Topman Lard Friese zal toch met enige teleurstelling terugkijken op de Capital Markets Day van Aegon die deze week -donderdag 22 juni- plaatsvond.

Toen hij in augustus 2019 verzekeraar NN verruilde voor Aegon was hij de gevierde man en vloog de koers in de ochtendhandel omhoog met ruim 3 procent.Door broodnodige maar harde ingrepen van Friese – denk aan kostenverlagingen en desinvesteringen – bleef de koers verder klimmen (40 procent inclusief dividend).

Maar donderdag geen konijnen uit de hoge hoed of grote strategische wijzigingen en het aandeel kwam niet van zijn plek.  

Dat Friese nu al zijn kaarten op de Verenigde Staten zet, waar de prestaties al jaren achterblijven, zag iedereen wel aankomen. Voor concrete plannen rond de andere activiteiten – het Verenigd Koninkrijk, de vermogensbeheerder en deelnemingen in opkomende markten – vroeg hij nog even geduld.

Hoe Aegon het "volle potentieel uit deze bedrijven" gaat halen, doet het op een investeerdersdag in 2024 uit de doeken. De grootste verrassing was dat aandeelhouders getrakteerd zullen worden op royale uitkeringen.

Een-derde inleg terug in 3 jaar
Donderdag bevestigde Friese dat Aegon voor 1,5 miljard euro eigen aandelen gaat inkopen zodra de deal met ASR rond is. Dat zal naar verwachting over enkele weken gebeuren.

Daarnaast belooft Aegon het dividend op te schroeven van (naar verwachting) 30 cent over dit jaar tot 40 cent in 2025. Voor het perspectief: vorig jaar bedroeg de uitkering 23 cent per aandeel. Door de inkopen zal het aantal uitstaande aandelen fors dalen (van circa 1,9 miljard naar 1,6 miljard), wat een drukkend effect heeft op de absolute dividenduitkeringen. Maar als we uitgaan van 35 cent dividend in 2024 (Aegon geeft geen exact bedrag), zullen beleggers circa 1,7 miljard euro aan dividend tegemoet kunnen zien tot 2025.

Bij elkaar vloeit er dus 3,2 miljard euro naar beleggers (1,5 miljard inkopen en 1,7 miljard aan dividend). Dat is maar liefst 37 procent van de huidige beurswaarde van Aegon van 8,5 miljard euro.

En dan hebben we het nog niet gehad over Aegons aandelenbelang van net geen 30 procent in ASR dat ongeveer 2,5 miljard euro waard is (29 procent van de beurswaarde Aegon).

Friese gaf nog maar een keer aan een "strategisch en ondersteunende aandeelhouder in ASR te willen zijn". Maar hij maakte daar wel de kanttekening bij dat het belang "in principe’ wordt aangehouden tot de aandelenkoers de intrinsieke waarde weerspiegelt, tenzij zich waardecreërende kansen voordoen".

Intrinsieke waarde
Hoe Aegon precies de intrinsieke waarde van een aandeel ASR becijfert, bleef onduidelijk. Maar in de presentatiesheets werd wel het gemiddelde koersdoel van analisten vermeld. Dat ligt op 50 euro, circa 25 procent boven de huidige koers van ASR (slotkoers donderdag: 39,09 euro).

In ieder geval is het belang in ASR op dit moment circa 2,5 miljard euro waard, omgerekend circa 29 procent van Aegons beurskoers van 4,41 euro (slotkoers donderdag). Zou Aegon het pakket aandelen geheel verkopen dan loopt het bedrag aan uitkeringen dus op tot tweederde van de beurskoers. 

Bij verkoop van aandelen ASR krijgt Aegon-belegger 2,93 euro van de koers van 4,41 euro retour

*Bron. CMD-presentatie. Berekeningen VEB op basis van slotkoersen donderdag 22 juni.

Niet gedekt
Aegon wijst er in de presentatiesheets op dat de "hogere dividenden goed gedekt zijn door de vrije kasstroom". Die graadmeter moet groeien van 600 miljoen euro in 2023 tot 800 miljoen euro in 2025.

Kort en wel liggen de bedragen die Aegon ieder jaar uit de vier verzekeringsonderdelen – VS, VK, vermogensbeheer en ASR (via dividend op het belang) – naar de holding kan trekken ruim boven de beloofde dividenduitkeringen tot 2025.

Bij de grafiekjes in de presentatie geeft Aegon geen exacte getallen (zie blz. 86), maar het is iedereen duidelijk dat vooral de dividenden van ASR ervoor zorgen dat Aegons eigen kasstroom kan groeien.

Enig rekenwerk laat zelfs zien dat zonder de – steeds hogere – dividenden van ASR er onvoldoende cash naar Den Haag vloeit om de dividendbelofte aan eigen Aegon-beleggers te kunnen inlossen.

De verwachting in de markt is dat ASR de dividenden kan opschroeven van 2,70 euro per aandeel vorig jaar tot 3,36 euro per aandeel in 2025 vanwege synergievoordelen van de fusie met Aegon Nederland.

Zonder de dividenden van ASR is Aegon’s kasstroom ontoereikend om dividend te kunnen betalen

*Bron. Capital Markets Day Presentatie. Voor het dividend van ASR is de gemiddelde taxatie van analisten genomen (Bloomberg).

Troefkaart
De analyse laat zien dat de vrije kasstroom van Aegon, en vooral de groei hiervan in de komende jaren, nog steeds sterk afhankelijk is van de Nederlandse verzekeringsactiviteiten, die nu in handen zijn van ASR.

Aegon zal het aandelenpakket in ASR daarom alleen tegen een mooie prijs willen verkopen, ter compensatie van het opdrogen van de dividendstroom uit Utrecht. De hoge verkoopopbrengst zou Friese dan moeten gebruiken om aandelen Aegon terug te kopen, wat het absolute dividendbedrag naar beneden drukt (want: minder uitstaande aandelen). De lagere kasstroom blijft dan toereikend om een steeds hoger dividend per aandeel te betalen.

En dan heeft Friese nog een andere troefkaart: de buffer van de holding. In de holding zit nu 1,4 miljard euro in de kas. Aegon streefde altijd naar een cashbedrag van tussen de 0,5 en 1,5 miljard euro, maar gaf donderdag aan op korte termijn te willen mikken op het midden van de bandbreedte.

Plots is dus 400 miljoen euro cash overtollig verklaard.

Friese liet weten dat het "overtollig kapitaal van de holding zal teruggegeven aan de aandeelhouders bij afwezigheid van kansrijke investeringen". Door aandelen in te kopen met overtollige buffers hoeft het ook iets minder te leunen op het dividend uit Utrecht, waardoor het wat aandelen ASR zou kunnen verkopen.

Pijn
Alles overziend, zit Aegon ruim genoeg in zijn jasje om de komende jaren grif uit te keren. Maar omgekeerd betekenen de hoge cashrendementen – per definitie – dat de verzekeringsactiviteiten waar Aegon mee door wil laag gewaardeerd worden op de beurs.

Wie alle uitkeringen aftrekt van Aegons beurswaarde (inclusief het ASR-belang), zal zien dat een beurswaarde resteert voor de activiteiten in de VS, het VK en de deelnemingen in opkomende markten (China, Brazilië en Spanje/Portugal) van rond de 3 miljard euro. Dat lijkt betrekkelijk laag voor activiteiten die 570 miljoen euro aan vrije kasstroom moeten genereren in 2025, en daarna verder moet groeien als de activiteiten in de VS weer op de rails staan.

De man die als verlosser van Aegon werd binnengehaald kon beleggers donderdag niet overtuigen. Dat zal steken.