Vanuit de bulkchemie via fijnchemie naar enzymen, geur- en smaakstoffen. Oprukken naar de plekken waar de winstmarges het hoogste liggen. Dat was het grote plan van DSM, met de in mei vorig jaar afgeronde fusie met het Zwitserse geur- en smaakstoffenbedrijf Firmenich als grande finale. Bijna dan, want er is nog een bedrijfsonderdeel dat te zwaar weegt op de resultaten: het van het oude DSM meegekomen onderdeel dat ingrediënten voor diervoeding maakt.

DSM-Firmenich wilde omhoog in de waardeketen. Maar dat was buiten de diervoedinsgtak gerekend, een commodity business die zeer afhankelijk is van de vitamineprijzen. Dat dit de zwakke broeder in de portefeuille was, bleek snel na de overname, toen vitamineprijzen sterk onder druk kwamen te staan. Chemieconcern BASF zat met overtollige voorraden en overspoelde de markt met goedkope vitamines. Tegelijkertijd was de vraag vanuit China zwak, vanwege angst voor de varkenspest en de lage restaurantbezoeken na de coronalockdowns.

Eenvoudige vitamines zoals vitamine A en E worden al langere tijd op grote schaal in China gemaakt. De prijs van ingrediënten voor mengvoer wordt op de wereldmarkt bepaald. DSM is prijsnemer en de marges liggen een stuk lager dan op bijvoorbeeld de verkoop van speciale enzymen aan Danone, die ervoor zorgen dat een bakje yoghurt met een stuk minder suiker toekan.

DSM-Firmenich nam in juni 2023 al maatregelen om beter bestand te zijn tegen de sterk schommelende vitamineprijzen. Het stootte een vitaminefabriek in China af en creëerde een eigen vitaminedivisie binnen diervoeding om zo beter in te kunnen spelen op marktveranderingen en kosten te besparen. Dit alles zorgde destijds al voor speculaties over een mogelijke verkoop van de diervoedingstak. De speculatie bleek niet ongegrond.

In februari 2024 sprak DSM-Firmenich de hoop uit in de loop van 2025 verlost te zijn van het onderdeel Animal Nutrition & Health (ANH). Vanaf dat moment zal het Zwitsers-Nederlandse concern bestaan uit drie bedrijfsonderdelen die wél beschikken over concurrentievoordelen. Die moeten het bedrijf helpen aan hogere groei en stabielere en (relatief) hogere winstmarges. Beleggers zullen ongetwijfeld hopen dat de fusiecombinatie een waardering krijgt die meer in lijn is met spelers als het Duitse Symrise en het Zwitserse Givaudan.

Schaarse meesters
De vitaminemalaise gaat voorbij aan de onderdelen Perfumery & Beauty (P&B) en Taste, Texture & Health (TTH). Dit zijn lucratieve activiteiten die voor een groot deel uit de stal van fusiepartner Firmenich komen. Dankzij die fusie is het bedrijf in één klap een dominante speler geworden op het gebied van geuren.

DSM-Firmenich levert de cruciale geurstoffen voor hoogwaardige parfums van luxe kledingmerken als Gucci, Dolce & Gabbana en Yves Saint Laurent. Deze bedrijven beschikken niet over de kennis en kunde om dergelijke geuren in eigen huis te ontwikkelen. Geur is een niche op zichzelf. Er zijn wereldwijd slechts ongeveer veertig meesterparfumeurs actief. En een klein deel van dat elitekorps is verbonden aan DSM-Firmenich. De geurtak is haast een onmisbare schakel in de productketen van multinationals. Bovendien maken geuringrediënten meestal maar een klein deel uit van de kosten voor het maken van een parfum. Als DSM-Firmenich zich binnen heeft gewurmd bij een luxemerk, is het meestal verzekerd van een langdurige periode aan inkomsten. 

De smaakdivisie (Taste, Texture & Health, TTH) is een samenvoeging van het voormalige voedingsmiddelen- en drankensegment van DSM en het smaaksegment van Firmenich. Omdat het voor concurrenten moeilijk is smaken en geuren te kopiëren, stappen klanten net als bij de geurstoffen maar zelden over. Als gevolg van de fusie kan met ingrediënten van DSM gezonde en duurzame voeding worden gemaakt, die met de smaakstoffen van Firmenich ook nog lekker smaakt. DSM-Firmenich zegt door het bredere productaanbod vaker mee te kunnen doen in aanbestedingen van bedrijven als Unilever, Nestlé en Danone.

Gezondheidstak ook geraakt
De lage vitamineprijzen raakten vorig jaar vooral de diervoedingstak, maar lieten ook sporen na in de voedings- en gezondheidstak (Health, Nutrition & Care, HNC). Dit onderdeel verkoopt ook producten waar vitamines uit eigen fabrieken in zitten. Die fabrieken worden waarschijnlijk meeverkocht met de diervoedingstak.

Volgens topman Dimitri de Vreeze kan de gezondheidstak even goed de vitamines inkopen bij andere partijen, zo bleek tijdens de jaarvergadering die begin mei werd gehouden. 

Bij HNC komt ruim een derde van de omzet uit pre-mixen voor klanten als Unilever, Nestlé en Danone. Denk hierbij aan 'complexe kindervoedingformules' die ervoor zorgen dat alle belangrijke voedingsstoffen en vitamines in de babymelk en babyvoeding kunnen worden verwerkt.

Babyvoedingproducenten als Abbott, Danone, Nestlé en Reckitt Benckiser besteden dit werk grotendeels uit aan DSM-Firmenich. De kans dat deze partijen overstappen naar een andere partij lijkt niet al te groot. Zo heeft DSM-Firmenich de laatste innovatieve ingrediënten (denk aan voedingsstoffen die ook in borstvoeding voorkomen, zogeheten prebiotische oligosachariden), waardoor deze producenten zich kunnen handhaven in het lucratieve ‘super premium’ segment van de babyvoeding.

De kans is klein dat deze partijen in zee gaan met goedkopere, veelal Chinese partijen. Het laatste wat aanbieders van babymelk willen, is dat er door gerommel met goedkope ingrediënten schandalen ontstaan. 

Hogere waardering
Hoe interessant de activiteiten van DSM-Firmenich zijn, is al terug te zien in de winstgevendheid. Het afgelopen jaar bedroeg de (ebitda-)winstmarge van de parfumdivisie (P&B) meer dan 21 procent en ook het smaakonderdeel (TTH) was relatief winstgevend met een ebitda-marge van ruim 18 procent. Deze winstmarges zijn vergelijkbaar met die van sectorgenoten als Givaudan en Symrise.

Tegelijkertijd stond de winstgevendheid van de voedings- en gezondheidstak (HNC) onder druk (2023: ebitda-marge 17,1 procent tegenover 22 procent in 2022), voornamelijk door lagere vitamineprijzen.

Zodra ANH is verkocht en de vitaminen extern worden ingekocht, moet ook de winst van deze tak een stuk verbeteren. Zonder de vitamineproblematiek zou de winstmarge dan ook ruim boven de 20 procent liggen. 

DSM-Firmenich is optimistisch over het herstel van vitamineprijzen. Maar ook door kostenbesparingen en fusievoordelen – denk aan het samenvoegen van twee verkoopnetwerken – voorziet het bedrijf voor het hele concern een herstel van de ebitda-marges richting de doelstelling van 22 tot 23 procent in 2027. Analisten zijn nog voorzichtig. Zo ziet de Britse zakenbank Barclays de ebitda-marge (exclusief ANH) momenteel oplopen naar 21 procent in 2026 (zie grafiek).

Vanwege het verschil in winstgevendheid tussen de verschillende segmenten, is een zogenoemde som der delen-waardering (sum-of-the-parts) het meest op zijn plaats. Zo zijn de geuractiviteiten goed te vergelijken met het Zwitserse Givaudan (gewaardeerd op 23 keer de ebitda voor 2025), en de smaak- en voedingsonderdelen met het Duitse Symrise (15 keer).

Alles bij elkaar opgeteld zou DSM-Firmenich (zie grafiek) na de verkoop van de diervoedingstak aanzienlijk meer waard moeten zijn dan beleggers momenteel bereid zijn op de beurs te betalen. Maar de transformatie van DSM blijkt een langdurig traject dat niet zonder hobbels is. Eerst zien, dan geloven, zullen beleggers denken.

Alle opties open
Voor de verkoop van de diervoedingstak liggen alle scenario’s open. Van een overname door een durfkapitalist tot een strategische partij (denk aan concurrent BASF), of zelfs een beursgang. Tijdens een recente beleggersbijeenkomst liet ceo De Vreeze weten dat er veel interesse was voor ANH.

Hoewel een groot deel van de divisie ANH zeer afhankelijk is van de vitamineprijzen, kent het ook enkele activiteiten die hoogwaardiger zijn. Denk bijvoorbeeld aan Erber, dat DSM in 2020 kocht (overnamesom 980 miljoen euro, of 14 keer ebitda). Dit Oostenrijkse bedrijfsonderdeel houdt zich bezig met het opsporen van giftige schimmels in diervoeding. Ook maakt het ingrediënten om bescherming te bieden tegen deze schimmels, net als alternatieven voor antibiotica in diervoeding.

De recente vitaminezwakte – deze activiteiten zijn verlieslatend – maskeert dan ook de meer veerkrachtige prestaties van andere winstgevende ANH-producten. Het is daarom lastig een waardering te plakken op de hele diervoedingstak. De waarderingsmultiple voor het vitamineonderdeel zal veel lager liggen dan voor de Erber-activiteiten.

Zodra de ebitda-winst van het hele onderdeel herstelt richting oude niveaus (zo’n 400 miljoen euro), praat je ook bij bescheiden waarderingsmultiples, denk aan 8 tot 10 keer de ebitda, al snel over een opbrengst van enkele miljarden euro’s.

En als dat dossier is afgerond, zullen beleggers bovendien een hogere multiple willen betalen voor DSM-Firmenich. Maar daarvoor is nog even geduld nodig.

Risico kartelonderzoek

DSM-Firmenich wordt al anderhalf jaar op de korrel genomen door verschillende mededingingsautoriteiten. De verdenking: prijsafspraken tussen het handjevol grote spelers, waaronder ook Givaudan, Symrise en IFF. De markt voor geur- en smaakstoffen lijkt op een oligopolie waarin een klein clubje de dienst uitmaakt. Genoemde partijen worden ervan verdacht verkoopprijzen te hebben opgedreven, andere concurrenten te hebben tegengewerkt en de productie van bepaalde parfumingrediënten te hebben beperkt.    Firmenich heeft altijd ontkend zich schuldig te hebben gemaakt aan ongeoorloofde prijsafspraken. Maar mocht blijken dat het bedrijf zich toch heeft bezondigd aan illegale prijsafspraken, dan kan dit een stevige schadepost opleveren. DSM-Firmenich sluit in dat geval niet uit dat er ‘significante boetes’ zullen worden opgelegd door de autoriteiten. Dan denk je al snel aan honderden miljoenen euro’s. Daarbovenop zouden nog claims kunnen komen van klanten, die mogelijk jarenlang te veel betaald hebben, of van investeerders. In Canada is al een rechtszaak gestart (class action). Nog belangrijker is dat er mogelijk gevolgen zijn voor Firmenichs verdienmodel. Als nu blijkt dat het verkoopprijzen kunstmatig heeft opgeblazen door prijsafspraken met enkele andere dominante spelers – en klanten dus niet bij de concurrentie terechtkonden – zou dit betekenen dat de winstmarges in het verleden ook een te rooskleurig beeld gaven.