Het pand waar Bernd Stahli kantoor houdt, staat in Amsterdam-Zuidoost naast de Johan Cruijff Arena. Het is dit soort duurzame kantoren, in Amsterdam en goed bereikbaar met de trein, waar vastgoedfonds NSI zich nog meer op gaat concentreren. Zo denkt het de huidige storm die woedt in de vastgoedsector door te kunnen komen. 

Door veranderende werkpatronen en de stijgende rente staan de waardes van kantoren onder druk. Daar is een herziening van de belastingregels bovenop gekomen. Als investeringsfonds betaalde NSI nooit winstbelasting, maar de overheid heeft vergevorderde plannen om dat te veranderen. Dit alles heeft ook zijn weerslag op de beurskoers. Het aandeel noteert tegen een korting van bijna 60 procent op de waarde van de bezittingen. 

Het vastgoedbedrijf heeft dit jaar de strategie grondig onder de loep genomen in een zogeheten strategic review. Daarbij waren er geen taboes: ook een verkoop en een liquidatie lagen als opties op tafel. Daar komt het nu echter niet van. De belangrijkste beslissing is om de komende tijd 150 miljoen euro aan panden te verkopen. 



1. Om het even helder te krijgen, is wat net is aangekondigd de hele nieuwe strategie? 
“Correct. Toen we te horen kregen dat de overheid het fiscale regime ingrijpend wil wijzigen, was het voor ons zaak om heel goed na te gaan wat dit betekent. Dat proces hebben we doorlopen en daar is een continuering van de strategie uitgekomen. De beste keuze die we nu kunnen maken, is om ons nog meer te richten op vastgoed in Amsterdam waar we op langere termijn de kans zien op huurgroei en waardestijging.” 

2. Hoe reageerden aandeelhouders daarop?
“Met begrip. Er is natuurlijk onvrede over de beurskoers en zij waarderen alles wat wij eraan kunnen doen om het gat tussen intrinsieke waarde en de beurskoers te dichten. We kregen vanuit aandeelhouders het signaal dat ze snapten dat we tijd nodig hadden, maar ook dat het niet onnodig lang moet duren.” 

3. NSI richt zich op kantoren in enkele grote steden in de Randstad. Halverwege dit jaar vonden de afboekingen met name in Amsterdam plaats. Hoe moeten we dat zien?
“Er zijn eigenlijk twee markten. Aan de ene kant is er de operationele markt, waar het gaat om de huuropbrengsten, de leegstand en vraag en aanbod naar kantoorruimte. Aan de andere kant is er de investeringsmarkt, die bepaalt hoe de kasstroom wordt gewaardeerd. Operationeel gaat het goed. De leegstand is onder controle en we realiseren huurgroei. Echter, op de investeringsmarkt vindt een herijking plaats. In een markt waar de rente nul was, was een rendement op vastgoed van 3 procent best wel aantrekkelijk. Nu kun je obligaties kopen met een rente van 5 procent.” 

4. Wat is de kans dat het lukt om in die omstandigheden voor 150 miljoen euro aan vastgoed te verkopen tegen de boekwaarde?
“In deze markt is dat heel uitdagend, maar wij hebben de afgelopen jaren veel vastgoed verkocht en daarmee bewezen dat we het kunnen. Zo hebben we in het derde kwartaal nog een pand ver boven de boekwaarde verkocht.” 

5. U heeft het dividend verlaagd. Is dit nieuwe niveau houdbaar gezien alle onzekerheid?
“We hebben gezegd dat we minimaal 75 procent van de winst per aandeel uitkeren. Het kan dat dit percentage door de belastingdruk hoger uitvalt. Als de huurgroei doorzet zoals ik verwacht, dan is dit dividend zeker houdbaar. Dan gaat namelijk ook de winst weer omhoog.” 

6. In 2017 zei u dat een totale balansomvang van 1,2 miljard euro het minimum was om als vastgoedfonds efficiënt te kunnen opereren. Het lijkt erop dat NSI daar doorheen zakt. Geldt die ondergrens nog?
“Misschien ben ik toen iets te kort door de bocht gegaan door het alleen te koppelen aan de waarde van het vastgoed. Ik had moeten zeggen dat het ook gaat om de omvang van de kosten ten opzichte van de huurinkomsten. We kunnen er geen harde cijfers aan vastplakken, maar vanuit de huurinkomsten kunnen we nu inderdaad niet veel meer krimpen. Dan zouden we wat betreft de kostenratio uit de pas lopen. We hebben afgerond vijftig panden van vijfentwintig miljoen euro. We kunnen met dezelfde organisatie ook vijftig panden van veertig miljoen euro beheren of veertig panden van tachtig miljoen. Die schaalbaarheid is er, maar de beperking is nu dat we met deze beurskoers geen toegang tot nieuw kapitaal hebben. De vraag is in hoeverre dat cyclisch is of structureel.”

7. Is uw impliciete conclusie niet het eerste?
“In de visie van NSI wel. De waardes van kantoren, de rente en de vraag en het aanbod, gaan omhoog en omlaag. Dat wij nu opereren als bedrijf met een andere fiscale context is iets waar we structureel mee om moeten zien te gaan.” 

8. Is de verandering van de fiscale status ook een kans, bijvoorbeeld omdat u meer diensten kunt aanbieden?
“We moeten nog kijken waar het belastingpercentage gaat uitkomen, maar het gaat heel lastig worden om dat volledig te compenseren. Ik denk niet dat wij op korte termijn extra omzet kunnen genereren van dezelfde omvang als de belastingdruk die op ons afkomt. Er zijn mogelijkheden die wij onderzoeken, maar we gaan niet zelf kopjes koffie verkopen. Om daarmee vier miljoen euro aan winst te maken, moeten we er wel heel veel verkopen.” 

9. U heeft ook drastische opties voor de toekomst bekeken, zoals een verkoop of liquidatie. De conclusie was dat die opties niet haalbaar zijn. Waarom niet?
“Er zijn vrijwel geen voorbeelden van succesvolle liquidaties van een beursgenoteerde onderneming. Ook in ons geval was dat geen realistische optie in deze markt. Op het moment dat een bedrijf zijn bestaansrecht verliest, wordt het meestal overgenomen.” 

10. Heeft het u verbaasd dat er nog geen overnamepoging is gedaan?
“Wij zijn beursgenoteerd en we hebben geen beschermingsconstructies. De aandelen zijn te koop en als iemand ze wil kopen, kunnen en gaan wij ze niet tegenhouden, maar op dit moment zijn kantoren niet de flavour of the month. Wij moeten er nu voor zorgen dat het bedrijf er operationeel goed voor staat. Er komt een tijd dat de rente zal zijn gestabiliseerd. Binnen nu en drie jaar zijn vrijwel alle huurcontracten die getekend zijn voor de coronacrisis vervangen door nieuwe contracten. Dan heeft iedereen de noodzakelijke aanpassingen gemaakt. Als de leegstand in onze portefeuille dan nog steeds 5 of 6 procent is, is het niet onredelijk om aan te nemen dat dit het niveau is dat past bij een markt die zich heeft aangepast aan het hybride werken.” 

11. Tot die tijd moet u het uitzingen. Wat is ondertussen het risico? Wat gebeurt er bijvoorbeeld als er veel meer moet worden afgeboekt op de vastgoedwaardes?
“Onze balans is heel sterk en dat zorgt voor rust. We kunnen dus wel een stootje hebben. Pas bij extreme scenario’s zullen er grote problemen ontstaan, maar dan zijn er meer partijen die eerder een probleem hebben dan wij. Dan is er ook een probleem bij alle banken en valt het hele systeem om.” 

12. Ondertussen blijft NSI inzetten op de ontwikkeling van eigen bouwprojecten. Komt dat sommetje nog wel uit?
“Toen we ruim vijf jaar geleden aankondigden zelf projecten te ontwikkelen, kregen we de handen op elkaar van beleggers. Het rendement op zelf bouwen lag op circa 6 procent tegenover slechts 3,5 procent voor het kopen van een kantoor in Amsterdam. Nu is de situatie veranderd. Nu krijg ik de vraag waarom we zouden ontwikkelen tegen 6 procent rendement als we kunnen kopen tegen 8 procent. Dit is ook de reden dat we vorig jaar een project hebben stilgezet (Well House, redactie). Toch geloof ik dat projecten nog steeds relatief interessant kunnen zijn omdat we de hoogste kwaliteit kunnen leveren. Je moet een flinke afslag nemen op het verwachte rendement als je vandaag bestaand vastgoed koopt vanwege de mogelijk hoge investeringen in verduurzaming.” 

13. De financieel directeur en een commissaris stapten onverwacht tijdens de review op. Wat zegt dat? 
“Over de commissaris kan ik niets zeggen. Daar gaat de rvc over. Het is uiteraard jammer om onze cfo Alianne de Jong te zien vertrekken. Goede vrouwelijke bestuurders zijn schaars, dus die worden heel veel benaderd. Dan komt er vanzelf een keer een kans voorbij waar je ‘ja’ tegen zegt.”  

14. Is het nog wel leuk om bestuursvoorzitter te zijn van een bedrijf dat door zulke moeilijke tijden gaat?
“Als ik eerlijk ben, heb ik ook mijn mindere dagen, zeker in de afgelopen periode. We zijn allemaal mensen. Maar uiteindelijk zitten we nu in een fase waarin het wel weer heel interessant is om te zien hoe we stappen kunnen zetten om vooruit te komen. Het is misschien lastig, maar je kunt net zoveel waarde creëren of verliezen in deze markt als in een stijgende markt. Wellicht kan dat in deze fase nog wel meer. NSI heeft een solide balans en een duurzame portefeuille, dus ik ben ervan overtuigd dat we er sterker uitkomen.” 

Dit artikel is verschenen in Effect 11 2023.