Doe een snelle steekproef onder bekenden of in de kennissenkring, en de kans is groot dat er maar weinig mensen tussen zitten met sympathie voor de tabaksindustrie. Roken staat er onmiskenbaar slecht op en wordt steeds meer ontmoedigd door accijnsverhogingen, overheidscampagnes op tv en radio en de uitdijende rookvrije zones op treinstations, in kantoren en in de horeca.

Nu roken meer dan ooit in het verdomhoekje zit, staan de aandelen van de grote tabaksproducenten ook bij menig belegger op de zwarte lijst. Het zijn zogeheten sin stocks geworden, aandelen waarvan het eigenlijk not done is ze in je beleggingsportefeuille op te nemen. In die categorie vallen ook drankproducenten, wapenfabrikanten en gokbedrijven. Veel institutionele beleggers, waaronder de Nederlandse pensioenfondsen ABP, PMT en PME, beleggen onder druk van hun achterban, politiek sentiment of uit principe niet langer in tabaksbedrijven.

Cashmachines
Tegen die achtergrond mag het misschien als een verrassing overkomen dat Big Tobacco, een verzamelnaam voor de tabaksfabrikanten die op wereldschaal de dienst uitmaken, jaar in jaar uit driftig miljarden uitkeert aan aandeelhouders. Dat fêteren doen de fabrikanten in de vorm van dividenden en aandeleninkoop. Maar hoewel het ware cashmachines zijn, blijft de beloning op de beurs hiervoor uit: de beurskoersen van de betreffende bedrijven daalden de afgelopen jaren fors.

Deze afgenomen waardering kan een signaal zijn dat de tabaksbedrijven een lucratieve belegging zijn geworden. Imperial Brands, Altria en British American Tobacco (BAT) zagen vanaf medio 2017 de koersen ruwweg halveren (in lokale valuta).

Philip Morris International (Philip Morris) deed het met een koersdaling van ‘slechts’ circa 20 procent beter dan zijn drie concurrenten. Het bedrijf, eigenaar van onder andere Marlboro, wist over deze periode alleen een positief aandeelhoudersrendement – dat behalve met de beurskoers ook rekening houdt met uitgekeerd dividend – te halen door het dividendrendement.

De combinatie van gedaalde beurskoersen en een aanzienlijke vrije kasstroom leidt tot een gestegen vrijekasstroomrendement (FCF yield) voor de vier sectorgenoten. Op basis van taxaties van dataleverancier Bloomberg is dit rendementscijfer – waarbij de vrije kasstroom wordt afgezet tegen de beurswaarde – gestegen tot zo’n 7 procent voor Philip Morris en 11 procent bij Altria (taxatie kasstroom 2024). Voor BAT en Imperial Brands is dat met ruim 15 procent nog aanzienlijk hoger.

De vrije kasstroom is een voor beleggers bijzonder relevant cijfer. Het geeft aan hoeveel geld een bedrijf overhoudt nadat het kapitaalsinvesteringen (in bijvoorbeeld machines en gebouwen) heeft gedaan. Dat resterende bedrag kan worden besteed aan uitkeringen aan aandeelhouders via dividenden of aandeleninkoop, of voor het aflossen van schulden.

Bij tabaksbedrijven wordt de vrije kasstroom gestut door forse prijsverhogingen en kostenbesparingen. Als gevolg van de door de jaren heen sterk gestegen prijzen van tabakswaren, koopt de nicotineverslaafde consument weliswaar minder pakjes sigaretten, maar deze volumedaling wordt nog altijd gecompenseerd door hogere verkoopprijzen. Verslaving is big business en is – cynisch uitgedrukt – de beste garantie voor een bedrijf om geld te verdienen. De consument is immers ingekapseld. Rokers zijn bovendien trouw aan hun favoriete merk. Zij nemen de zoveelste prijsverhoging uiteindelijk voor lief.

Een gunstig neveneffect van de dalende vraag naar sigaretten is dat tabaksfabrikanten geen nieuwe fabrieken nodig hebben. Zij kunnen goed uit de voeten met hun bestaande productiecapaciteit en hebben feitelijk alleen geld nodig voor onderhoudsinvesteringen – denk aan een moertje hier, wat smeerolie daar en wellicht om de zoveel tijd een nieuwe, efficiëntere tabaksnijmachine.

Zo ligt de operationele kasstroom bij BAT, het moederbedrijf van Pall Mall, Dunhill en Lucky Strike, op zo’n 10 miljard Britse pond, terwijl er jaarlijks nog geen 600 miljoen pond nodig is voor investeringen. Het saldo van die beide posten kan – na eventuele schuldaflossingen en rente – worden uitgekeerd aan aandeelhouders. Zelfs de cfo’s van technologiebedrijven zullen jaloers zijn op een dergelijk lage kapitaalbehoefte.

Het vrijekasstroom-rendement komt dan ook direct naar de aandeelhouder toe in de vorm van dividenden, en indirect via aandeleninkoop omdat zittenblijvers een steeds groter aandeel in de onderneming krijgen (en een groter deel van de winst).



Anders bekeken, stel dat tabaksbedrijven bij hun huidige beurskoers hun vrije kasstromen zouden gebruiken om aandelen in te kopen – en het dividend stopzetten – dan kunnen ze, afgezien van Philip Morris, in zes tot negen jaar alle aandelen opkopen en het bedrijf van de beurs halen. Natuurlijk is dat hooguit een theoretische mogelijkheid. Een bedrijf zal zichzelf niet op die wijze (willen) opeten. Bovendien zijn tabaksbedrijven het afgelopen decennium juist vooral meer dividend gaan uitkeren in plaats van het inkopen van eigen aandelen. BAT koos de laatste jaren voor schuldafbouw ten koste van aandeleninkoop, na de 40 miljard Britse pond kostende overname van Reynolds (onder meer Camel en Pall Mall) in 2017.

Maar de inkoop van aandelen komt gaandeweg weer nadrukkelijker op de agenda van het bestuur. Imperial Brands startte in oktober 2022 met een aandeleninkoopprogramma van een miljard Britse pond nadat de schuldratio aan de onderkant van de bandbreedte uitkwam (twee tot drie keer de winst voor rente, belastingen, afschrijvingen en amortisatie, ebitda) die het bedrijf zich ten doel had gesteld. Voor BAT ligt een vergelijkbaar niveau dit of volgend jaar in het verschiet. Analisten die het Britse bedrijf volgen, denken dat het de aandeleninkoop in 2025 weer zal hervatten. Dat kan net als bij Imperial Brands een koerstrigger zijn.

Bij veel beursfondsen is groei van de kasstroom cruciaal voor het rendement dat behaald wordt door een belegger, zie het onderstaande kader.

Maar aandeelhouders van tabaksbedrijven kunnen zelfs zonder verdere toename van kasstromen – en uitgaande van een gelijkblijvende lage waardering – een bovengemiddeld rendement realiseren. Met uitzondering van Philip Morris ligt het directe rendement uit de vrije kasstroom al boven het langjarige gemiddelde rendement op aandelen (rond de 9 procent).

Analisten voorspellen echter dat de kasstromen verder zullen oplopen voor alle vier de sigarettenmaatschappijen. Hierdoor kan het totaalrendement de komende jaren nog hoger liggen (zie bovenstaande grafiek). Al past hier wel de kanttekening dat veel analisten notoire optimisten zijn.

Een laatste trekje
Beleggers zien over het algemeen het liefst dat meer vraag aan de basis staat van hoge kasstromen. Tabaksbedrijven moeten het daar niet van hebben, maar drijven juist op prijsverhogingen. Het echte fundament onder hun prestaties is dus enigszins weggeslagen en de vooruitzichten zijn niet per se positief. Dat maakt het onder controle houden van kosten en bewaken van de winstgevendheid cruciaal. Toch vinden analisten de aandelen van de grote vier spelers nu dermate goedkoop dat juist die afgenomen waardering beleggers aan goede rendementen kan helpen.

In dit opzicht hebben ze wat weg van sigarenpeukbeleggingen (cigar butts), zoals de grondlegger van het waardebeleggen Benjamin Graham sommige bedrijven typeerde. Hij vergeleek een bedrijf met een op straat gevonden sigarenstompje waar nog net één trekje van te nemen is. Het levert niet veel groei meer op, maar de waardering is zo laag dat het rendement voor beleggers toch hoog is.

Graham was op de New Yorkse Columbia Business School de leermeester van de huidige exponent van het waardebeleggen, Warren Buffett. Buffett maakte er in het verleden geen geheim van dat hij fan is van het verdienmodel van tabaksbedrijven. “Het kost één cent om te maken. Je verkoopt het voor één dollar. Het is verslavend. En er is een fantastische merkloyaliteit.” Daarmee zette Buffett in de jaren tachtig de aantrekkingskracht voor beleggers van dit soort bedrijven eenvoudig neer.

Zelf belegde Buffett ooit kleinschalig in tabaksaandelen. Waarom hij vandaag de dag tabaksaandelen links laat liggen, is niet bekend. Mogelijk spelen de niet zo rooskleurige vooruitzichten een rol, maar door de gedaalde waardering wordt door beleggers ook steeds vaker gezinspeeld op het reputatierisico van een dergelijke belegging. Uiteindelijk gaat het toch om bedrijven die producten verkopen waardoor gebruikers gemiddeld eerder overlijden. Toch maalt niet iedere institutionele belegger om het reputatierisico, zo blijkt. Tabaksbedrijven zijn vooral populair bij fondsmanagers die te boek staan als waardebeleggers (Dodge & Cox, First Eagle en GMO) en rijke particuliere beleggers (zoals Kenneth Dart).



Olifanten
Bij veel beleggers zal de overtuiging leven dat tabaksbedrijven olifanten zijn op weg naar het kerkhof. Roken is ongezond, en zou door steeds groter overheidsingrijpen een uitstervende business zijn. Dat verdient echter nuancering. De sigarettenmarkt is nog altijd enorm, met meer dan een miljard rokers wereldwijd. En zoals al opgemerkt door Buffett is de merkentrouw bij rokers groot, net als hun verslaving.

Bovendien piekte de tabaksconsumptie in bijvoorbeeld de Verenigde Staten al in 1981. Toch bleven verkopen stijgen doordat prijsverhogingen de volumedalingen konden compenseren.

Helemaal onderaan de streep stegen de winsten ook, onder meer door kostenbesparingen. Toch is er iets aan het veranderen. Zo bieden alternatieve tabaksproducten rokers nieuwe keuzemogelijkheden (in jargon reduced risk products, RRP). En dat heeft (mogelijk) ook grote gevolgen voor tabaksbedrijven.

Kannibalisatie
De drie belangrijkste RRP-categorieën zijn verwarmde tabak, nicotinezakjes en e-sigaretten (vaping). Elk van deze alternatieven heeft verschillende kenmerken, maar ze worden door de industrie gepromoot met de claim dat ze minder schadelijk zouden zijn voor de gezondheid dan ouderwetse tabaksproducten. De meningen over deze RRP-middelen zijn echter verdeeld. De effecten op de gezondheid van de gebruiker zijn nog lang niet duidelijk.

Tegelijkertijd hebben grote tabaksbedrijven wel de vlucht naar voren gekozen. Zo geniet het Amerikaanse Philip Morris weliswaar bekendheid door het sigarettenmerk Marlboro, maar dat het aandeel op een premie handelt (lees: lager kasstroomrendement) ten opzichte van concurrenten als BAT en Imperial Brands, heeft vooral te maken met de leidende positie van het bedrijf uit Stamford in rookvrije alternatieven. De IQOS van Philip Morris blijkt de hardloper onder de rookalternatieven. De kasstroom zal mogelijk dus harder groeien dan bij de andere drie spelers (zie de grafiek met drie rendementsbronnen).

Gezamenlijk zijn RRP’s bij de maker van Marlboro goed voor bijna 13 miljard dollar en genereren daarmee ruim 35 procent van de totale omzet. Het marktaandeel van de IQOS in de totale tabaksmarkt (inclusief de ouderwetse sigaret) ligt in veel ontwikkelde landen waar de tabaksfabrikant actief is zo rond de 10 procent. De opkomst van rookvrije alternatieven is zelfs nog groter wanneer we kijken naar enkele individuele markten. In Japan vertegenwoordigden de IQOS-producten vorig jaar al ruim een kwart van de totale tabaksmarkt – en in hoofdstad Tokio zelfs een derde.

Binnenkort mag Philip Morris z’n succesproduct ook in de Verenigde Staten gaan verkopen, nadat het in april 2024 de rechten van Altria zal terugkrijgen. Dankzij de overname van het Zweedse Swedish Match maken de Amerikanen ook nog een soort nicotinezakjes, noem het moderne pruimtabak, van het populaire merk Zyn. Door de leidende posities in diverse rookvrije producten ligt de waardering van Philip Morris een stuk hoger dan van zijn peers. Dit bedrijf wil in 2030 zelfs twee derde van de omzet halen uit rookvrije producten. Bij de andere drie maatschappijen zijn de rookvrije ambities veel beperkter. Dat brengt risico’s met zich mee.

Dat het missen van de boot in RRP’s grote gevolgen kan hebben, laat de situatie van Japan Tobacco zien. Dat bedrijf kreeg als eerste te maken met een grote uitdager (Philip Morris) in alternatieve sigaretten. De Japanners verloren door de lancering van de IQOS in eigen land tussen 2016 en 2021 zo’n 20 procent van de omzet en 30 procent van de operationele winst (ebit).

De markt heeft – terecht of onterecht – geen waardering voor de nieuwe initiatieven van BAT (2023: 17 procent van de omzet) en Imperial Brands (3 procent van de omzet). Tegelijkertijd is de vraag of dat bij de huidige waardering – beide bedrijven worden verhandeld op zes keer de vrije kasstroom – wel een probleem is voor beleggers in deze tabaksbedrijven. Nu landen van Australië tot het Verenigd Koninkrijk de strijd aangaan tegen de modernere alternatieven voor roken, bestaat het gevaar juist dat de hoger gewaardeerde spelers die hierop inzetten – denk vooral aan Philip Morris – het zwaar te verduren krijgen. Veel politici vrezen dat e-sigaretten en soortgelijke producten een nieuwe generatie nicotineverslaafden creëren.

Daarom zou ook beargumenteerd kunnen worden dat het beleggingsrisico – hoe gek ook – juist kleiner is bij bedrijven als Imperial Brands die vrijwel volledig afhankelijk zijn van traditionele sigaretten en niet of slechts beperkt investeren in de alternatieve producten.

De realiteit is dat bij het huidige FCF-rendement Imperial Brands niet nog decennia hoeft te blijven bestaan om beleggers riante rendementen te bieden. Voorwaarde is wel dat de royale kasstromen worden uitgekeerd aan aandeelhouders.