Dit jaar leken Franse banken – net als veel Europese sectorgenoten – na een bar decennium eindelijk eens te profiteren van het gunstige renteklimaat. Maar sinds president Emmanuel Macron halverwege juni tot ieders verbazing nieuwe verkiezingen aankondigde, lopen de rentes op Franse staatsleningen op en dalen de koersen van Franse banken.

Deze week was er na de eerste stemronde enige opluchting onder beleggers. Maar komende zondag (7 juli) volgt een tweede en allesbeslissende stemronde. Tot die tijd is de einduitkomst onzeker en blijft het risico dat de Franse kiezer een nieuw tijdperk zal inluiden met nog meer spilzucht, hogere begrotingstekorten en oplopende staatsschulden.

Wat heeft dit allemaal voor gevolgen voor de drie grote Franse banken, Crédit Agricole, BNP Paribas en Société Générale? Vier keer vraag en antwoord.

1. De Franse verkiezingen - hoe zit dat eigenlijk?
De Franse parlementsverkiezingen kunnen voor buitenstaanders behoorlijk complex aandoen.

Het parlement wordt in Frankrijk gekozen via in totaal 577 kiesdistricten. Dat gaat in twee stemrondes, waarvan de eerste afgelopen zondag plaatsvond. De radicaal-rechtse partij Rassemblement National (RN) van Marine Le Pen behaalde ongeveer een derde van de stemmen, gevolgd door een blok van linkse partijen met circa 28 procent van de stemmen (Nouveau Front Populaire, NFP) en de partij van Emmanuel Macron (20,8 procent).

De opzet van het Franse kiessysteem maakt het lastig in te schatten hoe de 577 zetels in de Nationale Vergadering zullen worden verdeeld. Dat hangt af van de tweede stemronde van komende zondag (7 juli). Hierbij is één ding van belang: alleen kandidaten die in hun kiesdistrict minimaal 12,5 procent van de stemmen behalen, gaan door naar de volgende ronde.

NFP en de partij van Macron hebben laten weten zich terug te trekken in districten waar zij achter de ander zijn geëindigd, om een sterker blok te vormen tegenover RN. De vraag waar de politieke experts zich nu het hoofd over breken, is of een aanhanger van Macron (middenpartij) naar een linkse partij opschuift zodra er maar uit twee kandidaten te kiezen is.

RN maakte bij monde van Le Pen deze week glashelder dat het, ook als het geen meerderheid behaalt in de verkiezingen – 289 van de 577 zetels – toch wil regeren. Het gaat dan een poging wagen samen te werken met andere partijen. Eerder was onduidelijk of RN die regeringsverantwoordelijkheid zou nemen.

2. Waarom veerden bankaandelen op na de eerste stemronde?
Na de eerste stemronde was er opluchting onder beleggers in Franse banken, die allemaal staatsobligaties op de balans hebben staan. De aandelen van BNP Paribas, Société Générale en Crédit Agricole stegen maandag circa 3 procent en zijn daarna nog wat verder opgelopen.

De gedachtegang van ‘Mr. Market’ lijkt: radicaal-rechts maakt een enorme opmars (ten koste van Macron), maar de zege is niet groot genoeg om onmiddellijk een meerderheid in het parlement te krijgen. 

In aanloop naar de eerste stemronde nam de vrees toe voor een radicaal-links of radicaal-rechts parlement, en een Frankrijk met nog grotere begrotingstekorten. De kans op dit scenario, dat mogelijk gepaard zou gaan met een vrije val van de koers van Franse staatsobligaties, lijkt afgenomen.

Franse bankaandelen veerden na verkiezingsuitslag licht op

Bron: Bloomberg. Rendement vanaf 1-1-2024 geïndexeerd op 100 punten.

Het basisscenario lijkt nu een minderheidskabinet, waarbij geen enkele partij een meerderheid van zetels in handen krijgt. Een gedroomde uitkomst voor financiële markten, omdat in dat scenario een nieuwe overheid vermoedelijk weinig voor elkaar zal kunnen krijgen.

Het worstcasescenario, in ieder geval voor beleggers, zou zijn dat RN op bepaalde vlakken krachten bundelt met extreemlinks (NFP) en cadeautjes gaat uitdelen alsof het kerst is. Denk aan het verlagen (bijvoorbeeld op elektriciteit) of zelfs helemaal afschaffen (bijvoorbeeld op brood) van btw (verkiezingsprogramma RN) of het terugdraaien van de nog niet zo lang geleden ingevoerde minimale pensioenleeftijd (NFP).

3. Waarom houden de verkiezingen de Franse banken in de greep?
Financiële instellingen zijn traditiegetrouw grote beleggers in lokaal staatspapier. Boekhoudregels helpen die traditie overigens in stand te houden. Banken hoeven namelijk – relatief – weinig bufferkapitaal aan te houden voor obligaties die door de eigen overheid zijn uitgegeven.

Dat beleggers even geen zin hadden in Franse banken, valt dus wel te begrijpen. Van de grote drie Franse banken is Crédit Agricole het zwaarst blootgesteld aan Franse staatsleningen op de balans. Het gaat om circa 4 procent van alle uitstaande leningen.   

Crédit Agricole heeft de grootste blootstelling aan Franse staatsobligaties

Bron: Bloomberg. Franse staatsobligaties als percentage van totale activa en kernkapitaal (CET-1).

Dat lijkt niet al te veel, maar banken hebben – ondanks strengere buffereisen – nog altijd een beperkt eigen vermogen, afgezet tegen het balanstotaal. Beperkte verliezen op uitstaande staatsleningen kunnen daardoor een flinke hap uit de buffers nemen.

Afgezet tegen het kernkapitaal (CET-1) heeft het Franse staatspapier op de balans van Crédit Agricole een waarde van 75 procent, zo blijkt uit gegevens van Bloomberg (de meest recente cijfers dateren van eind 2023). Met andere woorden: voor elke euro aan eigen vermogen heeft Crédit Agricole circa 75 cent aan Franse staatsobligaties uitstaan.

Bij kleinere Franse banken is de blootstelling nog aanzienlijker. Bij La Banque Postale is de portefeuille met Frans staatspapier bijvoorbeeld vijf keer zo groot als het bufferkapitaal.

4. Kan Frankrijk hogere schulden dragen?
Dat alle ogen van beleggers zijn gericht op de verkiezingsuitslag, valt te begrijpen. Als er namelijk één land is dat geen ruimte heeft voor verder oplopende tekorten, is het Frankrijk.

De staatsschuld is al tijden – ook onder de in 2017 aangetreden president Macron – veel te hoog. Sinds de eerste euro’s in 2002 in omloop kwamen wist Frankrijk zich slechts incidenteel aan de Europese begrotingsnorm te houden (het begrotingstekort mag maximaal 3 procent van het bruto binnenlands product, BBP, bedragen).

Inmiddels is de staatsschuld opgelopen tot meer dan 110 procent van het BBP. Alleen in Griekenland en Italië liggen de schuldverhoudingen (nog) slechter.

Het Franse begrotingstekort is structureel te hoog

Bron: INSEE. Begrotingstekort als percentage van BBP.

Begin juni verlaagde kredietbeoordelaar S&P Global de kredietwaardigheid van de Franse overheid van ‘AA’ naar ‘AA-’. Hiermee zit Frankrijk drie gradaties onder de hoogste score AAA.

De kredietbeoordelaars wijzen het stevige begrotingstekort, het gebrek aan economische groei en de onmacht om hervormingen door te voeren aan als redenen voor de neerwaartse bijstelling. De uitkomst van de verkiezingen mag dan nog ongewis zijn, gezien de historie is de kans klein dat het Franse electoraat deze keer wél zal instemmen met een strakkere begrotingsmoraal.

Indien Frankrijk de staatsschuld verder laat oplopen, dan komt er vroeg of laat een moment dat obligatiebeleggers het niet meer pikken. Dat zullen de Franse banken als eerste merken.