Water is het nieuwe goud. Dat was vrij vertaald de belofte van NX Filtration bij de beursgang in de zomer van 2021.  

Het Twentse NX Filtration zuivert water en andere vloeistoffen met behulp van, naar eigen zeggen, ‘baanbrekende’ nanotechnologie. De afgelopen jaren is geïnvesteerd in de ontwikkeling van een technologie gebaseerd op membranen. Dit zijn dunne vliezen die bepaalde vloeistoffen doorlaten en andere juist tegenhouden. 

De omzet van NX Filtration bedroeg in 2021, het jaar van de beursgang, een bescheiden 4 miljoen euro. Maar de wereldmarkt waarin het bedrijf actief is is enorm en groeit bovendien hard. In het bij de beursgang uitgebrachte prospectus schermde het bedrijf met onafhankelijk onderzoek, waaruit bleek dat die markt zal groeien van 5 miljard dollar in 2021 naar 15 miljard dollar in 2030.  

Op termijn – overigens zonder die periode specifieker te definiëren – wil NX Filtration ten minste tien procent van die wereldmarkt in handen krijgen. Dat zou een omzet betekenen van omgerekend circa 1,4 miljard euro tegen het einde van dit decennium.  

Omzetwaarschuwing 
Maar daar is het deze week weer een beetje verder van verwijderd. Dinsdag moest het voor de tweede keer binnen zes maanden het omzetdoel voor 2023 neerwaarts bijstellen.  

In juli maakte NX Filtration al bekend dat de omzetbandbreedte voor 2023 werd aangepast van 18 tot 22 miljoen euro naar 10 tot 14 miljoen euro. Deze week meldde de waterzuiveraar uit Twente dat het niet verder denkt te komen dan 8 miljoen euro – hetzelfde omzetniveau als over 2022. De omzet moet in 2024 wel weer oplopen naar een – in het licht van de totale markt – nog altijd zeer bescheiden 16 miljoen euro. 

De vertraging van de omzetgroei wordt volgens het bedrijf veroorzaakt door langere doorlooptijden om pilots om te zetten in grootschalige projecten. Zo is de doorlooptijd voor het verkrijgen van vergunningen langer dan verwacht.  

NX Filtration had vorig jaar installaties voor testgebruik geplaatst bij bijvoorbeeld bierbrouwers Grolsch en Paulaner, frisdrankfabrikant Pepsi en collega-waterzuiveraar Veolia. Het kost daarbij inmiddels meer tijd om de apparaten te ontwerpen en gebruiksklaar te krijgen (engineering). Daarnaast heeft de opgelopen rente een negatieve invloed op de investeringsplannen van klanten, aldus topman Jeroen Pynenburg. Het oorspronkelijke businessplan is hierdoor met anderhalf jaar vertraagd.

Beleggers zijn door de dubbele omzetwaarschuwing het vertrouwen in het NX Filtration-bestuur kwijt, zo blijkt uit de koersontwikkeling. Het aandeel werd de afgelopen jaren zo rond de IPO-koers van 11 euro verhandeld. Tot het bedrijf begon met het melden van tegenvallers.  

Dalende beurskoers NX Filtration  

Bron: Bloomberg  

Na de jongste tegenvaller zakte de beurskoers tot ruim onder de 6 euro. Het beleggerssentiment weerspiegelt de gedaalde omzetprognose en de lagere verwachtingen voor de vrije kasstroom van beleggers. 

NX Filtration maakte bijna drie jaar geleden zijn debuut op Euronext Amsterdam en wil geld gaan verdienen met een zelfontwikkelde waterzuiveringsmethode. Daarbij wordt water door membraanfilters – een verzameling buisjes – gepompt, die in één keer medicijnresten, pesticiden en PFAS uit het water moeten filteren. Het bedrijf beweert hier een concurrentievoordeel te hebben. Andere partijen zouden dit proces alleen in meerdere etappes kunnen doen. Ook zegt het bedrijf dat voor zijn filtermethode (in tegenstelling tot bij concurrenten) geen chemicaliën nodig zijn.  

Sponsored research 
NX Filtration wordt momenteel door zes analistenteams gevolgd. Eén daarvan valt op: Exane BNP Paribas. De Londense analisten van deze Franse zakenbank volgen NX Filtration namelijk op verzoek van en tegen betaling door het bedrijf zelf. Dat wordt sponsored research genoemd. Afgelopen donderdag verscheen hun jongste rapport.  

Wie betaalt, bepaalt. De meeste beleggers zullen dit soort rapporten daarom met een korreltje zout nemen. Het zijn vaak de kleinere en minder bekende bedrijven die tot dergelijke afspraken met analistenhuizen komen. Het doel is het bedrijf op de radar van beleggers krijgen, zodat het makkelijker wordt aandelen of obligaties uit te geven. Denk hier aan lagere rentelasten of een hogere waardering (beurskoers) waardoor een eventuele aandelenemissie de zittende beleggers minder sterk verwatert.   

Boven de rapporten staat dus vaak pontificaal een koopadvies, zo ook bij dat van Exane. De waarde van NX Filtration zou – volgens hun ‘midden’-scenario – nu zo’n 9 euro per aandeel zijn (vóór de tegenvaller van deze week was dat nog 15 euro). Voor deze waarde is het niet nodig dat het bedrijf 10 procent van de markt in handen krijgt (1,4 miljard euro omzet). In het basisscenario ziet Exane de omzet oplopen naar bijna 600 miljoen euro in 2036. De vrije kasstroom zou volgens de analisten bovendien nog tot 2028 negatief blijven en zij zien deze na enkele magere jaren op bijna 110 miljoen euro uitkomen in 2036 (zie grafiek, in lichtblauw).   

Voorspelde en impliciete vrije kasstroom 

Bron: Exane BNP Paribas, berekening VEB. Taxaties per 1 september 2023 (donkerblauw) en 11 januari 2024 (lichtblauw). Betreft de vrije kasstroom (in het Engels free cashflow, fcf). Berekening impliciete fcf door VEB in groen. Bedragen in miljoenen.  

Na de omzetwaarschuwing deze week daalde de in de laatste maanden toch al fors gereduceerde beurskoers van boven de 6 euro tot een dieptepunt van 5,50 euro.  

Beleggers zien het veel minder rooskleurig in dan de Franse zakenbank. Wie hetzelfde waarderingsraamwerk als Exane – de contante waarde-methode (DCF-methode) – gebruikt en terugrekent wat de huidige beurskoers (op het moment van schrijven 5,72 euro) inprijst, zal even schrikken. De markt verwacht dat de vrije kasstromen fors lager zullen liggen dan de analisten van de Franse bank veronderstellen (zie de groene balken in de grafiek).  

Emissierisico 
Er speelt mogelijk nog iets. NX Filtration beschikte eind 2023 over een kaspositie van 50 miljoen euro. Het bedrijf geeft aan dat deze cashmiddelen voldoende zijn voor het afbouwen van een nieuwe fabriek in Hengelo en de operationele activiteiten in 2024. Beleggers hebben hun twijfels, vooral vanwege deze zin in het persbericht: “Om onze groeistrategie voor de langere termijn te implementeren, onderzoeken we een reeks mogelijkheden om onze financiële flexibiliteit te vergroten.”  

In het persbericht meldt bestuursvoorzitter Pynenburg momenteel te onderzoeken hoe het bedrijf meer financiële flexibiliteit kan krijgen. Als onderdeel van die zoektocht wordt al nadrukkelijk gedacht aan wat NX FiItration een ‘asset based’ financiering noemt, waarbij de vaste activa van het bedrijf in onderpand zouden kunnen worden gegeven aan financiers. Die vaste activabasis – zoals grond, fabrieken en machines – bedraagt circa 58 miljoen euro.  

Bij nog een tegenvaller zal een aandelenuitgifte vermoedelijk dichterbij komen. Omdat het oorspronkelijke businessplan anderhalf jaar is vertraagd, zal de bodem van de kaspositie na 2024 in zicht komen. Als NX Filtration nieuwe aandelen zou uitgeven, dan verwatert het belang van zittende beleggers en dat is bij de huidige lage beurskoers een tamelijk dramatisch vooruitzicht.   

Een deel van de lagere beurskoers kan daarom wellicht ook verklaard worden door angst voor een emissie. Het is duidelijk dat beleggers de verwachtingen van het NX Filtration-bestuur met een korreltje zout nemen. Net als overigens de sponsored research van Exane BNP Paribas.