Volgens verschillende analisten zijn de marktomstandigheden voor halfgeleiderbedrijven sinds de laatste halfjaarcijfers in juli behoorlijk verslechterd. Hoewel er veel vraag is naar chips voor kunstmatige intelligentie (artifical intelligence, AI) is deze niet voldoende om de terugvallende vraag uit bijvoorbeeld de smartphone- en laptopmarkt te compenseren. 

En dat heeft gevolgen voor ASML. Persbureau Reuters kwam vorige maand met het bericht dat de Taiwanese chipfabrikant TSMC zijn belangrijkste leveranciers, waaronder ASML, heeft opgedragen de levering van machines voor de chipproductie uit te stellen. 

Door de hoge inflatie geven consumenten minder geld uit aan elektronica, waardoor er minder vraag is naar chips. TSMC zag dankzij de teruglopende vraag vorig kwartaal de omzet al met 10 procent dalen. Tegelijkertijd kampt het concern uit Taiwan ook met vertraging bij de bouw van een nieuwe fabriek in het Amerikaanse Arizona. De chipfabrikant heeft moeite voldoende werknemers te werven, waardoor de productie met een jaar wordt uitgesteld, tot 2025. Hierdoor zal ook ASML zijn EUV-chipmachines pas een jaar later kunnen leveren. Het zijn zomaar wat signalen dat 2024 een minder jaar lijkt te worden voor ASML.  

Maar zoals superbelegger Warren Buffett ooit zei: “slecht nieuws is de beste vriend van een belegger”. Zo kunnen beleggers juist in mindere tijden aandelen in sterke bedrijven met toekomstperspectief tegen een korting op de beurs kopen.  

In een interview met datzelfde Reuters liet ASML-topman Peter Wennink zich begin september ontvallen dat sommige klanten orders voor chipmachines hebben uitgesteld, zonder daarbij overigens specifieke namen te noemen. Het is volgens ASML hooguit een kortetermijnprobleem.  

Vergezichten 
Een blik op de wat langere termijn wijst uit dat grote chipmakers als Intel en TSMC van plan zijn de komende jaren tientallen miljarden dollars te investeren in nieuwe fabrieken. Allemaal om de structurele vraag naar chips bij te kunnen benen. En als er één ding bijna wel vaststaat, is het dat er in die fabrieken machines van ASML komen te staan.  

ASML heeft een monopolie op de nieuwste generatie zogeheten EUV-machines (extreme ultraviolet). Alleen met deze machines kunnen de chips worden gemaakt voor de laatste technologische toepassingen zoals smartphones en datacenters. In 2022 kocht TSMC 31 van deze EUV-machines – tegen gemiddeld 170 miljoen euro per stuk – volgens schattingen van analisten van de Japanse zakenbank Mizuho (zie grafiek).  

Het aantal geleverde EUV-machines zal naar verwachting verder stijgen, waardoor de omzet en winst van ASML zullen blijven oplopen.  

ASML: Aantal geleverde EUV-machines per klant 

Bron: jaarverslagen ASML, analistentaxaties Mizuho. TSMC is uitgelicht.  

Tijdens een investeerdersdag van ASML vorig jaar november gaf Wennink aan dat de chipmachinefabrikant in 2030 een omzet tussen de 44 en 60 miljard euro wil halen. Na aftrek van de kosten voor ingekochte onderdelen zoals robotarmen, laserlichten en lenzen zou een brutowinstmarge kunnen resteren van 56 tot 60 procent.  

Dit vergezicht betekent een behoorlijke sprong ten opzichte van de laatste jaarcijfers. Vorig jaar haalde ASML een omzet van 21 miljard euro, met een brutomarge van iets meer dan 50 procent. 

Omzetprognose tot 2030 
ASML verwacht in 2030 tussen de 65 en 80 EUV-machines te verschepen. Dat waren er vorig jaar nog 40. Bovendien denkt het bedrijf ook 15 tot 30 EUV-machines van de allernieuwste generatie (zogeheten High-NA) in 2030 bij klanten te kunnen afleveren.   

Het prijskaartje van deze allernieuwste chipmachine? 350 miljoen euro per stuk. Als de prognose van Wennink uitkomt, zal de verkoop van alle EUV-machines in 2030 bijna 70 procent van de totale systeemomzet van ASML uitmaken. 

Maar het technologieconcern verkoopt niet alleen EUV-machines. Ook de minder geavanceerde diep ultraviolet-machines (DUV) vinden nog gretig aftrek. Vandaag de dag zijn de DUV-machines van ASML goed voor het grootste deel van de totale systeemomzet. Doordat ASML deze machines al langer produceert, verdient het hier meer op (in termen van brutowinstmarge).  

De verkoop van EUV-, DUV- en metrologiemachines bij elkaar opgeteld leidt tot een omzet van tussen de 33 en 47 miljard euro uit chipapparatuur in 2030. Maar ASML heeft nog een andere inkomstenbron: service-inkomsten. 

Gelijktijdig met de aanschaf van een chipmachine, sluiten kopers ook een contract af met ASML. Dat gaat over het onderhoud en opwaarderen van eerder geïnstalleerde machines dat het bedrijf uit Veldhoven blijft doen. Voor de nieuwste EUV-machines rekent ASML voor die onderhoudswerkzaamheden circa 5 procent per jaar van de verkoopprijs. Door meer EUV-machines te verkopen, die bovendien steeds duurder worden, zullen de service-inkomsten dus de komende jaren blijven stijgen. 

Alles bij elkaar houdt Wennink voor 2030 rekening met 11 tot 13 miljard euro aan onderhoudsinkomsten, waardoor de totale omzet oploopt naar 44 tot 60 miljard euro. 

ASML verwacht dat de totale brutomarge zal stijgen van iets boven de 50 procent vorig jaar naar 56 à 60 procent in 2030. Met een totale netto-omzet van 44 tot 60 miljard euro, zal dit resulteren in 25 tot 36 miljard euro brutowinst. 

Van bruto- naar nettowinst 
Om van deze brutowinst naar de nettowinst te komen gaf ASML-cfo Roger Dassen beleggers vorig jaar tijdens de investeerdersdag enkele extra handvatten. Houden we rekening met deze guidance, dan komt de nettowinst uit tussen de 14 en 23 miljard euro in 2030. 

Als ASML daarbij eigen aandelen zal blijven kopen – momenteel voor 12 miljard euro tot 2025 – dan zal het aantal uitstaande aandelen tot 2030 ook verder afnemen. Zo kan de nettowinst per aandeel toenemen naar tussen de 41 en 67 euro (zie tabel). 

ASML-scenario’s doorberekend 

Bron: jaarverslagen ASML, doelen investeerdersdag november 2022, berekeningen VEB. Bedragen in miljarden euro’s, behalve per aandeel. Uitstaande aandelen in miljoenen. Kleine afrondingsverschillen zijn mogelijk. Forward K/W = koers-winstverhouding 2029 op basis van verwachte winst over 2030.  

Uitstapwaardering 
Om het verwachte rendement op de aandelen tot 2030 te becijferen, is het vervolgens cruciaal om een inschatting te maken van de koers-winstverhouding van ASML op dat moment. Zo wordt vaak uitgegaan van een zogenoemde exit-koers-winstverhouding (k/w) in een bepaald jaar. 

Vanwege de stijgende rentes die de waarde van toekomstige verdiensten teruggerekend naar vandaag doet dalen, zijn de hoge k/w’s uit het recente verleden niet meer representatief. Wie terugkijkt naar voorgaande periodes waarin de Amerikaanse tienjaarsrente boven de 4 procent noteerde (2005-2006), ziet dat ASML destijds op een k/w van 25 werd verhandeld. De groeivooruitzichten waren in die tijd niet beter dan vandaag.  

Het is dus redelijk om te veronderstellen dat een aandeel als ASML op 25 keer de verwachte winst gewaardeerd kan worden richting 2030. Plakken we die waardering op de nettowinst per aandeel, dan levert dat een koersdoel op tussen de 1000 en 1700 euro in 2029. Bij de huidige koers van ASML (580 euro) en rekening houdend met te ontvangen dividenden (veronderstelde payout ratio 40 procent), levert dat al snel een dubbelcijferig verwacht rendement per jaar.  

Beleggers in ASML moeten daarvoor wel geduld hebben. Zoals Buffett en zijn partner Charlie Munger eerder dit jaar aan hun volgelingen schreven: “De wereld zit vol dwaze gokkers. Ze zullen de geduldige belegger nooit evenaren”. Geduld is het moeilijkste deel van beleggen, maar kan wel beloond worden.