De diagnose en daarmee het antwoord op die vraag is niet zo moeilijk. De groeimotor van JET is al een tijdje uitgevallen. Nog niet zo lang geleden dachten topman Jitse Groen en zijn twee medebestuurders dat de bruto transactiewaarde (gross transaction value, GTV), de kassabonnetjes van alle bestellingen bij elkaar opgeteld, zou toenemen richting 60 miljard euro in 2026.

Dat zou dan ruim het dubbele zijn van wat de maaltijdbezorger het afgelopen jaar via zijn platform aan orders verwerkte (26,4 miljard euro). Als de kaap van 60 miljard euro zou kunnen worden gerond, zou dat zelfs met een bescheiden ebitda-marge resulteren in miljarden euro’s winst.

JET hield beleggers zelfs voor dat op de veel langere termijn het bedrijfsresultaat voor rente, belastingen, afschrijvingen en afwaarderingen (ebitda) naar minimaal 3 miljard euro kon groeien: de 60 miljard euro GTV vermenigvuldigd met een ebitda-marge van vijf procent. Het is daarom begrijpelijk dat analisten in de periode volgend op de investeerdersdag in oktober 2021 een ebitda-winst van zo’n 2 miljard euro in 2026 in hun modellen inklopten (bron: Bloomberg).

Ondanks betere winstgevendheid houden analisten de winstverwachting voor 2026 vlak

Bron: Bloomberg, ebitda-taxatie voor 2026 in miljoenen euro’s (links), koers JET (rechts).

De winstgevendheid van JET mag dan zijn verbeterd – een ebitda-verlies van 350 miljoen euro in 2021 is omgebogen naar een plus van 324 miljoen euro in 2023 – analisten komen vandaag niet verder dan 700 miljoen euro in 2026, ruim de helft minder dus dan zij eind 2021 nog verwachtten.

Geen katalysator
In de jongste taxaties van analisten bedraagt de totale orderwaarde zo’n 30 miljard euro in 2026. Dat is dus ver verwijderd van de doelen die JET-baas Groen enkele jaren geleden verkondigde.   

Wellicht is het daarom tijd om te snoeien. Een anonieme Amerikaanse hedgefonds-analist noemde JET op berichtendienst X recent nog een “dumpster fire”, vrij vertaald een mislukking. “De status quo zal JET niet uit de put halen, er moeten besluitvaardige en gedurfde stappen gezet worden”, aldus deze JET-criticus.

Maar wat kan Groen eigenlijk doen? De maaltijdbezorgdienst heeft een lappendeken van activiteiten – van Amerika tot Australië en allerlei landen daartussen. Het moederbedrijf van Thuisbezorgd.nl heeft een bijna-monopoliepositie in Noord-Europa (waaronder Nederland en Duitsland), en een sterke maar minder dominante positie in het Verenigd Koninkrijk en Ierland. Maar voor beleggers ontbreekt vooralsnog een katalysator om het aandeel interessant te maken.

Grubhub verkopen
En dat terwijl de mogelijkheden op het eerste gezicht voor het oprapen liggen. Denk aan het stopzetten van de geldverslindende activiteiten in Zuid-Europa en Australië, of aan een verkoop van het Amerikaanse dochterbedrijf Grubhub. Maar als we Groen mogen geloven, is ingrijpen niet zo eenvoudig en bovendien onverstandig.

De meest gesuggereerde actie is een verkoop van Grubhub. JET kocht de Amerikaanse maaltijdleverancier in juni 2020 voor 7,3 miljard dollar (6,4 miljard euro). Dit onderdeel is een hoofdpijndossier. De omzetontwikkeling blijft sterk achter bij Amerikaanse concurrenten als DoorDash en Uber Eats. Grubhub heeft een negatieve kasstroom, vooral doordat in New York tijdens de coronacrisis maximumtarieven per bestelling (fee caps) werden ingevoerd.

Groen zette Grubhub twee jaar geleden al in de etalage, maar potentiële kopers zijn kopschuw door de gestegen rente en onzekerheden rondom ingestelde fee caps. Vorig jaar bleek weliswaar dat een federale rechter in de Verenigde Staten handhaving van de fee caps in New York na de pandemie in strijd met de wet vond, ze zijn er desalniettemin nog steeds. Deze omzet- en kasstroomdrukkende factor helpt allerminst bij het verkopen van Grubhub.

Tijdens de aandeelhoudersvergadering ruim twee weken geleden (16 mei) werd duidelijk dat JET op het verloop ook geen enkele invloed heeft. Het bedrijf is afhankelijk van een hooggeplaatste functionaris van het stadsbestuur van New York die het wetsvoorstel tot afschaffing van de fee caps op de agenda moet zetten. In een stad waarin het riool bij hevige regenval al overstroomt, zal dit voorstel vermoedelijk niet boven op de stapel liggen. Zonder de fee caps zou de kasstroom van Grubhub, en dus JET, 100 miljoen euro hoger liggen. Zelfs bij bescheiden waarderingsmultiples maakt dat een flink verschil.  

Niet sluiten
Een ander pijnpunt blijven de verlieslatende activiteiten in het segment Zuid-Europa en Australië. JET zegt zich te richten op landen waar het marktleider is, maar daar is lang niet overal sprake van. Bijna nergens in deze regio’s verdient het bedrijf geld met het bezorgen van restaurantmaaltijden aan huis. Slechts enkele landen in dit segment zijn lucratief. Denk bijvoorbeeld aan Israël, waar Groen in 2018 het winstgevende platform 10bis voor zo’n 135 miljoen euro in contanten kocht.

Tegelijkertijd worden in de meeste andere landen zoals Australië, Frankrijk, Italië en Spanje geen zwarte cijfers geschreven. De afgelopen jaren nam JET afscheid van landen als Portugal, Roemenië en Nieuw-Zeeland, maar dat waren niet meer dan kruimels.

Wat resteert zijn voornamelijk grotere landen. “Ik denk dat sluiten dan niet je eerste optie zou moeten zijn, maar liever consolidatie”, aldus Groen tegen beleggers. Van een dergelijke samensmelting in bijvoorbeeld Australië of Frankrijk, is het tot dusver nog niet gekomen. In de grotere landen kan JET forse uitdagingen verwachten.

Neem Spanje, waar het Amsterdamse bedrijf moet opboksen tegen concurrent Glovo (eigendom van Delivery Hero). Het marktaandeel van Glovo is naar verluidt zo’n 50 procent, tegenover 25 tot 30 procent voor JET. Toch weigert Groen de witte vlag te hijsen. De reden om te blijven in Spanje is eenvoudig: het verdienmodel van Glovo is illegaal.

De werkwijze van het Spaanse bedrijf heeft geresulteerd in honderden miljoenen euro’s – volgens het laatste jaarverslag tot 430 miljoen euro – aan achterstallige belastingen, sociale premies en boetes van de Spaanse overheid die Delivery Hero boven het hoofd hangen. Volgens Groen is het een kwestie van tijd voordat Glovo verdwijnt en dan zou JET in één klap marktleider zijn in Spanje. Maar tot die tijd zal het verliezen lijden op zijn activiteiten omdat de schaalgrootte nog onvoldoende is.

Zowel in de Verenigde Staten (Grubhub) als Zuid-Europa en Australië lijkt Groen niet heel veel te kunnen uitrichten om de winstgevendheid drastisch te verbeteren. De verliezen zullen daar maar mondjesmaat teruggebracht kunnen worden. Analisten voorzien bovendien dat de maaltijdbezorger de winsten in Noord-Europese landen slechts in beperkte mate verder kan opkrikken.

Snoeien op het hoofdkantoor
Behalve verkopen van onderdelen en stoppen in slecht renderende landen, is er nog een andere manier om het resultaat snel en behoorlijk te beïnvloeden: snoeien in de kosten van het hoofdkantoor. Dat zijn overheadkosten en andere kosten die niet zijn toe te rekenen aan operationele segmenten. De absolute kosten van het hoofdkantoor zijn sinds 2019 gestegen van 120 miljoen euro naar 207 miljoen euro in 2023.

De verkoop van Grubhub zou bovendien geen besparingen opleveren op de hoofdkantoorkosten, zo liet JET bij de jaarcijfers weten. “We hebben Grubhub behouden als een aparte dochteronderneming van ons bedrijf”, aldus de inmiddels vertrokken cfo Brent Wissink in reactie op vragen van analisten. Ondanks besparingen in het afgelopen jaar (14 miljoen euro) zijn de hoofdkantoorkosten nog altijd relatief hoog, zo blijkt uit berekeningen van de VEB.

Kosten hoofdkantoor zijn te hoog

Bron: jaarcijfers JET. *schatting netto-omzet Grubhub in 2022 en 2023 o.b.v. bijdrage Grubhub aan netto-omzet voor regio Noord-Amerika in 2021 (zijnde 74 procent). Bedragen in miljoenen euro’s.

Als percentage van de netto-omzet – zonder Grubhub – zijn de kosten van het hoofdkantoor de laatste jaren stabiel gebleven op circa zes procent. Bij de meeste beursgenoteerde bedrijven ligt dat percentage echt een stuk lager.

Uitgaande van een bescheiden ebitda-multiple van 10 keer, zorgen alleen al de kosten van het hoofdkantoor – los van de 147 miljoen euro aan kosten voor beloningspakketten in aandelen – ervoor dat JET ruim 2 miljard euro (207 miljoen euro vermenigvuldigd met 10) lager gewaardeerd is.

Dat is fors voor een bedrijf met een beurswaarde van minder dan 3 miljard euro. JET heeft in het recente verleden personeel aangenomen en kantoorruimte uitgebreid met het oog op verdere expansie van maaltijdbezorging. Nu die snelle groei uitblijft, kan Groen haast niet anders dan rigoureus in de algemene kosten snoeien.