Het blijft pijnlijk voor de tienduizenden Triodos-certificaathouders. Op de balans in het jaarverslag staat op het lijntje ‘eigen vermogen’ een bedrag van bijna 1,3 miljard euro.  

Dat is de som van het door certificaathouders ingebrachte kapitaal én alle ingehouden winsten sinds het bestaan van de bank. Die vertaalt zich in een boekwaarde per certificaat van 89 euro (net asset value, NAV). 

Onder het oude handelssysteem was deze boekwaarde de prijs waartegen certificaathouders konden aan- en verkopen. Maar nu certificaathouders niet meer tegen de bank, maar met elkaar (moeten) handelen, valt de koers veel lager uit. 

Beleggers die afgelopen woensdag (2 augustus) verkochten ontvingen voor ieder certificaat 23,90 euro. Dat is ruim 70 procent minder dan de oude (boek)waarde.  

Enkele certificaathouders spreken over ‘diefstal’. “Dat geld is verdampt, althans voor ons. Want het staat nog wel gewoon op de balans als eigen vermogen”, aldus een boze belegger in maart 2022 in Het Financieele Dagblad.

Hoe kan het dat de euro’s die certificaathouders in de bank investeerden nu nog geen 30 cent waard blijken in de open handel?   

Rendement 
Er zijn redenen te over voor de fikse korting. Een veelgehoorde is dat certificaathouders jarenlang niet konden verkopen. Een deel zal door omstandigheden – denk aan de verdeling van een erfenis of geldproblemen – noodgedwongen de belegging contant moeten maken. Zij nemen een bodemprijs daarbij voor lief.  

Maar normaal gesproken zijn er in dit soort situaties opportunistische koopjesjagers actief. Hun vraag naar de stukken zou de koers kunnen stutten. Dat lijkt nu niet het geval, ondanks pogingen van Triodos nieuwe groene beleggers aan de bank te binden. Het handelsplatform werkt ook niet mee: het orderboek is niet transparant en beleggers moeten zich vooraf aanmelden, wat mensen kan afschrikken. 

Het gebrek aan koopdrift kan vooral moeilijk los worden gezien van het grotere plaatje: het risico en verwachte rendement bepalen de waarde van een belegging. Hoe belangrijk Triodos’ missie ook mag zijn, nu er een markt is voor de certificaten kan de bank zich niet onttrekken aan marktwetten, zoals ook water naar het laagste punt stroomt.  

De waardering van een bank is sterk afhankelijk van het rendement op eigen vermogen (REV), de winst afgezet tegen het door certificaathouders ingelegde kapitaal. Het percentage van 4 procent van vorig jaar is te gering voor een bank met beperkte schaalgrootte die actief is in een tak van sport (duurzaamheid) die allang geen niche meer is (lees: beperkt winstpotentieel).  

Een kapitaalverschaffer wil bovendien gecompenseerd worden voor allerlei risico’s. Zo staat een certificaathouder helemaal achteraan de rij als de bank onverhoopt in problemen komt (zie rapport kredietbeoordelaar Fitch). 

Economisch verlies 
Het vaststellen van het minimale vereiste rendement is geen exacte wetenschap, maar 9 procent lijkt alleszins redelijk voor zwaar achtergesteld kapitaal in Triodos. Doordat het rendement van de bank zelf daar ver onder ligt, eisen beleggers een forse korting op de boekwaarde van een certificaat.   

Hoe hoog die korting moet worden, hangt af van de (toekomstige) rendementen van de bank, de rendementseis van certificaathouders en welk deel van de winst wordt uitgekeerd als dividend (zie kader: Van groei naar waarde). 

In een pessimistisch scenario, waarin de REV op 4 procent blijft hangen, is dat sommetje ongeveer zo. In dat scenario zou Triodos dit jaar afstevenen op een winst per certificaat van 3,56 euro; de boekwaarde van het eigen vermogen van 89 euro maal 4 procent rendement.  

Maar om adequaat gecompenseerd te worden voor de risico’s van de bank, hadden beleggers 9 procent rendement willen zien. Dat zou een winst van 8,01 euro in plaats van 3,56 euro betekenen. 

Het gat tussen de gerealiseerde en gewenste winst bedraagt minus 4,45 euro, en kan gezien worden als het economische verlies voor dit jaar. In een pessimistisch scenario waarin de REV ondermaats blijft, zal Triodos ook na 2023 forse economische verliezen boeken die optellen tot circa 63,50 euro (alle verliezen in de toekomst, teruggerekend naar de waarde van vandaag tegen de discontovoet van 9 procent).  

Als rendement Triodos op 4 procent blijft hangen, zal de korting blijven 

*Illustratief voorbeeld. Waarde per certificaat in euro’s. In het model wordt uitgegaan van een rendement op eigen vermogen (REV) van 4 procent, een rendementseis van 9 procent en een scenario waarin ieder jaar de helft van de winst wordt uitgekeerd als dividend (in lijn met het Triodos-beleid). De residuele winst is het verschil tussen de gerealiseerde en geëiste winst. De laatste rode balk is de contant gemaakte som van alle toekomstige winsten na 2031.   

Het is precies deze schadepost van bij elkaar circa 63,50 euro die een belegger gecompenseerd wil zien alvorens een Triodos-belegging zal worden overwogen. Dit houdt in dat dit bedrag in mindering wordt gebracht op de boekwaarde van het eigen vermogen en de belegger dus niet 89 euro, maar circa 25 euro zal willen betalen voor een certificaat. 

Dit is (logischerwijs) exact de waarde die je krijgt als je de verwachte kasstromen van Triodos direct contant maakt. Voor de fijnproever: 1,78 euro dividend gedeeld door de kostenvoet van kapitaal van 9 procent minus een groeivoet van 2 procent.  

Substantieel 
Afgelopen woensdag (2 augustus) gingen certificaten Triodos van hand tot hand tegen een koers (23,90 euro) die nog onder de door ons becijferde waarde in een pessimistisch scenario ligt (circa 25 euro). Een verklaring hiervoor zijn de mogelijk gedwongen verkopen van certificaathouders die in liquiditeitsnood zitten. 

Een rendementsscenario van 4 procent tot in de eeuwigheid lijkt wel heel somber, en is in ieder geval niet in lijn met het ambitieniveau van Triodos zelf. Voor de herstart van de certificatenhandel kwam de bank met een positieve bijstelling van de rendementsverwachting naar 5 tot 7 procent op de ‘middellange termijn’ (de oude doelstelling was 4 tot 6 procent). Het terugbrengen van kosten – de bank zit middenin de eerste reorganisatie in de historie – en vooral een gunstiger renteklimaat moeten hierbij helpen.  

Snel daarna, om precies te zijn een week voordat certificaathouders orders konden inleggen, liet Triodos weten dat de halfjaarwinst over 2023 ‘substantieel’ hoger zal liggen dan in dezelfde periode vorig jaar.

Alles bij elkaar moet het raar lopen wil Triodos’ rendement niet fors hoger uitvallen dan de 4 procent die vorig jaar werd gerealiseerd. Overigens werd de winst destijds gedrukt door stevige kosten in verband met reorganisaties, de rechtszaak en advieskosten in verband met het overschakelen op het handelsplatform. Zonder die eenmalige posten bedroeg de REV al 5,1 procent. 

Kleinere scheur 
Wil de koers iets dichter in de buurt van de intrinsieke waarde van 89 euro komen, dan zal de REV verder moeten klimmen tot de beloofde 7 procent op de middellange termijn. Dat zou betekenen dat de bank ten opzichte van vorig jaar ruim 30 procent meer winst uit dezelfde kapitaalsbasis van ruim 1,2 miljard euro moet persen (en nog meer als de kapitaalsbasis groeit).  

Dat lijkt uitdagend, maar vooral door hogere rentes ook weer niet onmogelijk. Bij de halfjaarcijfers die voor 17 augustus gepland staan, krijgen beleggers een inkijkje of Triodos op koers ligt.   

Alleen in dat scenario kan de korting slinken, al is aannemelijk dat deze nog altijd enkele tientallen procenten zal bedragen. De scheur in de broek van certificaathouders wordt mogelijk wat kleiner, maar hij zal niet helemaal worden gerepareerd.