Met alle afleiding rondom Azerion in de afgelopen jaren, zou je bijna vergeten dat er ook nog een bedrijf wordt gerund. Van een opmerkelijke optieconstructie tot een onderzoek van de AFM en een opgestapte bestuurder. Het advertentieplatform kwam meermaals om de verkeerde reden in het nieuws. Maar hoe presteert het bedrijf eigenlijk? Drie zaken die de aandacht van beleggers verdienen.
Topman, medeoprichter en grootaandeelhouder Umut Akpinar heeft weinig moeite met ronkende teksten over zijn geesteskind. Zijn Azerion, dat ruim twee jaar geleden via een al bestaande notering van een legehulsbedrijf (een special purpose acquisition vehicle, SPAC) naar de beurs trok, zou “één van Europa’s grootste advertentieplatforms” zijn.
In Azerions jaarverslag worden haast alle denkbare buzzwords van stal gehaald om te benadrukken waarom het bedrijf ook een goede belegging zou zijn. Van een schaalbaar advertentiemodel tot aantrekkelijke winstmarges en flinke groeimogelijkheden.
Maar Azerion, dat gamers en adverteerders aan elkaar koppelt, groeide niet alleen op eigen kracht. Het bedrijf nam in het afgelopen decennium meer dan zestig bedrijven over. Met zo’n hoog overnametempo is het lastig te ontwaren hoe de zaken onderliggend daadwerkelijk draaien. Omzet-, winst- en kasstroomcijfers zijn structureel gekleurd door de vele acquisities.
Beleggers hebben sinds de beursgang nog maar weinig plezier aan Azerion beleefd. Afgaand op de koersval van 80 procent in de laatste twee jaar lijken zij hun bedenkingen te hebben over het verdienmodel en potentieel. Het aandeel handelt nu bij een beurskoers van 1,65 euro op circa 0,7 keer de verkopen (ondernemingswaarde/omzet). Voor het perspectief: Alphabet en Meta, de echt grote jongens onder de advertentieplatforms (en daarom ook niet helemaal geschikt vergelijkingsmateriaal), worden verhandeld op respectievelijk 7 en 9 keer de omzet.
Drie zaken die opvallen in het jaarverslag van Azerion en om een scherpe blik van beleggers vragen.
1: Zonder overnames is omzetgroei minder imposant
Azerion rapporteerde over het eerste kwartaal van dit jaar op het eerste gezicht robuuste cijfers. Vooral de omzetstijging van 68 miljoen euro naar 89 miljoen euro uit advertentie-inkomsten trok de aandacht van menige belegger. Belangrijke kanttekening bij die hogere omzet is wel dat daar in ieder geval flink wat gekochte inkomsten in zitten.
Zo betaalde Azerion eind vorig jaar 7 miljoen euro voor Hawk. Die overnamesom kan oplopen tot circa 20 miljoen euro, afhankelijk van hoe het overgenomen bedrijf presteert. Het concern spreekt zelf wat omfloerst over “gebruikelijke voorwaarden” voor de betaling van een aanvullend bedrag (de earn-out), die het verder niet bekendmaakt. Als zelfstandig bedrijf boekte Hawk over 2022 een omzet van ongeveer 50 miljoen euro. In het eerste kwartaal van dit jaar verkocht het Franse advertentieplatform voor 16 miljoen euro aan omzet. De omzetgroei van Azerion op eigen kracht kwam uit op een kleine 5 miljoen euro.
De overname van Hawk staat niet op zichzelf. Vooral in boekjaar 2022 was Azerion op overnamepad. Het concern kocht toen een tiental andere bedrijven, waaronder Targetspot (overnamesom 30 miljoen euro), Madvertise (11 miljoen euro) en Infinia (16 miljoen euro). Deze relatief kleine ondernemingen bezitten volgens Azerion allemaal specifieke technologie die het bedrijf verder de goede weg op helpt bij het verkopen van advertenties.
In totaal spendeerde het game- en advertentiebedrijf in de laatste drie jaar ruim 160 miljoen euro aan acquisitieprooien, zo valt te herleiden uit de kasstroomoverzichten van de betreffende jaren. Ook gaf Azerion voor tientallen miljoenen euro’s nieuwe aandelen uit, die als betaalmiddel fungeerden.
Als gevolg van die vele overnames is het voor beleggers moeilijk na te gaan hoe Azerion écht presteert. Het bedrijf publiceert geen organische groeicijfers (omzetstijging zonder overnames). Daarnaast is in het jaarverslag van 2023 niets terug te lezen over de prestaties en vorderingen bij de in 2022 overgenomen bedrijven.
Azerion betaalt elk jaar vele tientallen miljoenen voor overnames
Bron: jaarverslagen Azerion. Bedrag in miljoenen euro’s dat volgens het jaarverslag is betaald voor overgenomen bedrijven.
2: Van het aangepaste ebitda-cijfer blijft weinig over
Azerion verwijst in de financiële verslagen graag naar de aangepaste ebitda-winst (het resultaat voor rente, afschrijvingen, afboekingen en belastingen). Maar belangrijk om te weten is dat in die eigen definitie van de aangepaste winst geen rekening is gehouden met allerhande eenmalige kosten, bijvoorbeeld kosten die gemaakt worden in het kader van de overnames.
En juist Azerion ontpopte zich de laatste jaren dus tot een soort acquisitiemachine. Als gevolg van die strategie hebben eenmalige kosten die gemoeid zijn met overnames - Azerion specificeert die categorie verder niet - een behoorlijk repeterend karakter. Toch wordt dit soort overnamekosten door Azerion uit het ‘aangepaste’ winstcijfer gehaald, terwijl ze vooralsnog ieder jaar toenemen. Om onderliggend een beeld te krijgen van de echte winstgevendheid is dus op zijn minst noodzakelijk dat beleggers kijken naar het bedrijfsresultaat waarin deze kosten wel al zijn verwerkt.
Het blijkt dat deze posten aanzienlijk zijn. Vorig jaar bedroegen de overnamekosten bijvoorbeeld 14 miljoen euro (2022: 7 miljoen euro). Herstructureringskosten verdrievoudigden ruimschoots tot ruim 7,5 miljoen euro.
Voor een belegger die iets dieper graaft in de cijfers, wordt al snel duidelijk dat het aangepaste ebitda-resultaat van tientallen miljoenen euro’s enkele lijntjes verderop in de resultatenrekening tot hele andere uitkomsten leidt. Na aftrek van overname- en herstructureringskosten (21 miljoen euro), afschrijvingen (46 miljoen euro) en rentekosten (26 miljoen euro) blijft van de aangepaste ebitda van 72 miljoen euro een verlies over.
3: Handig instrument flatteert debiteurenpositie
Wat opvalt is dat Azerion bij een stijgende omzet de debiteurenpost vorig jaar behoorlijk stabiel wist te houden. Dat lijkt een puike prestatie. In veel gevallen zal de post met uitstaande facturen meegroeien met de verkopen.
Wie doorbladert in het jaarverslag, ziet dat Azerion daar wel een hulpmiddel voor nodig had. Dat instrument heet factoring. Daarbij verkoopt een bedrijf een factuur aan een factoringmaatschappij, bijvoorbeeld een bank of een andere gespecialiseerde partij.
Het voordeel voor het bedrijf dat zijn openstaande facturen verkoopt, is dat het door het overdragen van de vordering direct een cashbedrag ontvangt. In ruil daarvoor moet het wel een commissie betalen aan de factoringmaatschappij die de vordering overneemt en het incassorisico loopt op de debiteur. Azerion lijkt steeds bedrevener in dit trucje om geld dat op slot zit in uitstaande facturen vrij te spelen. Het weet hierdoor de debiteurenpositie op enigszins kunstmatige wijze omlaag te duwen. Azerion staat overigens niet alleen in het gebruik van factoring om sneller cash vrij te spelen. Het is een door bedrijven vaker ingezette methode om de cashpositie te beheren.
Vorig jaar werd bij Azerion voor 70 miljoen euro aan uitstaande debiteuren geïnd via factoring. Dat is een aanzienlijk hoger bedrag dan in 2022 (32 miljoen euro) en het jaar daarvoor (15 miljoen euro).
Azerion leunt steeds meer op factoring om debiteurenpost te drukken
Bron: jaarverslagen Azerion. Bedragen in miljoenen euro’s.
Het bedrag dat Azerion aan het factoringbedrijf betaalt, steeg ook aanzienlijk: van 600.000 euro in 2021 tot 4,5 miljoen euro vorig jaar.
Een opvallend detail is dat de op Malta gevestigde Lidion Bank is ingeschakeld als factoringmaatschappij. De teruggetreden co-ceo Atilla Aytekin en topman Umut Akpinar zijn via hun persoonlijke holdingmaatschappijen samen voor 90 procent grootaandeelhouder van deze financiële instelling.
| Wat doet Azerion eigenlijk? |
Omzetverdeling Azerion
Bron: jaarverslagen Azerion. Omzetcijfers over 2023. Bedragen in miljoenen euro’s.
|
