Dat afrekenmoment komt namelijk snel dichterbij. Bijna een jaar geleden kondigde maaltijdbezorger JET de verkoop van het 33-procentsbelang in de Braziliaanse maaltijdbezorger iFood aan. Het bedrijf kreeg daarvoor direct 1,5 miljard euro in contanten op zijn rekening bijgeschreven. Maar naar het zich nu laat aanzien, zit er nog meer in het vat. JET-topman Jitse Groen sprak bij de verkooponderhandelingen namelijk ook af dat er een nabetaling (in jargon earn-out) kan volgen.

De hoogte van die earn-out bedraagt maximaal 300 miljoen euro en is afhankelijk van de ontwikkeling van de waarderingen in de maaltijdbezorgsector over de periode oktober 2022 tot en met september 2023. De koersen in deze sector lopen door de bank genomen sinds begin dit jaar stevig op (zie grafiek), waarmee ook de waarderingen zijn gestegen.

Maaltijdbezorgbedrijven in de lift

Bron: Bloomberg, totaalrendement (inclusief dividend). Startpunt 30 december 2022 = 100%. Eindpunt 30 juni 2023. Berekening VEB.

Stijging waarderingsratio’s
Naar welke maaltijdbezorgbedrijven precies wordt gekeken om te bepalen of er een nabetaling volgt, hebben verkoper JET en koper Prosus nooit volledig uit de doeken gedaan. Enige informatie over hoe de earn-out ongeveer wordt berekend, kregen beleggers bovendien in fases te horen. Dat begon bij Prosus-topman Bob van Dijk, die in antwoord op vragen van de VEB tijdens de aandeelhoudersvergadering van augustus vorig jaar alleen kwijt wilde dat de vergelijkingsgroep bestaat uit “minder dan twee handen vol aan bedrijven”.

Omdat het volgens Prosus wel gaat om maaltijdbezorgbedrijven die wereldwijd actief zijn, zullen in ieder geval JET en concurrenten Uber, Delivery Hero, Deliveroo en DoorDash tot de groep behoren.

Uit het meest recente jaarverslag van JET bleek vervolgens dat twee waarderingsmaatstaven worden bekeken. Allebei leggen die evenveel gewicht in de schaal bij de berekening van de nabetaling. Het gaat om de ondernemingswaarde (enterprise value, EV, de beurswaarde plus netto schuld) afgezet tegen de door een groep analisten verwachte bruto handelswaarde (GMV) en om de ondernemingswaarde ten opzichte van de verwachte brutowinst.

Daarbij is de ratio op de twee meetmomenten gebaseerd op verwachtingen voor het eerstvolgende boekjaar, dus de taxaties over 2023 voor het meetmoment in september 2022 en over 2024 voor het meetmoment in september dit jaar.

Inschatting
Uit een document (circulaire) dat JET opstelde ter gelegenheid van de buitengewone vergadering van aandeelhouders (bava) in november 2022, waarin over de verkoop werd gestemd, viel op te maken dat de maximale uitkering van 300 miljoen euro pro rata afhankelijk is van de ontwikkeling van de beide waarderingsratio’s, tot een maximale verbetering van 30 procent. Dus stel dat deze waarderingsratio’s gemiddeld met 20 procent zouden oplopen, dan zou JET 200 miljoen euro extra ontvangen (20 procent gedeeld door 30 procent, vermenigvuldigd met 300 miljoen euro).

Het geld is nog niet binnen, het afrekenmoment is immers eind september, maar JET moet volgens de boekhoudregels in zijn eigen cijfers wel een inschatting maken van de meest waarschijnlijke uitkomst. Dat doet het bedrijf aan de hand van een optiewaarderingsmodel, waarbij het gebruikmaakt van zogeheten Monte Carlo-simulaties voor de ondernemingswaarde-ratio’s. In het jaarverslag meldde JET dat de waarde volgens dit waarderingsmodel eind vorig jaar slechts 5 miljoen euro bedroeg.

Het goede nieuws is dat de waarderingen van maaltijdbezorgbedrijven flink zijn opgelopen. Het drie weken geleden verschenen jaarverslag van investeerder Prosus (vanwege een gebroken boekjaar dat eindigde op 31 maart) liet zien dat Prosus zelf rekent op een flink gestegen totaalvergoeding voor iFood. Volgens Prosus bedroeg de verwachte nabetaling op het peilmoment – 31 maart 2023 – 88 miljoen dollar, omgerekend ongeveer 80 miljoen euro.

Verder opgelopen
Die spurt werd de afgelopen drie maanden (april-juni) doorgezet. De koersen van maaltijdbezorgbedrijven – JET uitgezonderd – zijn sinds maart verder opgelopen. Zo lag de gemiddelde EV van bovenstaande maaltijdbezorgbedrijven eind juni 22 procent hoger dan eind maart, terwijl de analistentaxaties voor de GMV en brutowinst per saldo nauwelijks zijn veranderd. In de komende halfjaarcijfers van JET zal die voorwaardelijke betaling dus hoger liggen dan de 80 miljoen euro die Prosus rapporteerde. Hoeveel hoger is nog lastig in te schatten.

Volgens berekeningen van de VEB op basis van de analistentaxaties voor de GMV en brutowinst, liggen de waarderingsratio’s van maaltijdbezorgbedrijven als JET, Uber, Delivery Hero, Deliveroo en DoorDash medio dit jaar gemiddeld 29 procent hoger dan bij de start van de meetperiode eind september vorig jaar (zie tabel). In dat geval kan het bedrag dat JET kan bijschrijven zomaar boven de 290 miljoen euro liggen.

Hogere waarderingsratio’s maaltijdbezorgbedrijven

Bron: berichtgeving JET, Prosus, analistentaxaties Bloomberg (mediaan). EV = enterprise value (ondernemingswaarde). GMV = bruto handelswaarde. GP = brutowinst (gross profit). JET EV eind september 2022 houdt rekening met 1,5 miljard euro in contanten voor iFood. Berekening VEB.

Hoewel de gehanteerde vergelijkingsgroep van maaltijdbezorgbedrijven er vermoedelijk anders uitziet – we hebben hier slechts vijf bedrijven gebruikt en ook geen Monte Carlo-simulatie gemaakt – is het aannemelijk dat er gezien de koersstijging van deze bedrijven op papier tientallen miljoenen euro’s zijn bijgekomen.

Als er aan het einde van de evaluatieperiode (eind september) een waarderingstoename van 30 procent uitrolt, wordt de volledige voorwaardelijke vergoeding van 300 miljoen euro uitbetaald.

Voor beleggers in JET zou een stevige extra vergoeding uit iFood een meevaller zijn, in een periode waarin het bedrijf beleggers maar niet weet te overtuigen met zijn verdienmodel. Het is echter nog geen eind september; tot die tijd kan er veel veranderen. Een nabetaling is bovendien niet meer dan een eenmalige opbrengst. JET moet vooral de resultaten uit de operationele activiteiten opkrikken om voor de lange termijn een goede belegging te worden.