Microchips oftewel halfgeleiders - in het Engels semiconductors genoemd – zijn hot. Chips zijn “het nieuwe olie”, zo wordt zelfs gesteld. Microchips zijn niet meer weg te denken uit het huidige leven. Van televisies en wasmachines tot datacenters en auto’s. Vrijwel alle apparaten bevatten chips.

Alle grote trends – kunstmatige intelligentie, elektrificatie van het energiesysteem, internet of things – kunnen niet worden doorgezet zonder steeds geavanceerdere chips.

Maar de strijd om chips zorgt – net als bij olie – voor geopolitieke spanningen. Overheden zien het belang van microchips en nemen maatregelen om de productie veilig te stellen. Zo mag het Nederlandse ASML, onder druk van de Amerikanen, de meest geavanceerde chipmachines niet meer uitvoeren naar China.

Ondertussen investeert de VS tientallen miljarden in de eigen halfgeleiderindustrie via de CHIPS act uit 2022. Al snel kwam ‘Brussel’ met een tegenzet en werden er ook allerlei subsidies beschikbaar gesteld om chipfabrieken te bouwen op het Europese continent. Het resultaat is dat een select gezelschap bedrijven profiteert. Met een rendement van meer dan 300 procent was de semiconductor-sector (gemeten via de Philadelphia Semiconductor Index) de afgelopen vijf jaar één van de best presterende sectoren op de beurs.

De laatste jaren stond er geen rem op de semiconductor-aandelen

Bron: Bloomberg. Cumulatieve rendementen – inclusief herbelegde dividenden – in procenten. De Philadelphia Semiconductor Index bevat de 30 grootste halfgeleiderbedrijven uit de wereld.

Aangezien de techniek achter de halfgeleiders zó complex is (een documentaire over ASML van VPRO Tegenlicht geeft een goed inkijkje in deze wereld), is het voor een belegger bijna ondoenlijk om het volgende succesverhaal in de sector te voorspellen.

Gelukkig zijn er twee trackers verkrijgbaar die de grootse beursgenoteerde chipbedrijven volgen. In dit artikel een analyse van beleggen in de halfgeleiderindustrie via etf’s.

1: Welke etf’s zijn er te koop?
Er zijn twee etf’s voor Europese beleggers beschikbaar die zich specifiek focussen op semiconductors. Daarbij valt direct op dat het fonds van iShares met een kostenpercentage van 0,64 in vergelijking met de tracker van VanEck (0,35 procent) aanzienlijk hogere jaarlijkse kosten in rekening brengt.

Die hogere kosten zijn voor een deel te verklaren. Het fonds van iShares heeft met 277 posities een breed gespreide portefeuille, tegenover slechts 25 verschillende aandelen bij VanEck.  Maar door het grotere aantal aandelen moet iShares wel meer transacties uitvoeren om de tracker te beheren. En de kosten van deze transacties komen bij de belegger terecht.

Het dividendbeleid is bij beide etf’s hetzelfde. Bedrijven uit de semiconductor-sector staan niet bekend om het ruime dividend. Het grootse deel van de winsten wordt geherinvesteerd in het bedrijf. Hierdoor liggen dividendrendementen laag, zeker nu de koersen hard zijn opgelopen. Zo betaalde succesverhaal Nvidia (zie kader) het afgelopen jaar een dividend van in totaal 16 dollarcent per aandeel. Op de meest recente koers van bijna 800 dollar geeft dat een dividendrendement van 0,02 procent.

Vanwege de relatief geringe dividenduitkeringen kiezen beide aanbieders ervoor om de dividenden niet uit te keren maar weer te herbeleggen in het fonds.

Een overzicht van de twee beschikbare semiconductor-etf’s

Naam	ISIN	Jaarlijkse kosten	Fondsgrootte (miljoenen euro’s)	Dividendbeleid	Aantal posities	Website
VanEck Semiconductor UCITS ETF	IE00BMC38736	0,35%	€ 1.380	Herbeleggend	25	Link
iShares MSCI Global Semiconductors UCITS ETF	IE000I8KRLL9	0,64%	€ 850	Herbeleggend	277	Link

Bron: websites uitgevende instellingen.

2: Waar krijgt een belegger blootstelling aan?
De chipsector wordt gedomineerd door een klein groepje grote bedrijven. En dat is ook in de samenstelling van de trackers terug te zien. Want hoewel het fonds van iShares een paar honderd namen bevat, vertegenwoordigen de tien grootste bedrijven toch zestig procent van de totale fondswaarde.

We duiken in deze sector en doen een kleine tour langs de meest relevante bedrijven.

Bedrijven in de semiconductor-sector zijn grofweg in vier categorieën in te delen. Allereerst zijn er de chip-ontwerpers als Nvidia en Advanced Micro Devices (AMD). Hier zitten de knappe koppen die een chip ontwerpen, maar niet zelf produceren (ook wel fabless genoemd). Die klus wordt uitbesteed aan derden, en dat maakt deze bedrijven weinig kapitaalintensief. Er staan immers geen fabrieken op de balans.

Daarnaast zijn er ondernemingen die de machines maken die nodig zijn voor chipproductie. Het inmiddels wereldwijd meest bekende voorbeeld van chipmachinemakers is ASML. Het bedrijf uit Veldhoven zag het afgelopen kwartaal record-orders binnenstromen voor wat de meest complexe machine ter wereld wordt genoemd.

Andere bedrijven gebruiken vervolgens de machines - van bijvoorbeeld ASML - bij de productie van halfgeleiders. Bedrijven die zich enkel focussen op de productie heten in vaktaal foundry operators. Veruit het grootste bedrijf uit deze groep is Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC), een fabrikant  van microchips.

En dan zijn er nog spelers die een graantje proberen mee te pikken in de hele keten, zoals het Amerikaanse Intel. Dit zijn in jargon de zogenaamde integrated device manufacturers (IDM’s).

Andere Nederlandse chipbedrijven
Naast ASML (19 procent) hebben ASMI (3 procent) en Besi (2 procent) inmiddels een behoorlijk gewicht in de Amsterdamse AEX-index. Maar in de wereldwijde semiconductor-trackers speelt het laatste duo nauwelijks een rol van betekenis.

BE Semiconductors en ASMI hebben samen een weging van minder dan een procent in het fonds van iShares. Vanwege de relatief geringe waarde van de bedrijven komen ze zelfs helemaal niet voor in de VanEck-etf.

Het in Eindhoven gevestigde NXP Semiconductors heeft alleen een notering in de VS en is wellicht daardoor minder populair onder Nederlandse beleggers. De chipproducent heeft een weging van een paar procent in de trackers van iShares en VanEck.

Een overzicht van de 10 grootste posities in de twee trackers

VanEck Semiconductor UCITS ETF	Weging	iShares MSCI Global Semiconductors UCITS ETF	Weging
Nvidia	11%	Nvidia	9%
Broadcom	11%	Broadcom	8%
ASML	11%	ASML	8%
Taiwan Semiconductor Manufacturing (TSMC)	10%	Advanced Micro Devices	8%
Advanced Micro Devices	9%	Taiwan Semiconductor Manufacturing (TSMC)	7%
Intel	6%	Applied Materials	4%
Qualcomm	6%	Qualcomm	4%
Texas Instruments	5%	Texas Instruments	4%
Applied Materials	4%	Intel	3%
Lam Research	4%	Lam Research	3%

Bron: websites van de uitgevende instellingen.

3: Waarom zijn chipbedrijven zo hard gestegen op de beurs?
Bedrijven als Nvidia en ASML behoorden de afgelopen jaren tot de best presterende bedrijven op de beurs. Al snel kwamen de geluiden dat mogelijk sprake is van een bubbel, waarbij wordt gewezen op de internetbubbel van begin deze eeuw.

Maar die vergelijking gaat mank: want de chipsector is – over de gehele linie – zeer rendabel. Dat is af te lezen aan het rendement op het geïnvesteerde kapitaal (ROIC). De ROIC moet de kostenvoet van kapitaal (WACC) overstijgen wil een bedrijf waarde creëren voor de kapitaalverschaffers.

Ter illustratie is het interessant om de ROIC  van chipbedrijven te vergelijken met de vorige generatie krachtpatsers – denk aan supermarktreus Walmart, geneesmiddelenfabrikant Johnson & Johnson, en Coca-Cola en Procter & Gamble . 

Deze bedrijven maken hun kapitaalkosten meer dan goed, maar de ROIC’s liggen ver onder die van chipbedrijven. Zeker onder die van de meest succesvolle chippers. De winsten afgezet tegen de geïnvesteerde middelen van AMSL, Nvidia en TSMC lopen de laatste jaren in de tientallen procenten.

Voor een hoge ROIC is een sterke concurrentiepositie vereist. Superbelegger Warren Buffett spreekt graag van een moat, een slotgracht die door de concurrentie moeilijk is in te nemen. Het bedrijf kan dan wegkomen met fikse prijsverhogingen want klanten moeten die wel slikken omdat ze de producten (te) hard nodig hebben.

Zo is ASML op dit moment de enige producent van de meest complexe chipmachines en het kan daardoor als een quasi-monopolist opereren. En Nvidia kan duizenden dollars voor zijn chips vragen zonder dat klanten als Meta en Alphabet beginnen te sputteren. Nvidia is, in ieder geval tot nu toe, de enige speler die deze chips kan leveren en veel klanten hebben alle extra rekenkracht nodig om hun ambities op het vlak van kunstmatige intelligentie te verwezenlijken. En TSMC is na een consolidatieslag veruit de grootse speler in een sector waar in feite drie chipproducenten zijn overgebleven (zie deze link voor meer informatie).

Voorlopig heeft de concurrentie het nakijken, en de toetredingsdrempels lijken hoog. Voor het ontwerpen van chips is veel know how nodig en een ondernemer is vele jaren verder voor er een fabriek staat die daadwerkelijk chips kan produceren.

Maar de concurrentie zit niet stil (zie link). Net als bij elke andere technologie is het ook bij semiconductors de vraag of de sterkste spelers hun voorsprong kunnen vasthouden.

De casus Intel laat zien dat er geen garanties op succes zijn. Tot twee decennia geleden leek dit een bedrijf met een onaantastbare marktpositie, maar inmiddels is het bedrijf links en rechts ingehaald door innovatievere spelers. Het bedrijf werd zelfgenoegzaam en investeerde te weinig in Research & Development.

Intel bungelt inmiddels in de onderste helft van de top 10 van de tracker van iShares (6e plek) en staat op de 9e plek in de etf van VanEck.

Het laat maar zien dat er weinig sectoren zijn waar het belang van spreiding – lees: beleggen via etf’s – groter is dan bij semiconductors. De etf van iShares is een stuk duurder, maar is met 277 aandelen in de portefeuille beter gespreid dan het product van VanEck. De kans is daarmee groter dat daar ook de winnaar van morgen tussen zit. 

ROIC van de consumentengoederen blijft sterk achter op de ROIC van semiconductors

Bron: Bloomberg. Het rendement op het geïnvesteerde kapitaal (ROIC) in procenten op basis van het vijfjarige gemiddelde.

 

Nvidia van spelcomputers tot AI-gangmaker

In de semiconductor-sector is er speciale aandacht voor het Amerikaanse Nvidia dat de afgelopen jaren een stormachtige ontwikkeling heeft doorgemaakt. Vanaf de bodem in oktober 2022 is de koers van het aandeel bijna 600 procent gestegen. Inmiddels is Nvidia wat betreft de beurswaarde het vierde bedrijf ter wereld (na Microsoft, Apple en Saudi Aramco). Van oorsprong is het bedrijf bekend van de videokaarten en grafische chips die nodig zijn voor computerspellen. De markt voor gaming-chips groeide de afgelopen jaren sterk en Nvidia heeft hier een marktaandeel van meer dan 80 procent.   Maar voor de chips werd een nieuwe toepassing ontdekt, waardoor het bedrijf helemaal sterk in de belangstelling kwam te staan. Dat zit zo: het hart van de videokaart is de zogenoemde GPU, wat staat voor Graphics Processing Unit. De afgelopen jaren werd steeds duidelijker dat GPU’s succesvol kunnen worden ingezet voor kunstmatige intelligentie (AI) en machine learning(algoritmen en technieken waarmee computers kunnen leren). Bedrijven als Google, Microsoft en Amazon zetten hier vol op in; denk onder meer aan de rekenkracht die nodig is voor algoritmes om advertenties beter af te stemmen op gebruikers. Hierdoor was vooral de tak van de datacenters van Nvidia erg succesvol, met maar liefst 18,4 miljard dollar omzet in het vorige kwartaal. Een jaar eerder was dat bedrag in dezelfde periode nog ‘slechts’ 3,6 miljard. Het zorgt ervoor dat er maar geen einde aan de opmars van het aandeel lijkt te komen.