Deze week kondigde DSM-Firmenich een bod aan van 96 euro per aandeel, op de minder dan 4 procent uitstaande aandelen DSM BV, de rechtsopvolger van het beursgenoteerde DSM NV.

Een dergelijk bod is ongebruikelijk omdat de uitkoopprocedure waarmee DSM-Firmenich deze aandelen in handen kan krijgen, al loopt bij de Ondernemingskamer (OK). Voor beleggers die nog aandelen DSM hebben, lijkt het verstandig nog even geduld uit te oefenen. Door de sterk oplopende wettelijke rente blijkt DSM minder te bieden dat het bedrag dat de minderheidsaandeelhouders naar verwachting zullen ontvangen in de uitkoopprocedure. Een analyse in vijf keer vraag en antwoord.

1: Wat is de voorgeschiedenis?
DSM en Firmenich kondigden hun fusie aan op 31 mei 2022. De aandeelhouders van DSM stemden op 23 januari 2023 tijdens een speciale aandeelhoudersvergadering in met de fusie en boden in grote meerderheid hun aandelen DSM aan. Hiermee kon de fusie worden doorgezet.

Op 30 mei 2023 was de laatste handelsdag van de (oude) DSM-aandelen en een dag later werd de beursnotering beëindigd. DSM-aandelen zijn dus niet meer verhandelbaar via de beurs. DSM is inmiddels geen nv meer, maar een bv. Aan het einde van de na-aanmeldingsperiode was 96,1 procent van het aandelenkapitaal DSM voor het bod aangemeld, zo blijkt uit het persbericht van 1 mei 2023 van DSM-Firmenich.

Aangezien meer dan 95 procent van het aandelenkapitaal was aangemeld, kon DSM-Firmenich de  uitkoopprocedure starten waarin de resterende aandeelhouders veroordeeld worden tot de overdracht van de door hen gehouden aandelen. Dat is de geijkte route om bij een overname 100 procent van de aandelen in handen te krijgen. DSM-Firmenich is deze uitkoopprocedure gestart op 17 juli 2023.

2: Wat wordt gevorderd in de uitkoopprocedure?
DSM-Firmenich heeft de OK verzocht de uitkoopprijs voor de resterende aandelen gelijk te stellen aan de slotkoers van DSM-Firmenich op 3 mei 2023, minus mogelijke dividenden (of andere uitkeringen) die nog over de aandelen DSM worden betaald tot aan het moment van afwikkeling. Die slotkoers was 116 euro. Inmiddels is tussentijds een bedrag van 22,58 euro uitgekeerd in de vorm van een eenmalige uitkering en een slotdividend

3 mei 2023 was ook de dag van de betaalbaarstelling onder het openbaar bod. De aandeelhouders die hun aandelen hebben aangemeld, kregen op die datum hun vergoeding. Volgens de jurisprudentie van de OK wordt bij een uitkoopprocedure volgend op een openbaar bod de datum van betaalbaarstelling als zogenoemde peildatum gehanteerd.  

Als de OK bij de door DSM voorgestelde peildatum van 3 mei 2023 aansluit, zal vanaf dat moment de vergoeding voor de aandelen oplopen met de wettelijke rente.

Dit laatste is een belangrijk feit. Tot 31 juli 2023 was de wettelijke rente 4%. Maar daarna is de wettelijke rente fors gestegen. In de tweede helft van 2023 was deze al opgelopen tot 6 procent en per 1 januari 2024 is de wettelijke rente 7 procent  per jaar. Hoe langer de uitkoopprocedure op zich laat wachten, hoe langer de vergoeding kan oppotten tegen een aantrekkelijke rente.

De OK hanteert in uitkoopprocedures deze handelswijze sinds 2015. Zeer recent, op 22 december 2023, heeft de Hoge Raad de handelswijze van de OK in uitkoopprocedures in een andere zaak (HR 22 december 2023 ECLI:NL:HR:2023:1824) geaccordeerd.

Verzet in de uitkoopprocedure ligt daarmee niet voor de hand als de bieder bij een openbaar bod ten minste 95% van het kapitaal in handen heeft gekregen en kort daarna de uitkoopprocedure is gestart.

3: Wat is de stand van zaken in de uitkoopprocedure?
DSM-Firmenich is de uitkoopprocedure op 17 juli 2023 gestart. Er was destijds geen partij die bezwaar had tegen de door DSM-Firmenich gevorderde prijs. De procedure stond, zoals dat in de terminologie van juristen heet, sinds 26 september 2023 voor arrest. Oftewel: het hof werkt dan aan het arrest en het is wachten op de uitspraak van de rechter.

De OK heeft het arrest echter nooit uit kunnen spreken omdat zich op 24 oktober 2023 alsnog enkele partijen hebben gemeld met bezwaren tegen de uitkoop. Het blijkt hierbij te gaan om een aantal hedgefondsen, waaronder Helium Fund en Syquant Capital SAS. Omdat DSM sinds 30 mei 2023 niet meer beursgenoteerd is, moeten deze partijen al langer een positie in DSM hebben gehad of hebben zij deze aandelen onderhands (dat wil zeggen in een transactie tussen twee partijen buiten de beurs) aangekocht.

De hedgefondsen zijn door de OK in de gelegenheid gesteld om hun bezwaren toe te lichten. Vervolgens mogen beide partijen hier weer schriftelijk op reageren en/of is er de mogelijkheid tot pleidooi. De VEB heeft overigens geen kennis genomen van de bezwaren van de hedgefondsen tegen de door DSM-Firmenich gevorderde uitkoopprijs. 

De uitkoopprocedure kan door de bezwaren nog wel enige maanden duren. DSM-Firmenich voorziet nog een aanzienlijke doorlooptijd van de procedure: “This Buy-Out may extend well into 2024”.

 4: Wat houdt het nieuwe bod van DSM-Firmenich van januari 2024 in?
In het bod dat op 8 januari 2024 bekend werd gemaakt, biedt DSM-Firmenich 96 euro per aandeel met de volgende toelichting:“the Offer Price is based on the proposed fair price of €116 minus the paid dividend of €22.58 and transaction costs for the Company and increased by statutory interest.”

Aandeelhouders die ingaan op het bod kunnen hun aandelen aanbieden tot 9 februari 2024. Op 13 februari 2024 zullen zij dan hun vergoeding  ontvangen, de biedprijs van 96 euro maal de aangeboden aandelen.

Een eenvoudig sommetje (via http://www.wettelijkerente.net/renteberekening.aspx) leert echter dat 116 euro minus de tussentijdse uitkeringen van 22,58 euro vermeerderd met de wettelijke rente vanaf de peildatum 3 mei 2023 tot en met 13 februari 2024 (4,22 euro) optelt tot een vergoeding van 97,64 euro per aandeel. Dat is 1,64 euro (of 1,7 procent) meer dan de biedprijs van 96 euro die nu door DSM-Firmenich wordt geboden. Oftewel: aandeelhouders die de volledige uitkoopprocedure uitzitten ontvangen dan waarschijnlijk een hoger bedrag, mede omdat de wettelijke rente door blijft lopen.

Daar staat tegenover dat beleggers die ingaan op het bod de contanten wel (aanzienlijk) eerder zullen ontvangen dan beleggers die wachten op de uitkomst van de uitkoopprocedure.

Biedprijs minder aantrekkelijk dan uitkoopprocedure afwachten

*Bij de uitkoopprijs is gerekend met een wettelijke rente tot 13 februari 2024.

5: Wat zijn de opties?
Voor aandeelhouders in liquiditeitsnood is het misschien een optie om in te gaan op het bod. De rationele aandeelhouder zal wellicht liever blijven zitten met daarbij wel de kanttekening dat er geen zekerheid is te geven over de uitspraak van de rechter.

Nu de uitkoopprocedure is gestart, kort nadat het bod is uitgebracht en meer dan 95 procent van de aandeelhouders zijn aandelen heeft aangemeld, is de kans groot dat de Ondernemingskamer de vordering van DSM-Firmenich toewijst. Het recente arrest van de Hoge Raad in een vergelijkbare uitkoopprocedure wijst in die richting. Hierbij moet wel duidelijk het voorbehoud geplaatst worden dat de VEB geen kennis heeft genomen van de bezwaren van de hedgefondsen.

De DSM aandelen zijn niet meer via de beurs te verhandelen, maar zijn enkel onderhands overdraagbaar. De mogelijkheden tot arbitrage – nu aandelen DSM kopen in de hoop dat een hogere uitkoopprijs wordt vastgesteld –  zijn daarmee beperkt.

Voor de achterblijvende minderheidsaandeelhouders mag de uitkoopprocedure dus nog wel even duren. Met een lopende, wettelijke rentevergoeding van 7 procent met daarbij een nauwelijks risico op wanbetaling, hebben zij een luxepositie. Het staat DSM-Firmenich altijd vrij een opportunistisch bod te doen, maar voor beleggers die niet in acute geldnood zitten, is het wellicht aantrekkelijker om te wachten op de uitspraak van de rechter.