgesloten. Shell heeft al heel lang geen aandelenkapitaal opgehaald bij beleggers en dat zal voorlopig niet veranderen. Leuk zullen ze het niet vinden, maar het is echt niet zo dat ze zich in de boardroom van Shell afvragen of ze het einde van de maand halen.” 

9. Kun je met al die extra niet-financiële informatie de waarde van een aandeel beter becijferen? 
“Als je hier met een bril vanuit de waardering naar kijkt, dan zijn er maar twee zaken relevant. Is er impact op de toekomstige kasstromen van een bedrijf of raakt het de discontovoet waarmee we deze kasstromen contant maken? Als beleggers vanwege het hogere risico een hogere rendementseis hebben voor niet-duurzame bedrijven, dan duwt dit de aandelenwaardering naar beneden.  

Voor de discontovoet is overigens relevant of sprake is van een marktbreed risico, of dat het gaat om risico’s die gerelateerd zijn aan één bedrijf. Het laatste risico is irrelevant, want dat kan een belegger neutraliseren door een gespreide beleggingsportefeuille aan te houden.  

Het is gewoon erg lastig vast te stellen hoe duurzaamheid de waardering van aandelen raakt. Iedereen in het veld worstelt met deze vraag. En dan zit er ook nog een groot verschil tussen beleggers in Europa en in de VS. Ik sprak laatst een manager van een groot hedgefonds in New York over duurzaamheid. Hij liet met één boodschap blijken weinig met het thema op te hebben: ‘We are in the return business’. In Nederland is het groot nieuws als de topman van Unilever het ambitieniveau voor duurzaamheid wat lager legt, maar in veel delen van de wereld halen ze hier hun schouders over op.” 

10. U heeft veel kennis van boekhouden. Maakt dat u een goede belegger? 
“Bij de analyse van een beursfonds is de jaarrekening natuurlijk maar een deel van de puzzel. Je moet je ook verdiepen in de strategie van een bedrijf, de trends in de markt en de concurrentiepositie. En dan moet je dat allemaal koppelen aan de waardering om een goed oordeel te kunnen vellen.  

Dat is allemaal niet zo eenvoudig. Zo blijkt ook uit allerlei onderzoeken dat bijna geen enkele belegger er structureel in slaagt de markt te verslaan. Daar heb ik het ook geregeld over met Steve Cooper, met wie ik het blog schrijf. Wat is de toegevoegde waarde van al het werk dat wij doen als actief beleggen toch geen extra rendement oplevert? De conclusie is dan toch dat we hopen dat een aantal lezers door ons werk betere beleggingskeuzes maakt.  

Maar zelf beleg ik alleen in fondsen en niet in individuele aandelen. Als ik heel eerlijk ben, denk ik dat veel particuliere beleggers er ook verstandig aan zouden doen in trackers en fondsen te beleggen. Tenzij je beleggen als hobby beschouwt, en je goed beseft dat hobby’s geld kosten.”