Vaak is wat er niet staat van groter belang dan wat er wel staat. In het ruim 300 pagina’s tellende jaarverslag van het geplaagde JDE Peet’s is de outlook voor de middellange termijn plots ingekort.

In tegenstelling tot voorgaande jaren is nu niet meer vermeld dat circa 70 procent van het bedrijfsresultaat (ebitda, de winst voor rente, belastingen en afschrijvingen) moet worden geconverteerd in vrije kasstroom.

Heel verbaasd kunnen beleggers niet zijn na de prestaties in 2023. JDE Peet’s publiceerde een op het oog behoorlijke (aangepaste) ebitda van 1,4 miljard euro. Maar slechts net iets meer dan een derde van dit bedrag zat aan het einde van het jaar daadwerkelijk in de kas op het hoofdkantoor in Amsterdam: 525 miljoen euro.

Omdat een bedrijf rente op leningen en belasting moet betalen, en investeringen in onder meer fabrieken en voorraden veelal noodzakelijk zijn, is het logisch dat de vrije kasstroom vaak lager ligt dan de ebitda.

Maar niet eerder was het zogenoemde cashconversiepercentage bij JDE Peet’s zo laag als vorig jaar (37 procent). Ook ten opzichte van andere Damrak-bedrijven is dit een matige score.

Conversie van winst in kasstroom ligt ver onder doelstelling van 70 procent

Bron: jaarverslagen JDE Peet’s. Aangepaste ebitda en vrije kasstroom volgens de definitie van JDE Peet’s. Bedragen in miljoenen euro’s.

“Het 70 procent conversiedoel staat nog steeds”, gaf cfo Scott Gray desgevraagd aan op de onlangs gehouden jaarvergadering. “Wij kijken hierbij graag naar het gemiddelde over de laatste drie jaar in plaats van naar één jaar, en dan zie je dat we nog steeds aan de doelstelling voldoen.”

Het rekenwerk van de Amerikaan klopt – je komt precies uit op 70 procent – maar zijn gelaatsuitdrukking verried dat JDE een foefje moest uithalen om binnen de eigen doelen te blijven. Gray gaf aan dat het concern gecommitteerd blijft aan het doel, maar zijn best guess was dat de 70 procent – ondanks een hogere kasstroom – ook dit jaar niet behaald zal worden.

Het tiental analisten dat JDE volgt lijkt er ook van uit te gaan dat het oude kasstroomconversiedoel wordt losgelaten. Afgaand op hun taxaties blijft de vrije kasstroom in de jaren na 2024 achter bij de ebitda, en is de cashconversie van 70 procent ver buiten bereik (zie grafiek).

Creatief met cijfers
Dat er structureel weinig kasstroom van de ebitda overblijft, hangt samen met allerlei – op het oog reguliere – kosten die JDE Peet’s vakkundig buiten het aangepaste ebitda-cijfer houdt. Denk hier aan kosten voor bepaalde IT-projecten, marktonderzoeken, vertrekpremies en pensioenstortingen.

Uit een eerdere analyse van de VEB blijkt dat de firma de winstcijfers zo oppoetst. JDE houdt kosten uit het zicht, maar er stromen wel degelijk harde contanten het bedrijf uit en dat is terug te zien in het kasstroomoverzicht.

Boeren en betaaltermijnen
De lage vrije kasstroom van 2023 had vooral te maken met werkkapitaal. Dit is het geld dat vastzit in voorraden en uitstaande facturen, verminderd met het bedrag dat JDE Peet’s nog moet betalen aan zijn eigen toeleveranciers.

Om de werkkapitaalpositie van JDE goed op de lens te krijgen kan worden gekeken naar de zogeheten cashconversie-cyclus (CCC), oftewel de tijd uitgedrukt in dagen die het bedrijf nodig heeft om zijn investeringen in voorraden om te zetten in harde contanten uit verkopen, minus de termijn waarop het zelf leveranciers betaalt.

De drie componenten van de cashconversie-cyclus

Bij JDE is het werkkapitaal (ook uitgedrukt in dagen) altijd negatief geweest, omdat het toeleveranciers – denk aan de vele duizenden kleine en grote boeren – relatief laat betaalt voor geleverde koffiebonen en theebladeren (DPO). Terwijl het bedrijf zelf meestal toekan met relatief weinig voorraden (DIO) en JDE’s eigen klanten – denk aan supermarkten en kantoren – relatief snel (moeten) betalen (DSO).

Een negatieve CCC is gunstig omdat toeleveranciers – in feite – de groei van het bedrijf financieren. Zie het als een renteloze lening. Geld uit verkopen komt eerder binnen dan het betaald moet worden voor de grondstoffen.

JDE wist in de periode 2017-2022 ieder jaar de termijn waarop het toeleveranciers betaalt op te schroeven. Zo steeg het aantal crediteurendagen van ruim 170 tot maar liefst 331 (zie grijze staven in grafiek onder). Het stelde JDE Peet’s in staat flinke bedragen aan werkkapitaal vrij te spelen, met als hoogtepunt de jaren 2021 en 2022 waarin de kasstroom een positieve impuls van honderden miljoenen euro’s kreeg.

Die twee jaren lag de conversie van ebitda in kasstroom ruim boven de doelstelling van 70 procent (zie grafiek boven).

Koffieboeren krijgen gemiddeld pas honderden dagen na levering uitbetaald van JDE Peet’s

*Bron: jaarverslagen en IPO-prospectus JDE Peet’s.

Gevraagd naar de op het oog extreme betalingstermijnen, legt JDE graag uit dat het netjes met toeleveranciers omgaat en dat betaaltermijnen niet afwijken van wat gebruikelijk is in de koffiesector.

Daarnaast benadrukte het concern vorige week in de jaarvergadering dat de stijging van de crediteurenpost in 2021 en 2022 vooral het gevolg was van extra voorraden die als buffer werden aangehouden voor strubbelingen in toeleveringsketens. Ook de fors opgelopen prijs van koffiebonen en valuta-effecten zouden de post met nog te betalen facturen hebben opgeblazen. Het feit dat bijzonder laat betaald wordt, maakt dat het effect van de opbouw van voorraden omgekeerd is aan wat het bij een gemiddeld ander bedrijf zou zijn. De nog te betalen facturen staan veel langer op de balans dan de koffiebonen die gekocht worden.

Nu koffieprijzen weer wat dalen en JDE met minder voorraad toekan, moest in 2023 juist (fors) geïnvesteerd worden in werkkapitaal in plaats van dat er cash werd vrijgespeeld. Vooral het feit dat JDE toeleveranciers vorig jaar circa 40 dagen eerder betaalde dan in 2022 (331 dagen versus 291 dagen) nam een hap van honderden miljoenen uit de (vrije) kasstroom (zie groene staven grafiek boven).  

Ongemakkelijk
Analisten lijken uit te gaan van een blijvend ongunstig werkkapitaaleffect, gezien het verwachte gat tussen kasstroom en ebitda in de komende jaren (zie eerste grafiek). De verwachte druk op de kasstroom is moeilijk los te zien van de weliswaar gedaalde, maar nog altijd zeer ruime betalingstermijnen voor toeleveranciers.

Voor een bedrijf dat zegt oog te hebben voor mens en maatschappij lijkt gemiddeld 290 dagen de tijd nemen voor het betalen van een rekening toch wat ruim. Zeker als in ogenschouw wordt genomen dat (ook) zaken worden gedaan met kleine koffieboeren in armere delen van de wereld.

Het is lastig een vergelijkbaar bedrijf te vinden voor JDE, dat alleen actief is in koffie en thee. Maar het Zwitserse conglomeraat Nestlé – dat met het merk Nescafé het grootste koffiebedrijf ter wereld is – trok vorig jaar 115 dagen uit om rekeningen te betalen. Levensmiddelenbedrijven als Unilever (116 dagen), Danone (123 dagen) en Heineken (125 dagen) betalen hun rekeningen ook veel eerder dan JDE Peet’s.

Afgaand op de informatie die JDE Peet’s geeft, is er niet direct aanleiding om aan te nemen dat de betaaltermijn in de komende jaren zal terugvallen naar ruim honderd dagen. Maar ook als het aantal crediteurendagen afneemt naar het pre-coronaniveau van JDE zelf – 260 dagen in 2020 en 208 dagen in 2019 – zal sprake zijn van een negatieve impact op de kasstroom van honderden miljoenen.