Het marktaandeel van passief beheerde etf’s en beleggingsfondsen (indexfondsen) neemt al jaren rap toe. In de VS onttrekken beleggers al sinds 2014 elk jaar meer geld uit actief beheerde beleggingsfondsen dan zij erin storten. Amerika loopt daarin iets voor op de rest van de wereld, waar dezelfde trend speelt. Het speelt de hele vermogensbeheersector parten.

Opkomst passief beleggen
Mede door de opkomst van passief beleggen, zitten de commissies die fondsbeheerders opstrijken al 20 jaar lang in een dalende trend. Ook dat is een wereldwijd fenomeen. Het is logisch om deze opbrengst in de context van het beheerde vermogen te zetten, want normaliter betalen klanten voor fondsen een procentuele vergoeding. Deze is op jaarbasis, maar wordt vrijwel ongezien elke dag dat een belegger in het fonds zit afgerekend door de beheerder.

Beleggingsfondsen worden steeds goedkoper

Gemiddelde commissies. Bron: Investment Company Institute.

De concurrentie van passief beheer is niet de enige factor die commissies onder druk zet. Het internet heeft verkoopkanalen bij de lokale bank ingehaald en beleggers toegang gegeven tot meer producten en meer informatie. Daarnaast is het totale fondsvermogen in 20 jaar tijd sneller gestegen dan de kosten, waardoor er ruimte ontstond om de gemiddelde commissie te laten zakken. Dat geldt nadrukkelijk ook voor indexfondsen, omdat die zich – buiten prijs – nauwelijks kunnen onderscheiden van hun collega’s.

Sterke speler
De Verenigde Staten is een rijke markt waar beleggen in aandelen (én obligaties) zeer populair is. De allergrootste fondsaanbieders van de wereld zitten dan ook in de VS. Dat zijn BlackRock, Vanguard en State Street, alle drie belangrijke aanbieders van passieve beleggingsproducten. Opgeteld hebben zij zo’n 20 biljoen dollar onder beheer (dat is 20 duizend miljard dollar). Ter context: het totale Nederlandse pensioenvermogen is volgens DNB omgerekend 1,5 biljoen dollar.

Ook wereldwijd zijn deze spelers groot. Eind 2021 was het totale vermogen in open fondsen (zowel actief als passief, zie kader) ruim 71 biljoen dollar. Daarvan hadden de ‘grote drie’ toen bij elkaar 32 procent in handen.

Marktaandeel BlackRock, Vanguard, State Street

Bron: berekeningen VEB op basis van data ICI en betreffende bedrijven uit 2021.

Deze grote Amerikaanse spelers hebben duidelijk een gunstige uitgangspositie. Ze hebben schaalgrootte in een sector waar dat van levensbelang is. Van de grote drie zijn BlackRock en State Street beursgenoteerd. Vanguard is een coöperatie.

Hoewel BlackRock bekendstaat als aanbieder van passieve fondsen en etf’s, doet het relatief veel actief beheer in verhouding tot de twee anderen.

Deel actief versus passief beheerd vermogen

Bron: betreffende bedrijven

In theorie had BlackRock de afgelopen jaren een relatief nadeel bij het aantrekken van nieuw vermogen, omdat passief wereldwijd het hardst groeide.

Aan de resultaten in de onderstaande grafiek te zien, lijkt BlackRock echter een goede middenmoter te zijn tussen de andere twee als het gaat om het aantrekken van nieuwe klanten.

Netto instroom klantgelden vermogensbeheer

Bron: berekeningen VEB op basis van openbare data

Hoewel BlackRock binnen deze groep gemiddeld lijkt, is de ontwikkeling van het marktaandeel binnen de hele sector juist uitstekend. Het bedrijf ging van 12,7 procent wereldwijd marktaandeel in 2016 naar 14,1 procent in 2021 en won daarbij elk jaar.

De relevante vraag is wat dit de vermogensbeheerder precies oplevert.

De totale nettowinst was vorig jaar 5,2 miljard dollar, maar dat zegt op zichzelf weinig. Het is nuttig om de vergelijking met State Street te maken, de grootste speler waarvan de resultaten openbaar zijn.

Globaal lijken de kostenstructuren op elkaar: ongeveer de helft van de kosten betreft personeel. Maar de totale hoogte van de kosten verschilt enorm, vooral afgezet tegen het beheerde vermogen.

BlackRock boekt in procenten van het beheerde vermogen een veel hogere omzet dan State Street. Dat is verklaarbaar: BlackRock beheert meer fondsen actief en dan ook nog eens binnen lucratievere beleggingscategorieën zoals aandelen en alternatieve activa. Het relatief kleinere vermogen dat State Street actief beheert zit vooral in geldmarktfondsen en die kennen zeer lage commissies.

BlackRock werkt met dikkere marges dan State Street

 

Bron: berekeningen VEB van de omzet en kosten van vermogensbeheerdivisies in procenten van het beheerd vermogen.

Succes met actief beheer
Ongeacht of concurreren op prijs een bewuste strategie was, is het BlackRock goed gelukt marktaandeel te winnen; ook binnen actief vermogensbeheer. Het actief beheerde vermogen groeide van 1,7 biljoen in 2017 naar 2,3 biljoen in 2022. Zulke cijfers wisten maar zeer weinig partijen te overleggen. Ook binnen actief beheer wist BlackRock dus flink marktaandeel te winnen.

Het is interessant om in te zoomen op de actieve fondsen. Een belangrijke factor daar is schaalvoordeel. BlackRock heeft verscheidene goed-presterende actieve fondsen met miljarden dollars onder beheer. In totaal gaat het om 2,3 biljoen dollar aan actief beheerd vermogen (of 3 biljoen dollar inclusief geldmarktfondsen). Dat maakt het meteen de grootste actieve vermogensbeheerder ter wereld.

BlackRock heeft dan ook de luxepositie om de beste fondsmanagers uitstekend te belonen, zodat deze binnen het bedrijf blijven - samen met het beheerde vermogen.

De prestaties van de fondsen zijn ook bovengemiddeld: volgens BlackRock presteerde 80 procent van het fundamenteel actief beheerde aandelenvermogen over een periode van vijf jaar beter dan de benchmark of de gemiddelde concurrent. Die bewering behoeft overigens wel enige nuance; in het laatste kader onderaan dit artikel wordt dit toegelicht.

Achilleshiel
Het grote succes van BlackRock is vooral dat het zich in de ineenzakkende sector van actief beheer weet te handhaven en daar met een gematigde commissie een hoge marge weet te behalen.

Dat is meteen ook de achilleshiel. Zoals te zien in de grafiek is de winst van BlackRock (0,07 procent van het beheerde vermogen in 2022) groter dan de omzet van State Street (0,05 procent).

Dan hebben we het nog niet over de kosten, die bij BlackRock structureel hoger liggen dan bij de concurrent. Zo besteedt de vermogensbeheerder uit New York per werknemer ruim tweemaal zoveel aan kantoorruimte als State Street. Ook liggen de beloningen gemiddeld een factor 2,5 hoger. Met dat laatste valt BlackRock overigens niet uit de toon bij andere actieve vermogensbeheerders.

Dat betekent dat als de trend van commissiedruk zo doorgaat, dit de winstmarge wel moet raken. Bovendien is het marktaandeel van BlackRock binnen actief beheer de afgelopen jaren spectaculair gestegen; de vraag is hoelang dat kan doorgaan. De totale markt zit tegelijk in een dalende trend. Er bestaat een omslagpunt waar winst in marktaandeel de dalende marktomvang niet meer compenseert.

Stevige waardering
BlackRock weet vooralsnog veel geld te verdienen met actief beheer. Het rendement op tastbare activa lag de afgelopen zes jaar tussen de 20 en 30 procent. Het rendement op tastbaar eigen vermogen ligt zelfs boven de 100 procent.

Het heeft het bedrijf op de beurs ook duur gemaakt. De aandelen van State Street, Amundi en DWS worden gewaardeerd op zo’n 9 tot 10 maal de verwachte winst voor 2023, terwijl BlackRock op 19 keer de verwachte winst noteert. Gegeven de uitgangspositie van BlackRocks vermogensbeheeractiviteiten (schaalvoordelen, groeiend marktaandeel) lijkt dat verschil verklaarbaar. Daarbovenop kan een eventuele verzelfstandiging van Aladdin (zie kader) het bedrijf veel opleveren.

Alles bij elkaar leveren de schaal en het succes van BlackRock met actief beheer het bedrijf een aantrekkelijke marktpositie. Tegelijk is dit de achilleshiel als marges krimpen en zijn de hoge verwachtingen in het aandeel geprijsd.

Softwaretak Aladdin

Naast vermogensbeheer heeft BlackRock een andere activiteit die een stempel drukt op het bedrijf: het Aladdin-platform, dat gebruikt wordt door (actieve) vermogensbeheerders voor portfolio- en risicomanagement. Aladdin is bedrijfssoftware waar iedere gebruiker jaarlijks een vergoeding voor betaalt. Het kost een slordige 10 duizend dollar per jaar per gebruiker, zo valt af te leiden uit cijfers van BlackRock zelf. Gebruikers wisselen niet vaak van zo’n systeem, aangezien hele organisaties erop zijn ingericht. Het onder de knie krijgen van een nieuw systeem kost veel tijd en moeite (om maar te zwijgen over de tegenstand van de gebruikers zelf), wat BlackRock prijsmacht geeft onder bestaande klanten. De vraag is: wat is het waard? De omzet en waardering van de belangrijkste concurrent SimCorp zijn handige uitgangspunten om die te beantwoorden. Aladdin leverde in 2022 een omzet van 1,36 miljard dollar op. De nettomarge geeft BlackRock niet, maar het is aannemelijk dat die minimaal zo hoog is als de circa 20 procent van de kleinere (beursgenoteerde) concurrent SimCorp. SimCorp haalt een omzet die nog niet half zo hoog is als die van Aladdin en wordt door beleggers gewaardeerd op vijfmaal die omzet. Met diezelfde verhouding zou Aladdin 7 miljard dollar waard zijn: ook 7 procent van BlackRocks beurswaarde. Dat kan nog een conservatieve schatting blijken, omdat Aladdin over de afgelopen vijf jaar (autonoom) 2 procentpunt harder groeide dan SimCorp en Aladdins marge hoger kan liggen dankzij de hogere omzet en het bijbehorende schaalvoordeel. Bron: berekeningen VEB. Cijfers SimCorp gebaseerd op totale omzet minus SimCorp Sofia. Voor BlackRock kan het heel nuttig en logisch zijn om de softwaretak af te splitsen. Bij veel vermogensbeheerders zit in het achterhoofd dat Aladdin volledig eigendom is van een grote concurrent. Hoewel het niet mag (en het bedrijf nooit betrapt is), zou BlackRock live kunnen meekijken met de transacties die andere beleggers invoeren en tot op detail data kunnen bijhouden van de omvang en opbouw van posities. Wellicht is Aladdin daarom zelfstandig beter af. Het is namelijk een zeer goedlopende softwareleverancier die een hogere winstgevendheid - en daarom ook waardering - dan SimCorp zou kunnen hebben.

 

Open- versus closed-end fondsen en etf’s

Traditionele open-end fondsen zijn gereguleerde beleggingsfondsen van vermogensbeheerders zoals Kempen of Robeco, waarvan de portefeuille wordt samengesteld op basis van een index (passief) of actief wordt beheerd door een team portfoliomanagers en analisten. Deze beleggingsfondsen kunnen doorgaans maar op één moment per dag verhandeld worden, tegen de door het fonds berekende nettovermogenswaarde van de portefeuille. Dat beleggers altijd tegen die waarde kunnen handelen, betekent ook dat het fonds moet kunnen groeien en krimpen door nieuwe participaties (aandelen) uit te geven of te vernietigen. In- en uitstappen kan dus altijd; vandaar de naam open-end. De etf (Exchange Traded Fund) is een bijzonder open-end fonds, omdat op de beurs doorlopend handel mogelijk is en de prijsvorming in eerste instantie wordt gevormd door vraag en aanbod. Daarnaast zijn er geautoriseerde partijen die etf-participaties kunnen verkrijgen of inleveren bij de aanbieder tegen de nettovermogenswaarde van het fonds. De inhoud van de portefeuille moet daarom openbaar zijn en het liefst voorspelbaar. De etf leent zich hierdoor bijzonder goed als passief fonds, ook wel indexfonds genoemd. In de praktijk blijft de prijs van een etf doorgaans zeer dicht bij die nettovermogenswaarde. Er bestaan actief beheerde etf’s, zoals bijvoorbeeld die van het bekend ARK Invest, maar dat is de minderheid binnen het etf-landschap. De tegenhanger van open-end is closed-end. Het aantal aandelen of participaties in zo’n fonds staat vast. De koers wordt dan volledig bepaald door vraag en aanbod. Omdat het aantal aandelen in omloop vaststaat, wordt gesproken van een gesloten systeem. Dergelijke fondsen kunnen een normale notering hebben en worden dan tijdens beurstijden verhandeld. In die zin lijken deze fondsen op aandelen. Wereldhave en Eurocommercial Properties zijn voorbeelden van beursgenoteerde closed-end fondsen. Een uitgebreidere beschrijving van verschillende fondssoorten is te vinden in dit artikel.

 

Actieve fondsen presteren slecht

Dat BlackRock de concurrenten of de index met vier van de vijf (actief-beheerde) fondsen zegt te verslaan, is bijzonder. De meeste actief beheerde fondsen blijven achter bij de zogeheten benchmark waartegen de resultaten worden afgezet. De bewoording van BlackRock is wel doortrapt: de fondsen verslaan ofwel de index ofwel de (gemiddelde) concurrentie. Dat laatste is in veel gevallen eenvoudiger dan het verslaan van de index. Verschillende historische onderzoeken tonen aan dat actieve fondsen het na kosten slechter doen dan de index die zij proberen te verslaan. Zo was 2009 het laatste jaar dat meer dan de helft van de fondsen in Amerikaanse largecap-aandelen de S&P 500-index wist te verslaan. Op 5-jaarsbasis zijn de prestaties nog veel minder, zo blijkt uit data van S&P Global. De matige resultaten van het gemiddelde actieve fonds verklaren mede de opkomst van goedkopere (passieve) indexfondsen. Die verslaan de index ook niet, maar zijn wel goedkoper, waardoor meer rendement overblijft voor de belegger. Al met al is het positief dat BlackRock de concurrentie weet te verslaan, maar daarmee is nog niet gezegd dat de fondsen ook hun kosten goedmaken. En de belegger moet in gedachte houden dat de kosten een zekerheid zijn, maar het toekomstige rendement allerminst.