Met het turquoise logo is parfum- en cosmeticaketen Douglas een vertrouwd gezicht in de Nederlandse winkelstraten. Het Duitse bedrijf, met 1867 winkels in 22 landen, haalt met de uitgifte van nieuwe aandelen 850 miljoen euro op bij beleggers. Maar die beleggers lopen niet bepaald warm. Het aandeel noteerde op donderdag 21 maart na opening van de reguliere handel direct onder de IPO-prijs van 26 euro en sloot de dag af op 11 procent onder de introductieprijs.

De emissie-opbrengst gebruikt Douglas om een miljardenschuld deels weg te werken. Dat is dringend nodig om de balans een prettiger aanblik te geven en om te besparen op rentelasten. Eind vorig jaar bedroeg de nettoschuld van 3,8 miljard euro zo’n vier keer het bedrijfsresultaat (ebitda). De schulden zijn vooral ontstaan in de periode na de overname door de Britse investeringsmaatschappij CVC in 2015. Twee jaar geleden was de schuldratio zelfs nog flink hoger, met 7,5 keer de ebitda. Het is exemplarisch voor een bedrijf dat al jaren in handen is van een investeringsmaatschappij die graag met een stevige schuldhefboom werkt. CVC blijft ook na de beursgang met 55 procent meerderheidsaandeelhouder van Douglas. Het verkoopt zelf ook geen aandelen.

De schuldratio was de laatste jaren te hoog, zo vindt het Douglas-bestuur in navolging van eerdere kritische geluiden van kredietanalisten. Dat de markt twijfelde of Douglas zijn leningen wel kon terugbetalen of herfinancieren, bleek wel uit het effectieve rendement op de uitstaande obligaties met een looptijd tot 2026. Dat rendement schoot in 2022 zelfs even omhoog tot boven de 25 procent. Het bedrijf was volgens kredietbeoordelaars als Moody’s, S&P en Fitch met zijn hoge schulden kwetsbaar zodra de verkopen terugvielen. Dan zou Douglas snel door de schuldafspraken met financiers kunnen zakken.

Met lagere schulden en rentelasten wil de parfumerieketen zich na de beursgang weer meer richten op groei. Heeft Douglas beleggers iets te bieden? De VEB spitte door het 653 pagina’s tellende prospectus en beoordeelde het bedrijf op verschillende criteria, waaronder groei, concurrentievoordelen, balans en waardering.

Groei +
Douglas zag de omzet vorig jaar oplopen tot 4,1 miljard euro, een stijging van ruim 12 procent (2022: 3,7 miljard euro). Het bedrijf wil de komende jaren verder groeien, met als doel vijf miljard euro omzet in 2026.

De grootste parfum- en cosmeticaketen van Europa profiteert van de groeiende markt voor parfums, make-up en huidverzorging, die zich ook in economisch onzekere tijden gunstig ontwikkelt. Volgens marktonderzoek van het Duitse adviesbureau OC&C waar Douglas in zijn beursprospectus uit citeert, groeit de vraag naar schoonheidsproducten in het hogere segment (premium) in de periode tot en met 2028 met zo’n vijf procent per jaar.

Onder leiding van de Nederlander Sander van der Laan denkt Douglas nog iets harder te kunnen groeien dan de markt. Door het openen van ruim 200 nieuwe winkels in Europa moet de jaarlijkse omzetgroei op de middellange termijn zo’n 7 procent bedragen. Eind vorig jaar stond de teller op 1867 winkels.

Zo’n 40 procent van de nieuwe winkels van Douglas moet volgens Van der Laan in Oost-Europa komen, waar de groei hoger ligt. Daar kopen consumenten dankzij de toegenomen koopkracht nu meer duurdere beautymerken als Chanel, Dior en Tom Ford.

Concurrentievoordelen -
Douglas is in de meeste landen waar het actief is – zoals Duitsland, Frankrijk, Italië, Nederland en Polen – een belangrijke bestemming voor consumenten die op zoek zijn naar geurtjes, huidcrèmes of toiletartikelen. Het Duitse bedrijf beschikt in de meeste Europese landen over een nummer 1- of 2- positie en heeft met 57 miljoen leden, naar eigen zeggen, het grootste loyaliteitsprogramma van alle beautyretailers.

Douglas voert een uitgebreid assortiment en verkoopt producten van beautybedrijven als Estée Lauder, L'Oréal, Shiseido en Coty. Dit geeft het bedrijf een goede basis om een graantje mee te pikken van de verwachte langetermijngroei van consumentenbestedingen op het gebied van schoonheidsproducten. Klanten grijpen bovendien steeds vaker naar premiumproducten.

Cosmeticaketens als Douglas, Sephora en andere beautyretailers kunnen bogen op relatief hoge winstmarges. Dat komt omdat de beautymerken zelf veel geld uitgeven aan marketing en Douglas dergelijke kosten dus niet meer hoeft te maken. Hierdoor ligt de ebitda-marge van Douglas met 18,5 procent een stuk hoger dan bijvoorbeeld supermarktketens Ahold Delhaize (2023: 8 procent) of Colruyt (6 procent).

In tegenstelling tot veel andere producten (denk aan boodschappen) is de fysieke winkel voor beautyproducten bovendien nog altijd belangrijk. In de overdaad aan producten zoeken veel beautyklanten naar persoonlijk advies. Concurrent Sephora, eigendom van het Franse conglomeraat Louis Vuitton Moët Hennessy (LVMH), introduceerde in 1970 het concept van testen in de winkel. Als eerste begrepen de Fransen hoe belangrijk het was om een parfum voor aankoop te kunnen ruiken, om zo miskopen te voorkomen. Omdat de invloed van het internet wel terrein wint (denk aan platforms als YouTube, Instagram en TikTok), is Douglas ook online actief. Ongeveer een derde van de omzet komt uit de webwinkel.

Ondanks het Europese marktleiderschap (22 procent marktaandeel) zal het voor Douglas moeilijk zijn zich te onderscheiden van concurrenten als ICI Paris XL, Sephora en Marionnaud. Ook de luxere warenhuizen in Europa zoals De Bijenkorf, Kaufhof, en Printemps, hebben een ruim assortiment schoonheidsproducten. Wat Douglas doet is allerminst uniek. De ketens lijken voor consumenten inwisselbaar. Het maakt hen vermoedelijk niet zo heel veel uit waar ze hun nieuwe Armani-geurtje, Biotherm-crème of Shiseido-foundation halen. Belangrijker is welke keten op een bepaald moment de hoogste kortingen biedt of waar klanten hun loyaliteitspunten verzilveren. Om toch rendabel te kunnen groeien, zoekt Douglas het voor uitbreiding steeds vaker buiten de West-Europese winkelstraten. De concurrentie komt behalve van andere ketens en warenhuizen ook van pure onlinespelers als Bol.com, Amazon en Zalando.

In de prospectus merkt Douglas ook op dat grote beautybedrijven zoals Estée Lauder, L'Oréal, Shiseido en Coty met meerdere cosmeticaketens zakendoen en beschikken over onderhandelingsmacht richting het bedrijf. De druk ligt zodoende mogelijk meer bij Douglas om een bepaald merk te mogen voeren dan dat het cosmeticamerk per se bij Douglas in het schap wil liggen. Deze dynamiek kan ten koste gaan van de winstgevendheid.

Balans -
Met de beursgang in Frankfurt wil Douglas zich de komende jaren richten op het vernieuwen van zo’n 400 bestaande winkels en het openen van circa 200 nieuwe winkels, ook in opkomende delen van Europa. Om dat te realiseren, moet het eerst de balans oppoetsen. De opbrengst van de beursgang van 850 miljoen euro is een eerste belangrijke stap.

Eind vorig jaar bedroeg de nettoschuld (inclusief leaseverplichtingen van de winkels) zo’n 3,8 miljard euro, ofwel vier keer de ebitda. Die schulden zijn vooral ontstaan na de overname door de huidige eigenaar CVC in 2015, maar Douglas deed sindsdien ook enkele overnames. Volgens kredietanalisten van Moody’s, S&P en Fitch zijn de schulden te hoog. Ook beleggers zagen dat zo. Door de schuldenlast schoot het effectieve rendement op de verhandelbare junk-obligaties van Douglas in 2022 zelfs even door tot boven de 25 procent.

Inmiddels is dit rendement – geholpen door de beursgang waarbij bijna de helft van de schulden wordt afgelost – teruggevallen naar zo’n 6 procent, minder dan de huidige coupon van ruim 8 procent. Een teken dat obligatiebeleggers weer vertrouwen hebben in het bedrijf. Bovendien biedt de huidige lagere rente ook de mogelijkheid schulden te kunnen herfinancieren tegen een lagere rentevergoeding. De obligaties die na de IPO uitstaan, zijn vanaf volgende maand vervroegd aflosbaar (callable in jargon).

Na de beursgang zakt de nettoschuld tot onder de 2,1 miljard euro, wat de schuldratio op een beter te verteren 2,7 keer de ebitda brengt. In de prospectus geeft Douglas verder aan dat het, zodra de schuldratio op 2 uitkomt, dividend gaat betalen. Maar let op: de schuldratio zal na de beursgang nog altijd een stuk hoger liggen dan bij sommige andere beursgenoteerde peers zoals het Amerikaanse Ulta Beauty (zonder gepassiveerde leaseverplichtingen schuldenvrij).

Waardering +
Douglas is actief in premium huidverzorgings- en make-upproducten. Dat segment kan beleggers aanspreken. Maar de propositie van Douglas is verre van uniek en de schulden zijn relatief hoog. Beleggers zullen om die reden van het bedrijf een gematigde koers verlangen die het bedrijf een niet al te stevige waardering geeft.

Het aandeel ging donderdag 21 maart voor 26 euro naar de beurs. Aanvankelijk had Douglas een prijsvork van 26 tot 30 euro met de markt gedeeld, de bovenkant van die bandbreedte werd al enkele dagen voor de beursgang verlaagd tot 28 euro. Ondanks een IPO-koers aan de onderkant van de bandbreedte kon het aandeel bij de start van de handel op weinig enthousiasme rekenen, het aandeel sloot op 23 euro, ruim 11 procent onder de introductieprijs.

De marktkapitalisatie bedraagt ongeveer 2,5 miljard euro en de ondernemingswaarde (beurswaarde plus nettoschuld) is ongeveer 6,5 keer de ebitda van 726 miljoen euro over het afgelopen boekjaar. Daarmee is Douglas op basis van deze waarderingsmaatstaf een relatief goedkoop aandeel.

Douglas mikt op een jaarlijkse omzetgroei van zo’n 7 procent. Dat is boven het gemiddelde percentage van circa 5 procent dat tussen nu en 2028 voor de Europese premium beautymarkt wordt voorspeld. Dat zijn mooie groeivooruitzichten, die ook tot een hogere waardering kunnen leiden. Zo wordt de Amerikaanse parfumketen Ulta Beauty gewaardeerd op 12 keer de ebitda (aangepast naar Europese boekhoudregels, IFRS). De omzet groeit in een vergelijkbaar tempo, maar Ulta heeft een (gecorrigeerde) ebitda-marge die met 21 procent een stukje hoger ligt.

Het in omzet veel grotere Ulta heeft, anders dan Douglas, ook nauwelijks schulden. Dat geldt ook voor concurrent Sephora, dat op het Europese continent met Douglas concurreert. Sephora (specifiek de divisie Selective Retailing bij LVMH) groeide vorig jaar met 20 procent, tegenover 12 procent bij Douglas. Kortom: Douglas verdient een korting.

Sephora (nummer twee in Europa) vormt dan ook een bedreiging voor het marktleiderschap van Douglas. Een andere beursgenoteerde peer is het Zwitserse Avolta, dat handelt op 6,5 keer de ebitda. Avolta kent een omzetgroei en een ebitda-marge die ongeveer vergelijkbaar zijn met Douglas. Zo bekeken lijkt de waardering van Douglas dus weer fair. Analisten zijn echter van mening dat dit Zwitserse aandeel veel te goedkoop is (een discount van 30 procent). Dat zou dan ook opgaan voor Douglas.

Indien het verdienmodel echter niet uniek is en de schulden relatief hoog zijn, moet een bedrijf om beleggers aan te trekken een lage waardering hebben. Daar lijkt bij Douglas sprake van te zijn, al moeten beleggers nog een beetje overtuigd worden.