Helemaal in de staart van de bijeenkomst met analisten gebeurde vorige week iets opvallends. Op de vraag waaraan Heijmans de komende jaren zijn geld gaat uitgeven, sloot Heijmans-ceo Ton Hillen een nieuwe overname niet direct uit. Als er net een grote overname is gedaan, is de reactie van de doorsnee-ceo er meestal één van ‘we moeten eerst deze acquisitie maar eens verteren’.

Hillen koos echter andere woorden. Hij riep eerst zijn uitspraken van vorig jaar in herinnering dat Heijmans geld nodig heeft voor investeringen in materieel en de grondbank en daarnaast keek naar overnamekandidaten. Met Van Wanrooij was volgens hem aan “die laatste twee elementen voldaan”. Hij voegde er direct aan toe dat hij “zijn ogen open blijft houden maar tegelijkertijd wel voorzichtig wil handelen”.

Trage verkopen  
Met het inlijven van zijn Brabantse buurman uit Den Bosch breekt voor Heijmans een nieuwe fase aan. Na jaren van saneren, kritischer kijken naar opdrachten, projectrisico’s beter in de smiezen krijgen en financiële buffers opbouwen, betaalde Heijmans 298 miljoen euro voor Van Wanrooij. Dat was meer dan de eigen beurswaarde op dat moment. Heijmans zet vol in op woningbouw in Nederland en denkt daar komende jaren aantrekkelijke rendementen te halen.

Dat de woningbouwsector momenteel stroef draait, zien ze op het hoofdkantoor in Rosmalen allerminst als spelbreker. Nieuwbouwprojecten komen moeilijker van de grond door hoge bouwkosten, een opgelopen rente en slepende vergunningstrajecten. Ondanks trage woningverkopen in vooral de eerste acht maanden van vorig jaar, kan Hillen zijn optimisme nauwelijks onderdrukken. Het woningtekort blijft nijpend, de betaalbaarheid van huizen is verbeterd door de gedaalde rente en veel consumenten hebben een loonsverhoging gehad. Ook merkt hij dat mensen weer graag buiten de stad willen wonen in een “huis met een tuin.” Juist in deze buitenstedelijke gebieden heeft Van Wanrooij veel locaties. Het voormalige familiebedrijf brengt een grondbank in waarop 14 duizend nieuwe woningen kunnen worden gebouwd. Voor het perspectief: op Heijmans’ eigen voorraad was plaats voor 15 duizend woningen.      

De financiële huishouding van Heijmans is getekend door de overname. Zo is de ruime netto kaspositie van 151 miljoen euro omgeslagen in een netto schuld van 137 miljoen euro. Dat is grofweg één keer het bedrijfsresultaat (ebitda). Heijmans is daarmee overigens nog altijd niet al te scherp gefinancierd. In 2026 wil Hillen weer meer geld in kas hebben dan schulden.

De koopsom betaalde Hillen door de opgebouwde spaarpot aan te spreken, een lening bij de drie Nederlandse grootbanken af te sluiten en door middel van de uitgifte van nieuwe (certificaten van) aandelen voor 23,5 miljoen euro aan de verkopende familie. Die is nu met een belang van bijna negen procent de grootste belegger in Heijmans. Zij moeten hun stukken minimaal drie jaar aanhouden (lock up).

Overname slurpt kapitaal op
Groeien door overnames is duur omdat verkopende eigenaren een premie willen en het leidt onmiddellijk tot een hoger kapitaalsbeslag. Het balanstotaal van Heijmans gaat van één miljard euro naar ruim 1,3 miljard euro, zo bleek uit de jaarcijfers die het bouwbedrijf op 1 maart presenteerde. De boekwaarde van de grondposities en de woningen in aanbouw is ruimschoots verdubbeld tot 360 miljoen euro. Datzelfde geldt voor de post met immateriële activa (vooral goodwill, het verschil tussen de koopprijs en de verkregen netto tastbare activa) die is opgelopen tot 176 miljoen euro. Omdat de jaarwinst van Van Wanrooij niet volledig aan Heijmans toekomt, zal het rendement op het geïnvesteerde kapitaal lager uitvallen dan Heijmans daarvoor op eigen kracht haalde. De volledige cijfers over 2023 zijn er nog niet - daarvoor is het wachten op het jaarverslag - maar Heijmans zelf becijferde dat het gemiddeld over de jaren 2020 tot en met 2022 een rendement op geïnvesteerde middelen haalde van circa 25 procent.

Goodwill en vaste activa (fabrieken, machines, bouwmaterieel) zijn relatief lastig te sturen en zijn weinig onderhevig aan veranderingen. Daarom is van belang dat die andere bepaler van het geïnvesteerde vermogen, het werkkapitaal, zich gunstig ontwikkelt. In het werkkapitaal komt, behalve de grondbank, zo ongeveer alles samen rond de voortgang van de projecten; het betaalgedrag van klanten, het onderhanden werk, rekeningen van leveranciers die Heijmans nog moet betalen en de ontvangen voorfinanciering op projecten. Deze bestanddelen samen moeten tot een zo laag mogelijk werkkapitaalbeslag (als percentage van de omzet) leiden. Is dat inderdaad het geval, dan wordt het kapitaalsbeslag gedrukt en krijgt het rendement op geïnvesteerde middelen (roic) een oppepper. Bij projectbedrijven zoals bouwers zijn schommelingen in werkkapitaal bovendien van grote invloed op de kasstroom die met de bedrijfsactiviteiten wordt gehaald.

Tweedimensionaal
Over de gevolgen van de overname voor de roic heeft Heijmans het niet. Het schermt er wel mee dat Van Wanrooij vanaf dag één bijdraagt aan de winst per aandeel en de operationele kasstroom. Maar dat is geen kunst. Van Wanrooij maakt jaarlijks meer winst (het operationeel resultaat, ebit, bedroeg 14 miljoen euro) dan Heijmans aan extra rentelasten kwijt is. En dat de beide bedrijven samen een hogere operationele kasstroom halen dan Heijmans alleen, wekt ook geen verbazing.

De vraag is of het rendement van Heijmans ook een impuls krijgt. Dat getal kijkt niet alleen naar de absolute winstbijdrage, maar ook naar het extra kapitaalsbeslag dat nodig is om dat resultaat te halen. De roic bestaat uit twee financiële maatstaven: de winstmarge en de zogenoemde kapitaalproductiviteit (omzet/geïnvesteerd kapitaal). Zolang de bouwer tegelijkertijd een gezonde winstgevendheid haalt en de opbrengsten harder kan laten toenemen dan het geïnvesteerde vermogen, zit het goed. Maar een eerste tussenstand van het financiële succes van de overname kan pas over een jaar worden opgemaakt. Dan heeft de combinatie een volledig jaar gedraaid.

Investeringsronde
Het is niet alleen de acquisitie die zorgt voor een langere balans. Heijmans was sowieso al met een investeringsronde bezig. Van oudsher staat de bouw bekend als een sector waar maar weinig kapitaal nodig is om een bedrijf draaiende te houden. Maar met de nieuwe eisen die worden gesteld aan duurzaamheid verandert dat plaatje. Er is voor bouwbedrijven een serieuze uitgavenpost bijgekomen. Zij moeten meer geld uittrekken voor de elektrificering van materieel. Dat gebeurt mede op aandringen van opdrachtgevers als Rijkswaterstaat die in 2030 klimaatneutraal willen zijn. Oudere bedrijfsauto’s, grondverzetmachines, heftrucks en rupskranen worden vervangen door milieuvriendelijkere alternatieven. Vorig jaar trok Heijmans bijvoorbeeld 44 miljoen euro uit voor dergelijke kapitaalsinvesteringen.

Groter deel van de operationele kasstroom is nodig voor investeringen in vaste activa

Bron: Jaarrapportages Heijmans, bewerking VEB. Linker-as in miljoenen euro’s.

Bijna de helft van de operationele kasstroom van 86 miljoen euro was vorig jaar nodig voor het in stand houden van de productiecapaciteit. Vijf jaar geleden (2019) was dat nog 11 miljoen euro, een kwart van wat Heijmans destijds aan operationele kasstroom verdiende. In die periode zat Heijmans krapper bij kas en schoof het, noodgedwongen, investeringen voor zich uit. Als gevolg van de investeringen van afgelopen jaar en die een jaar eerder (2022) werd de balans ‘langer’ en werd het kapitaalsbeslag - dus - hoger. Volgens financieel directeur Gavin van Boekel blijven de kapitaaluitgaven de komende jaren boven het niveau van de afschrijvingen. Dat betekent dat Heijmans meer kapitaal nodig zal blijven hebben voor zijn dagelijkse operaties en dat er minder kasstroom overblijft voor uitkeringen aan aandeelhouders.

Van Wanrooij winstgevender dan Heijmans

De cijfers van Van Wanrooij over de laatste vier maanden van 2023 zijn nu voor het eerst opgenomen in de balans van Heijmans, de resultatenrekening en het kasstroomoverzicht. In die periode leverde het bedrijf een omzetbijdrage van 125 miljoen euro. Die verkopen waren goed voor een bedrijfsresultaat (onderliggende ebitda) van 20 miljoen euro, oftewel een marge van 16 procent. In de betreffende vier maanden verkocht het 431 woningen. Volgens Hillen waren de woningen van Van Wanrooij in buitenstedelijke gebieden “zeer gewild”. Daarmee doet de nieuwe aanwinst het beter dan Heijmans. Dat haalde vorig jaar met zijn ontwikkel- en bouwdivisie (Vastgoed) een ebitda-marge van 6,6 procent, bijna een vol procentpunt minder dan in 2022. De omzet kromp fors van 570 miljoen euro naar 412 miljoen euro. Heijmans verkocht vorig jaar 1803 woningen, tegen 1811 een jaar eerder.   Met de aanleg en renovatie van wegen, tunnels, bruggen en dijkversterkingen (Infra) ging het Heijmans beter af. De omzet pluste ruim 20 procent (tot 800 miljoen euro) en het resultaat steeg nog iets meer. Aan iedere euro omzet hield Heijmans (op ebitda-niveau) ruim 6,6 eurocent over. Het onderdeel Bouw & Techniek blijft de grootste Heijmans-divisie met een opbrengst die net boven een miljard euro uitkwam en waarop een iets hogere marge werd behaald.  Onder aan de streep bleef het resultaat met 60 miljoen euro onveranderd ten opzichte van 2022. Heijmans keert wederom 40 procent van de winst uit. Maar omdat de gelijkblijvende winst over meer certificaten van aandelen moet worden verdeeld, daalt de dividenduitkering van 1,01 euro naar 89 eurocent per certificaat.