In Spanje ontstond de nodige ophef over het vertrek van Ferrovial naar Amsterdam. Maar op een warm welkom in Nederland hoeft het Spaanse bouwbedrijf ook niet te rekenen.

Beleggen in Nederlandse bouwers heeft veel weg van zelfkastijding. Zo verloren BAM en Heijmans in de laatste twee decennia respectievelijk 30 en 71 procent van hun waarde, en dat is inclusief dividend.

Het is een sector waar hard moet worden gewerkt voor weinig geld, en waar zware verliezen altijd op de loer liggen als het even tegenzit bij projecten. In Spanje gaat dat kennelijk anders. Het aandeel Ferrovial - dat met een marktkapitalisatie van meer dan 20 miljard euro AEX-waardig is - ging in de laatste 20 jaar circa 7 keer over de kop.

Het aanleggen van wegen blijkt vele malen minder lucratief dan tolgelden innen. Een analyse van het Spaanse ‘bouwbedrijf’.

Bouwtak niet bijzonder
Ferrovials bouwtak is met circa 6,5 miljard euro omzet het grootste onderdeel binnen de Spaanse groep.

En waar BAM en Heijmans zich de afgelopen jaren na zeperds terugtrokken uit verre oorden en complexe grootschalige projecten, lijkt hier bij Ferrovial geen sprake van. De Spanjaarden zijn wereldwijd actief en draaien  enorme projecten, zoals de aanleg van metrolijnen in Sydney, Toronto en Parijs.

Maar de verdiensten vallen tegen. Vorig jaar boekte het bouwbedrijf een winstmarge (ebit) van slechts een procent, waarbij werd gewezen op het nadelige effect van inflatie bij bouwmaterialen en personeel. Over de laatste zes jaar schommelde de marge tussen de 3,5 procent (2017) en minus 6,7 procent (2019; kostenoverschrijdingen bij drie grote projecten in de VS). De gemiddelde marge over die periode: 0,8 procent. 

In 2024 streeft de bouwpoot naar een marge van 3,5 procent op ebit-niveau, waarbij moet helpen dat er bij nieuwe projecten  een inflatieclausule in de contracten is opgenomen zodat hogere kosten aan klanten kunnen worden doorberekend.

Bam en Heijmans boeken hogere winstmarges dan bouwpoot Ferrovial

Bron: Jaarverslagen Ferrovial, Bam en Heijmans. Het betreft de ebit-winst en marge.

Het tolpoortje
Het moge duidelijk zijn: de beurswaarde van ruim 20 miljard euro komt niet doordat  Ferrovial zo’n een geweldige bouwer is.

De waarde zit in de infrastructuurtak. Zo heeft Ferrovial belangen in circa 20 tolwegen in Noord-Amerika, Spanje en Portugal. Parel in de kroon is de 407 ETR, een tolweg van 108 km die loopt van oost naar west Toronto in Canada (Ferrovial heeft een belang van 43,2 procent).

Daarnaast heeft  Ferrovial  belangen in vliegvelden in onder andere Turkije, Aberdeen en Glasgow. Het is ook via een consortium - waar ook het investeringsfonds van Qatar en een Canadees pensioenfonds in zit - eigenaar van Londen Heathrow. Ferrovial heeft indirect een belang van 25 procent in dit grootste vliegveld van Europa.

Waar het centen schrapen is in de bouw, liggen de marges op infrastructuurconcessies hoog. Passagiers die efficiënt van A naar B willen,  moeten nou eenmaal ergens wel langs  een tolpoortje van Ferrovial.

En dan is het kassa. Zo blijkt wel uit de ebitda-marge op tolwegen die al snel rond de 85 procent ligt (ebitda, winst voor belastingen, rente en afschrijvingen). De marges op de vliegvelden zijn met bijvoorbeeld net geen 60 procent voor Heathrow nog steeds appetijtelijk, maar wel lager.

De portefeuille met exclusieve rechten om tolwegen en vliegvelden uit te baten, verschaffen Ferrovial iets dat dicht in de buurt komt bij een monopolie-positie. Zo loopt de concessie voor de 407 ETV, het waardevolste bezit van Ferrovial, tot eind deze eeuw.

De bouw- en infrastructuurtak versterken elkaar volgens Ferrovial. Zo kan Ferrovial haar eigen aannemerstak inzetten voor onderhoud van wegen of uitbreiding van vliegvelden.

Onbegonnen werk
Een financiële analyse of waardering van Ferrovial is niet zo eenvoudig. De resultaten van de bouwer (hoge omzet, lage marges, netto-kaspositie) en de concessietak (hoge marges, lage omzet, hoge schulden) worden op de grote hoop gegooid in de jaarrekening.

Tot overmaat van ramp werkt de infrastructuurtak van Ferrovial vaak met deelnemingen - het is geen 100 procent eigenaar van projecten – waardoor het aanspraak maakt op maar een deel van de winst. Het geconsolideerde winstcijfer (2022: 302 miljoen euro) is daardoor veel hoger dan de winst die daadwerkelijk (aan aandeelhouders van) Ferrovial toekomt (186 miljoen euro).

Om het nog ingewikkelder te maken: die deelwinsten kunnen weer substantieel afwijken van het dividend dat Ferrovial daadwerkelijk uit projecten kan trekken.Zo keerde vliegveld Heathrow als gevolg van de pandemie geen euro dividend uit in 2021 en 2022.

Een waardering op basis van de verhouding tussen (geconsolideerde) omzetten of winsten is dus volstrekt onzinnig. Voor dit type bedrijf is een waardering van de som der delen het meest geschikt. Een dergelijke analyse laat zien dat de waardering voor de vliegvelden (13-15 keer de ebitda) en vooral de tolwegen (35-40x de ebitda) veel hoger is dan die van het bouwonderdeel (6-7 keer de ebitda), zo blijkt uit verschillende analistenrapporten van banken.

Zo becijferden de analisten van JP Morgan een waarde van circa 17 miljard euro voor alleen het tolwegonderdeel. Dat is ongeveer driekwart van de beurswaarde.

Tolwegen bepalen ruwweg driekwart van de waarde van Ferrovial

*Taxaties van JP Morgan 27 maart 2023. Bij de ebitda, multiple en totale waarde wordt ervanuit gegaan dat Ferrovial 100 procent eigenaar is. Om tot de ‘waarde Ferrovial’ te komen, wordt rekening gehouden met schulden en het percentage van het belang van Ferrovial. De bouwtak heeft een flinke netto-kaspositie (waardoor de waarde van het belang van Ferrovial hoger uitvalt dan de totale waarde) en bij de vliegvelden liggen de schulden op projectniveau juist heel hoog (de waarde van het belang van Ferrovial is aanzienlijk kleiner dan de totale waarde).

Toch niet zo stabiel
Infrastructuur was jarenlang een geliefde belegging onder bijvoorbeeld pensioenfondsen en verzekeraars. De tolinkomsten waren voorspelbaar en stabiel, en tolgelden zouden bovendien moeten kunnen meegroeien met de inflatie (zie kader: Is infrastructuur echt inflatiebestendig?)

En toen kwam de coronapandemie die deze beleggingscategorie in het hart raakte. Lege snelwegen en vooral vliegvelden drukten de winsten, en uit veel projecten kwam plots minder of zelfs helemaal geen dividend meer.

In de laatste drie jaar trok Ferrovial veel minder dividend uit infrastructuurprojecten

*Bron. Jaarverslagen Ferrovial

Het is waarschijnlijk dat Heathrow op korte termijn weer dividend gaat uitkeren, nu het vliegverkeer weer opleeft. In de maand mei lag het aantal passagiers dat door de douane van Heathrow ging weer op het precorona-niveau (6,7 miljoen).

Heathrow verwacht nu tussen de 70 tot 78 miljoen passagiers in 2023 (Ferrovial ging in het jaarverslag uit van circa 67 miljoen). Ook bij de tolwegen groeit het verkeer langzaam terug tot pre-corona-niveaus, al blijft wel de vraag of werknemers ooit weer vijf dagen in de week inklokken op kantoor.

Aantal reizigers via Heathrow weer terug op pre-coronaniveau

Bron: Passagiersaantallen in miljoenen.

Het herstel van passagiersaantallen betekent ook dat de dividenden uit de projecten weer terug kunnen klimmen naar het pre-coronaniveau van tussen de 650 en 700 miljoen euro per jaar. Die inkomstenstroom kan gebruikt worden voor nieuwe projecten, zoals de uitbreiding van vliegveld JFK in New York waar Ferrovial een leidende rol heeft, of voor hogere uitkeringen aan aandeelhouders.

In de laatste 10 jaar maakte Ferrovial de dividendinkomsten uit projecten van 5,8 miljard euro vrijwel direct over naar de eigen aandeelhouders (5,1 miljard euro, dividenden en aandeleninkopen).

Analisten houden rekening met een geleidelijke stijging van het dividend 0,561 euro per aandeel vorig jaar tot 1,25 euro in 2027.

Is infrastructuur echt inflatiebestendig?

In de presentatie voor analisten probeert Ferrovial af te rekenen met het idee dat een infrastructuurproject veel weg heeft van een obligatie. Waar de coupons van een obligatie vaststaan – en dus de waarde wordt aangetast door inflatie en hogere rentes – zouden tolinkomsten bij infrastructuurprojecten variabel zijn. Als rentes en inflatie oplopen is dit meestal omdat de economie in de lift zit en dit leidt weer tot ‘meer verkeer en een hogere bereid meer tol te betalen’, zo is de strekking van Ferrovials verhaal. Het effect van de hogere winsten zou zwaarder wegen dan het nadelige effect van een hogere (reken)rente. De praktijk is echter weerbarstig. Zo zag de Canadese overheid de pandemie als een force majeure (overmacht) en legde het restricties die betekenen dat de 407-ETR de tolgelden niet kon laten meegroeien met de inflatie. Ook blijft er een risico dat passagiers tariefverhogingen eenvoudigweg niet pikken, zoals al duidelijk werd bij de protesten van de ‘gele hesjes’ in Frankrijk rond 2018. Voor beleggers is het in ieder geval goed te realiseren dat de vergunningen van Ferrovial heel lang lopen, veelal tot 2061-2098. Dit maakt de Spaanse bouwer kwetsbaarder voor rentestijgingen dan peers. Hogere rentes krijgen immers langer de tijd om toekomstige projectwinsten aan te vreten, wat de waarde teruggerekend naar vandaag omlaag duwt. JP Morgan becijferde dat een stijging van de (reële) rente met 0,5 procent een negatieve impact heeft op de koers van 10 procent. Bij sectorgenoten Eiffage en Vinci ligt deze gevoeligheid op 1,8 procent en 2,2 procent.