Update: Vrijdag 12 april kondigde Kendrion aan dat het een groot deel van de automobiel-divisie van de hand doet. In het kader onderaan dit artikel meer over de verkoop van dit onderdeel.

Het was een terugkerend onderwerp bij de presentatie van de jaarcijfers in februari dit jaar: hoe realistisch zijn de doelstellingen van Kendrion die staan voor 2025?  

In september 2020 presenteerde het bedrijf een strategie voor de komende vijf jaar, inclusief enkele concrete doelen voor de groei, de brutomarge en rentabiliteit. 

Zo mikt de industrieel toeleverancier uit Amsterdam op een autonome omzetgroei van gemiddeld 5 procent per jaar en een EBITDA-marge (brutobedrijfsresultaat als percentage van de omzet) van ten minste 15 procent in 2025. Dat moment nadert snel en Kendrion is nog mijlenver verwijderd van het behalen van deze streefcijfers.  

Vorig jaar bleef de omzet van Kendrion steken op 519 miljoen euro, hetzelfde niveau als in 2022. Daarbij kwam de EBITDA-marge uit op slechts 10 procent (2023: 53 miljoen euro EBITDA). De winstgevendheid nam daarmee zelfs voor het derde jaar op rij af.  

Kendrion maakt elektronica, magneten en onderdelen voor auto’s, chipmachines en robotica, maar ook industriële remmen. Naar dat laatste was vorig jaar even een stuk minder vraag. De bovengemiddeld rendabele industriële divisie van Kendrion was de afgelopen jaren verantwoordelijk voor de winstgroei bij het bedrijf, maar in 2023 viel de EBITDA-winst een flink stuk terug. Dat blijkt uit de jaarcijfers (zie grafiek).  

Terugval EBITDA door matige prestatie industrietak 

Bron: jaarverslagen Kendrion. Bedragen in miljoenen euro’s. 

De industriële divisie, onderverdeeld in remmen en aandrijfsystemen, maakt onder andere componenten voor windturbines, robots en automatisch geleide voertuigen die worden gebruikt in logistieke centra. De afgelopen jaren waren dit sterke groeimarkten, maar als gevolg van terugvallende industriële activiteiten in Duitsland en China, specifiek op het gebied van automatisering en windenergie, liep zowel de omzet als EBITDA in 2023 flink terug.  

Het herstel bij de automobiel-divisie – waar Kendrion onder andere aandrijfsystemen en koppelingen maakt – was onvoldoende om de terugval bij de industriële divisie teniet te doen. Topman Joep van Beurden blijft echter het volste vertrouwen houden in de doelstellingen voor 2025, zo viel op te maken uit zijn woorden bij de presentatie van de jaarcijfers eerder dit jaar.  

“Wij hebben zicht op het behalen van deze doelstellingen. We hebben werk te doen, maar zonder onvoorziene omstandigheden gaan we ze halen”, aldus Van Beurden. Volgens de topman wordt de eerste helft van 2024 lastig, maar in de tweede jaarhelft rekent het bedrijf uit Amsterdam op herstel. Mede als gevolg van bijvoorbeeld dalende rentes moet het investeringsklimaat gaan verbeteren, waardoor de vraag naar kapitaalgoederen weer zal toenemen.  

Niet overtuigd 
Beleggers hebben er echter weinig vertrouwen in dat Kendrion de gestelde doelen gaat halen. Voor de gewenste omzet en winstgevendheid in 2025 gebruikt het concern 2019 als basis. Toen was de omzet 467 miljoen euro, inclusief het destijds aangekochte Duitse INTORQ. Met een autonome omzettoename van vijf procent per jaar zouden de verkopen volgend jaar moeten uitkomen op minimaal 626 miljoen euro.  

Daarbij moet echter ook nog rekening worden gehouden met de meeste recente overname van het Twentse elektronicabedrijf 3T in 2021, met een omzet van 12 miljoen euro, en de invloed van wisselkoersen. Alles bij elkaar moet de omzet stijgen naar zo’n 636 miljoen euro. Bij een marge van 15 procent is het doel voor de EBITDA dus 95 miljoen euro in 2025.  

Dat lijkt voor beleggers een brug te ver. Ook analisten zijn niet overtuigd, zo blijkt uit informatie afkomstig van dataleverancier Bloomberg. Zij komen collectief niet verder dan een omzet en EBITDA van respectievelijk 577 miljoen euro en 74 miljoen euro. Daarmee zou Kendrion zowel de omzet- als de EBITDA-margedoelstelling niet halen (zie grafiek).  

Kendrion blijft volgens analisten ver verwijderd van EBITDA-doelstelling 

Bron: jaarverslagen Kendrion, taxaties uit Bloomberg. EBITDA-bedragen in miljoenen euro’s (linker-as).  

Opwaarts potentieel  
De zwakke omzet- en winstontwikkeling in het verleden kan als de oorzaak van de lage waardering van Kendrion worden aangemerkt. Het aandeel wordt verhandeld tegen slechts 5 keer de door analisten getaxeerde EBITDA-winst in 2025. Maar wat betekent het voor de koers van de smallcapper als Van Beurden wel zijn doelen haalt? 

Dankzij het grote verschil in groeiprofiel en winstmarges tussen de automobiel- en de industriële divisie, wordt de waarde van Kendrion veelal berekend aan de hand van een zogenoemde som-der-delen-waardering (sum-of-the-parts). Zo worden industriële peers (zie pagina 105 van het jaarverslag) als Aalberts en TKH hoger gewaardeerd dan automobielbedrijven als Continental en Schaeffler, op basis van de ondernemingswaarde-EBITDA-ratio.  

Als we uitgaan van de EBITDA-verdeling over vorig jaar, waarbij ruim twee derde afkomstig is uit de industriële divisie, dan zou een aandeel Kendrion – aan de hand van de ratio’s bij concurrenten – op een kleine 7 keer de verwachte EBITDA moeten noteren. Als die uitkomt op 95 miljoen euro in 2025, dan zou dat bij een dergelijke multiple leiden tot een ondernemingswaarde (beurswaarde plus nettoschuld) van zo’n 650 miljoen euro.  

Trekken we daar de nettoschuld van 145 miljoen euro van af, dan komt de beurswaarde uit boven de 500 miljoen euro, of ruim 30 euro per aandeel. Voor beleggers biedt Kendrion dan ook flink wat rendementspotentieel als het bedrijf zijn beloftes voor 2025 weet in te lossen. De huidige beurskoers verraadt echter dat zij dit nog niet zien gebeuren. 

Verkoop automobiel-divisie

Vrijdag 12 april voorbeurs, kondigde Kendrion aan een groot deel van de automobiel-divisie van de hand te doen. De industrieel toeleverancier verkoopt de activiteiten tegen een ondernemingswaarde van 65 miljoen euro (volledig in cash) aan het in Michigan gevestigde Solero Technologies. Met deze desinvestering doet Kendrion afstand van circa 210 miljoen euro aan omzet: ongeveer 80 procent van de omzet van de automobiel-divisie. De EBITDA-bijdrage van deze activiteiten bedroeg vorig jaar 19 miljoen euro, waardoor de multiple ondernemingswaarde/EBITDA uitkomt tussen de 3 en 4 keer. Dat is iets lager dan de waarderingen van Duitse toeleveranciers aan de auto-industrie als Continental, ElringKlinger en Schaeffler. Door de verkoop verliest Kendrion dus 19 miljoen euro aan EBITDA. Maar het ziet ook kansen doordat het niet langer gaat investeren in onderzoek en ontwikkeling (R&D) voor het achterblijvende onderdeel Automotive Sound. Daarmee kan Kendrion 8 miljoen euro per jaar besparen. Netto is het verlies aan EBITDA dus 11 miljoen euro. Als we dit verlies aan verdiencapaciteit terugrekenen, zou het bedrijfsresultaat voor Kendrion over 2023 neerkomen op 42,1 miljoen euro, in plaats van de 53,1 miljoen euro die nu is gerapporteerd. Kendrion wil zich na de verkoop van deze automobielactiviteiten helemaal richten op zijn industriële divisie. De opbrengst van de desinvestering gebruikt topman Joep van Beurden om de balans te versterken en om te herinvesteren in de industriële activiteiten. Dat laatste moet de kritische massa ten goede komen. De verkoop is dermate ingrijpend dat de financiële doelstellingen voor 2025 niet langer relevant zijn. De industriële divisie had in 2022 al een EBITDA-marge van meer dan 17 procent (2023: 14,1 procent), hoger dan de doelstelling van 15 procent voor de hele groep. Bij de toelichting op de verkoop van een groot deel van de automobiel-divisie, wilde Van Beurden nog niet ingaan op wat de verkoop betekent voor de bedrijfsdoelstellingen. Kendrion houdt op 5 september een beleggersdag in Amsterdam. Bij die gelegenheid zal het ook de nieuwe doelen wereldkundig maken.