Een belangrijke variabele in de ogen van de ECB is de ontwikkeling van de loonkosten, dat wil zeggen de kosten van arbeid inclusief alle bijkomende kosten zoals werkgeverspremies.

Begin juni keek de ECB door die bril naar de buitenwereld en besloot vervolgens om de rente te verlagen. Niettemin zijn de loonkosten in de eurozone in het eerste kwartaal gestegen. In de laatste drie maanden van 2023 lagen deze nog 3,4 procent hoger dan een jaar eerder en in de eerste drie maanden van 2024 bedroeg de stijging zelfs bijna 5 procent.

Raming verhoogd
Ook de inflatie is opgelopen. Dat geldt voor zowel de totale inflatie als de kerninflatie (zonder de volatiele voedsel- en energieprijzen) en de inflatie in de dienstensector. Die laatste is belangrijk omdat inflatie in deze sector zeer lastig te bestrijden is. De dienstensector is ook het grootste deel van de economie.

De ECB-economen hebben in hun kwartaalramingen de verwachting voor de geldontwaarding in 2024 en 2025 verhoogd en die voor 2026 onveranderd gehouden. Kortom, de bank heeft de rente verlaagd terwijl de inflatie stijgt, terwijl de eigen economen de ramingen voor inflatie voor volgend jaar verhoogd hebben en terwijl de arbeidskosten gestegen zijn.

De ECB voerde keer op keer een daling van de lonen aan als rechtvaardiging voor een renteverlaging, maar toch ging de bijl in de renteboom. Tijdens de persconferentie na afloop noemde ECB-president Christine Lagarde drie redenen voor die opmerkelijke stap.

Ten eerste bekende een aantal bestuursleden ermee te hebben ingestemd, omdat de ECB al maandenlang een renteverlaging in juni had aangekondigd. Hoe dat te rijmen valt met data-afhankelijk opereren, is onduidelijk. Het is alsof je in januari tegen je kinderen zegt dat het hele gezin in de zomer op strandvakantie naar Gran Canaria zal gaan. Wanneer het daar in augustus zwaar blijkt te regenen, krijgen de kinderen te horen: regen of geen regen, we gaan in de buien bij het zwembad liggen, want dat hebben we begin van het jaar aangekondigd.

Dynamiek veranderd
Een andere reden die genoemd wordt, is dat de ramingen van het ECB-personeel over inflatie eind 2025 al enige tijd nagenoeg onveranderd zijn. Daar zou nog wat voor te zeggen zijn als die ramingen een goed trackrecord hadden. Maar dat is niet het geval.

De derde reden die werd aangedragen, is dat het vertrouwen van de ECB is toegenomen dat de inflatie zal zakken. Dit in weerwil van de data over onder meer de loonkosten en ondanks het feit dat de eurozone hierin geen uitzondering is. Zo stijgt de inflatie in de Verenigde Staten al enige maanden weer, wat erop kan wijzen dat de dynamiek veranderd is.

Hoe tegen die achtergrond het verlagen van de rente te rijmen is met een data-afhankelijke aanpak, is een raadsel. Robert Holzmann, de gouverneur van de Oostenrijkse centrale bank, zag dat ook zo. Als enige bestuurslid stemde hij tegen een renteverlaging. Voor zijn opstelling gaf hij als reden aan dat “data-afhankelijke besluiten van data afhankelijk zouden moeten zijn”.

Lagarde gaf aan dat de renteverlaging in juni niet gezien moet worden als het begin van een reeks. De ECB kan volgens haar niet aangeven wat de bank zal doen in de rest van het jaar. Dat is namelijk onder andere afhankelijk van de verdere ontwikkeling van de inflatie. Dat lijkt een realistische kijk op de zaken. Alleen heeft de renteverlaging in juni tegen de eerdergenoemde achtergrond er wel voor gezorgd dat de belofte van de ECB om data-afhankelijk te werk te gaan, niet bepaald veel waard blijkt te zijn. Het besluit de rente ondanks alles te verlagen, wekt de indruk dat de overwegingen wellicht niet alleen monetair waren.

Aangetast
Het gevaar bestaat dat de inflatie in de eurozone de komende maanden niet zakt, of zelfs verder stijgt. Dan kan de ECB tot de conclusie komen dat de renteverlaging in juni toch te vroeg was. In het kielzog daarvan kan de buitenwereld het vermoeden krijgen dat de ECB zich ook liet leiden door politieke druk. Als dat gevoel wijdverspreid zou worden, zou dat een slechte zaak zijn voor de toch al aangetaste geloofwaardigheid van de ECB.

Tot slot: wat zegt de ultieme jury, namelijk de kapitaalmarkt, over het rentebeleid? Als de langetermijnrentes bij een renteverlaging ook omlaag gaan, dan kunnen we dat interpreteren als een goedkeurend signaal. De markt maakt zich dan geen zorgen dat de inflatie op termijn zal worden aangejaagd. Als die vrees er zou zijn, dan zouden de langetermijnrentes stijgen, omdat beleggers compensatie willen voor het inflatierisico gedurende de looptijd van obligaties.

De toonaangevende tienjarige Duitse rente ging echter als eerste reactie op de rentestap van 6 juni een paar dagen omhoog. Hetzelfde geldt voor het tweejarige tarief, dat sterk samenhangt met de ECB-rente.

Het zou verbazen als de ECB ook in juli weer overgaat tot een renteverlaging. Enerzijds omdat tot die tijd niet veel meer informatie over inflatie beschikbaar zal zijn, maar ook omdat de verlaging in juni al slecht viel op de kapitaalmarkten.

Ongedaan
Een additionele ontwikkeling maakt het voor de ECB lastig de rente meermaals te verlagen in de rest van dit jaar. De Amerikaanse Federal Reserve staat namelijk bepaald niet op het punt om de rente te kortwieken. In de VS zijn vraag en aanbod van arbeid meer in balans en is de inflatie substantieel gedaald sinds 2022. Toch gaf Fed-voorzitter Jerome Powell op 12 juni aan dat de bank nog overtuigd moet raken dat de inflatie echt op weg is naar 2 procent. Daarvoor zullen de lonen minder snel moeten stijgen. Hij voegde er nog iets aan toe. Als de Fed de rente te snel verlaagt, loopt de bank het risico om al haar inspanningen in de strijd tegen inflatie ongedaan te maken.

Over de auteur:
Edin Mujagić is econoom (gespecialiseerd in het beleid van de centrale banken) en beheerder bij beleggingsfonds Hoofbosch.

Dit artikel is verschenen in Effect # 6 2024