Beleggingsadviseurs pronken ermee: ze investeren uw geld uitsluitend in “kwaliteitsaandelen”.

Maar kwaliteit blijkt een rekbaar begrip. Waar de ene adviseur het aandeel Apple een kwaliteitsaandeel noemt - vanwege het sterke merk en de ultradegelijke balans - vindt de ander het een voor hypes gevoelig technologiebedrijf zonder duurzaam verdienmodel. 

De inflatie van het begrip “kwaliteit” zal Joseph Piotroski een doorn in het oog zijn.

De econoom, verbonden aan de prestigieuze Amerikaanse Stanford Universiteit, bedacht de Piotroski F-score, waarbij de F voor financially sound - financieel gezond - staat. 

Door bedrijven langs de meetlat van Piotroski te leggen, zouden beleggers een stevig extra rendement kunnen behalen.

Winnaars selecteren
De basis van Piotroski’s analyse was een mandje aandelen met een lage waardering: de beurswaarde van de aandelen is laag in verhouding tot de waarde die zij in de boeken hebben opgevoerd. De hoogleraar was geïntrigeerd door het gegeven dat een dergelijke groep aandelen beter presteerde dan het marktgemiddelde, in goede en slechte economische tijden.

Hij zag ook een probleem: binnen het mandje met goedkope aandelen zorgden enkele uitschieters voor het vette rendement.

Deze uitschieters compenseerden de grote groep aandelen die bleef doorkwakkelen en negatief rendeerde. Het startpunt van de F-score is proberen deze zeperds te vermijden en louter geld in de winnaars te steken.

De voormalig accountant selecteerde de goede aandelen met een checklist van negen ja/nee-vragen over de financiën van een bedrijf. De vragen zijn onderverdeeld in drie categorieën die betrekking hebben op de winstgevendheid, solvabiliteit en de efficiëntie van de bedrijfsvoering van de onderneming.

Voor iedere vraag op de checklist kan het aandeel één punt krijgen: een absolute winnaar krijgt dus negen punten, een verliezer nul. 

Extra rendement
Piotroski testte zijn theorie op twintig jaar beleggingsdata tot 1996 en concludeerde dat goedkope aandelen met een score van meer dan acht een rendement opleverden dat jaarlijks 7,5 procent boven dat van de brede index lag.

Nog beter: een strategie waarbij zowel de aandelen met de slechtste score werden verkocht (“geshort”) en aandelen met de hoogste score werden gekocht, leverde gemiddeld 23 procent rendement per jaar op.

Meer recent onderzoek toont aan dat de checklist nog werkt. Zo werd de F-score in 2017 uitgebreid getest door hoogleraren Harry Turtle (Universiteit van Colorado) en Kainan Wang (Universiteit van Toledo). Aan de hand van beleggingsdata over de periode van 1973 tot 2014 concludeerden zij dat mandjes aandelen met een hoge F-score het beter deden dan mandjes met een lage F-score.

Lage F-scores werden gedefinieerd als 0 tot 2. Scores van 3 tot 6 werden gedefinieerd als midden. De gemiddelde F-score met negen variabelen voor de onderzochte bedrijven over een volledig bedrijfsjaar was 4,6; de mediane score was 5 (de middelste waarneming).

Nadelen
De F-score kent ook gebreken. Zo is de checklist niet toepasbaar op vastgoedfondsen, verzekeraars en banken. Deze bedrijven werken met unieke balansstructuren en operationele kenmerken. Daarnaast zijn financiële instellingen onderworpen aan specifieke regelgeving die ervoor zorgt dat de activa en verplichtingen afwijken van die bij andere beursfondsen. Ook is het een behoorlijk karwei om de vragenlijst af te werken voor tientallen aandelen met een lage waardering.

Daarbij komt, zeker gezien het cyclische karakter van sommige bedrijven en het zo nu en dan kwakkelende economische klimaat, dat maar weinig bedrijven een hoge score toegekend krijgen. Hierdoor is het lijstje met toppers volgens Piotroski niet zelden kort, waardoor het moeilijk is voldoende spreiding in de portefeuille te krijgen.

Handig?
Een belegger kan met de F-score vrij eenvoudig kwaliteitsaandelen filteren uit een lijst aandelen met een lage waardering. Het is wel een arbeidsintensief werkje en er zijn maar weinig bedrijven op het Damrak die een 8 of hoger scoren (zie tabel).

Kwaliteitsaandelen op het Damrak volgens de F-score

Bron: Bloomberg. Betreft F-score op basis van de jaarcijfers over 2023.

De checklist van Piotroski
Aandelenselectie via de F-score verloopt als een tweetrapsraket. Allereerst is het zoeken naar aandelen met een lage waardering. Piotroski vond alleen die bedrijven binnen een index interessant die bij de twintig procent aandelen met de laagste beurskoers ten opzichte van de boekwaarde hoorden.

In kapitaalintensieve sectoren is deze koers-boekwaarderatio (k/b) nuttiger dan in sectoren waar de waarde van een bedrijf voornamelijk afhangt van immateriële activa. Voor bijvoorbeeld technologiebedrijven, waar innovatie en intellectueel eigendom (merken, patenten) belangrijker zijn dan fysieke activa, is de k/b-ratio minder relevant.

Op het Damrak valt Ebusco in de groep van 20 procent bedrijven met de laagste k/b. Om te bepalen of Ebusco inderdaad een interessante belegging is, volgen we de checklist met negen vragen. Is het antwoord op een vraag “ja”, dan krijgt het aandeel 1 punt, bij “nee” is er een score van nul.

De eerste 4 criteria hebben betrekking op de kasstroom en het winstpotentieel van een onderneming

1. Was de winst in het laatste boekjaar positief?
Nee. Ebusco boekte een nettoverlies van 120 miljoen euro in 2023.
Score 0 punten

2. Was de operationele kasstroom in het laatste boekjaar positief?
Nee. De onderneming boekte een negatieve operationele kasstroom van 104 miljoen euro in 2023.
Score 0 punten

3. Was het rendement op het balanstotaal hoger dan in het boekjaar 2022 (winst/balanstotaal)?
Nee. Het rendement op het balanstotaal was vorig jaar negatief (minus 38 procent), terwijl dit in 2022 een minder negatief getal was (min 10 procent).
Score 0 punten

4. Ligt de operationele kasstroom hoger dan de winst? Reden van de vraag: bedrijven met een hogere winst dan kasstroom gebruiken vaak boekhoudkundige trucjes om zaken mooier voor te stellen dan ze zijn.
Ja. De negatieve operationele kasstroom van 104 miljoen euro is hoger (minder negatief) dan de negatieve winst van 120 miljoen euro.
Score 1 punt  

De volgende 3 criteria analyseren hoe solvabel de onderneming is

5. Ligt de langetermijnschuld ten opzichte van het balanstotaal lager dan vorig jaar?
Nee. De langetermijnschuld steeg in 2023 tot 14,2 miljoen euro en dat is meer dan in 2022 (6,3 miljoen euro). Die schuld bestaat overigens uit de contante waarde van huurverplichtingen voor het kantoor en de productiehal in Deurne en het Franse Rouen. Het bedrijf heeft geen langlopende rentedragende schulden uitstaan. Doordat het balanstotaal ongeveer gelijk bleef aan een jaar eerder, verslechterde de ratio.
Score 0 punten

6. Is de liquiditeit verbeterd, gedefinieerd als de current ratio (vlottende vaste activa plus de liquide middelen gedeeld door de vlottende passiva)?  
Nee. De vlottende activa bedroegen in 2023 228 miljoen euro en de vlottende passiva 126 miljoen euro, wat resulteert in een current ratio van 1,8. In 2022 bedroeg de ratio nog 5,8. Door de geslonken kaspositie en opgelopen (kortlopende) schulden is de ratio flink verslechterd.
Score 0 punten

7. Heeft Ebusco geen aandelen uitgegeven in het boekjaar 2023? Reden van de vraag: een aandelenemissie is vaak nodig omdat de ondernemingsleiding verwacht dat het bedrijf niet aan toekomstige financiële verplichtingen kan voldoen. 
Nee. Ebusco kondigde eind vorig jaar aan 60 miljoen euro aan vers kapitaal – waaronder in de vorm van extra aandelen – op te halen om de balans te stutten en de uitdagende omstandigheden beter het hoofd te kunnen bieden.
Score 0 punten

De laatste twee vragen beoordelen hoe efficiënt het bedrijf op het operationele vlak is

8. Is de brutomarge, brutowinst gedeeld door de omzet, verbeterd ten opzichte van 2022?
Nee. In 2023 bedroeg de brutomarge minus 6,7 procent tegenover een positieve marge van 14 procent in 2022.
Score 0 punten

9. Is de turnoverratio, oftewel de omzet gedeeld door het balanstotaal, beter geworden in het laatste boekjaar? Dit is een maatstaf die aangeeft hoe productief de onderneming haar bezittingen aanwendt.
Nee. In 2022 bedroeg de omzet 112 miljoen euro bij een balanstotaal van 321 miljoen euro, wat resulteert in een ratio van 0,35. Vorig jaar verslechterde de ratio naar 0,32.
Score 0 punten

De eindscore
In Piotroski's ogen schiet Ebusco ernstig tekort. Het bedrijf scoort slechts 1 punt en is voor de aanhangers van de F-score dus verre van een kwaliteitsaandeel. De bussenbouwer behoort met die score tot de minst sterke beursfondsen die in Nederland genoteerd zijn.

Omzet- en winstwaarschuwing Ebusco

Dat Ebusco zo’n slechte F-score boekt, komt niet helemaal uit de lucht vallen. In het afgelopen jaar moest het bedrijf uit Deurne meerdere keren waarschuwen voor tegenvallende omzetten. Vanochtend, 25 juni, kwam de bussenbouwer opnieuw met een omzet-en winstwaarschuwing. Ebusco liet weten dat de doelstelling van een omzet van €325 miljoen in combinatie met een positief brutobedrijfsresultaat (ebitda) in 2024 niet haalbaar is. Het bedrijf wijt dat aan ‘inefficiënties’ bij de productie. Deze hebben de productie van de elektrische bussen vertraagd. Het zal volgens Ebusco nog tot eind 2024 duren voordat dit is opgelost: “Ook in onze eigen productiefaciliteit in Deurne blijft de afronding van bussen hinder ondervinden van inefficiënties die de productie in de fabriek vertragen. Dit heeft niet alleen invloed op de omzet, maar ook op het kostenbesparingsprogramma dat nog niet volledig kon worden uitgevoerd.”