Zoals aangehaald in een eerder artikel, zorgden de omzetgroei en de winstontwikkeling van CM.com in 2022 voor teleurstelling op teleurstelling. Dat is vervelend voor het langetermijnperspectief van de aandelen, maar ook voor de obligatiehouders die hopen in 2026 volledig afgelost te worden.

De vrije kasstroom was vorig jaar circa 45 miljoen euro negatief en is daarmee een serieus probleem op de korte termijn. Er zit nog maar 47 miljoen euro in kas en de aflossing van de obligatie in 2026 komt al snel in gevaar zonder radicale koerswijziging of aandelenemissie. In de aandeelhoudersvergadering (ava) zocht de VEB naar het plan van het bestuur om het schip bij te sturen, voordat het op de klippen loopt.

De obligatie
Hoe zit het ook alweer met die obligatie? In september 2021, zo rond de tijd dat de koers van het aandeel CM.com op een hoogtepunt stond, gaf het bedrijf een vijfjarige obligatie uit van 100 miljoen euro. Daarop betaalt het bedrijf een rente van slechts 2 procent. De bedoeling was dat de opbrengsten zouden worden ingezet om te groeien.

De koers van de obligatie is sindsdien gestaag gezakt, net als de winstverwachtingen van CM.com. Het effectieve rendement is daarmee gestegen.

Koers omlaag, rendement omhoog

Converteerbare obligatie CM.com 2026. Bron: Bloomberg.

Obligatiebeleggers vrezen nu dat ze aan het einde van de looptijd in 2026 niet worden terugbetaald. Als CM.com de 100 miljoen euro dan niet in kas heeft, kan het een nieuwe lening afsluiten. Banken lijken echter niet happig om het bedrijf van krediet te voorzien; CM heeft geen bankleningen en ook geen (ongebruikte) kredietruimte, wat beursgenoteerde bedrijven normaal gesproken wel hebben.

Aandelenemissie als redding
Als CM de obligatielening niet kan terugbetalen, komt het bedrijf effectief in handen van de obligatiehouders. Zij hebben echter weinig vertrouwen in de verkoop van het bedrijf om hun inleg te redden, zo blijkt uit de koers van de obligatie. Die staat zo’n 35 procent onder de afloswaarde, wat laat zien dat beleggers er rekening mee houden dat een deel van hun inleg verloren kan gaan. Het bedrijf zou dan niet meer dan 100 miljoen euro waard zijn en dat is bijzonder, want de beurswaarde van CM is al 290 miljoen euro.

Aandeelhouders schatten de toekomst van CM.com dus rooskleuriger in dan obligatiehouders. Het lijkt daarom logisch om de obligatie af te lossen met nieuwe aandelen en zo te profiteren van de korting die in de obligatiekoers zit. Als CM.com de obligaties van 100 miljoen euro bijvoorbeeld voor 75 miljoen euro weet in te kopen, kan het 25 miljoen euro als winst bijschrijven.

De huidige aandeelhouders zijn echter niet happig op een aandelenuitgifte. Zo hebben de twee oprichters van CM.com (waaronder ceo Jeroen van Glabbeek) samen net meer dan de helft van de aandelen in handen. Die meerderheid raken ze bij een nieuwe emissie zeker kwijt.

Bovendien kwam Teslin (belang van 6 procent in CM) in de ava met een interessante uitspraak: de investeerder vond dat de obligatie met ‘andere middelen dan een aandelenuitgifte’ afgelost zou moeten worden. Zij zijn dus faliekant tegen een emissie.

De ervaring leert dat vooral bedrijven die aandelenemissies gebruiken om schulden af te lossen, het moeilijk hebben na de aankondiging van een dergelijke uitgifte. Nieuwe beleggers willen meestal niet tegen de volle prijs instappen, dus zal een korting nodig zijn. CM.com ziet dat niet zitten en zegt daarom vol in te zetten op het genereren van een positieve vrije kasstroom vanaf 2024.

Winstmarge richting een plus
De brutowinst moet dus omhoog en de kosten omlaag. De grote klapper moet komen van marge op de CPaaS-activiteiten, bestaande uit SMS’jes en andere vormen van klantcommunicatie. Die vormen bij CM.com meer dan vier vijfde van de omzet. Op dat gebied lijken stappen gezet te worden: in het eerste kwartaal van dit jaar steeg de brutomarge door prijsverhogingen. Dit moet ook z’n weerslag krijgen op de EBITDA-marge, waarvan het bedrijf verwacht dat die in de tweede helft van dit jaar naar positief terrein zal bewegen.

De intensiteit van de concurrentie in de markt is een goede indicator voor de haalbaarheid van verdere margeverbeteringen. Twilio, een belangrijke Amerikaanse tegenhanger, is onder druk van beleggers flink aan het bezuinigen en richt zich sinds dit jaar meer op winstgevendheid. Analisten verwachten daar een lagere omzetgroei en hogere marges. Uiteindelijk is dat zeer positief voor CM, omdat het de concurrentiedruk vermindert.

Dat Twilio op de rem gaat staan en marge boven groei stelt, zorgt ervoor dat analisten in 2023 voor het eerst in vijf jaar een positieve EBITDA verwachten bij de Amerikanen.

Verwachting EBITDA-marge Twilio schiet omhoog

EBITDA-marges Twilio en CM. Bron: analistentaxaties Bloomberg.

De door analisten verwachte margeverbetering bij CM.com is wat gematigder. Maar door de bezuinigingen en lagere prijsdruk vanuit concurrenten kan ook CM in de komende jaren makkelijker terugkeren naar de EBITDA-marge die het voorheen gewend was.

Daarnaast is CM.com ook zelf bezig met bezuinigen. Het aantal werknemers groeit niet meer en er is afscheid genomen van extern ingehuurde medewerkers. Dat moet tot kostenbesparingen leiden. Op de ava noemde het bestuur verder nog reiskosten als aandachtspunt, evenals de verlaging van de software-implementatiekosten.

Helaas kon cfo Jörg de Graaf geen concrete informatie geven over de omvang van de besparingen. Het gaf de indruk dat het bestuur zelf nog niet helemaal zeker was over de plannen. Daarnaast speelt mee dat het personeelsbestand vorig jaar tot en met de zomer wel groeide. Dat maakt het moeilijker om de kosten dit jaar substantieel te reduceren.

Volgens berekeningen van de VEB kan in 2025 een positieve vrije kasstroom worden gerealiseerd, als de kosten van CM dalen tot het niveau van 2019. Een nadeel is dat er relatief minder geïnvesteerd kan worden in de ontwikkeling van software, die weer hard nodig is om de brutowinst te laten groeien. Op de softwareomzet zit namelijk een hoge marge, van meer dan 80 procent. Het is ook een schaalbare activiteit, waarbij meer omzet niet automatisch tot veel hogere kosten leidt.

Kosten liepen hard op bij CM.com

Kostenprofiel CM.com als percentage van de omzet. Bron: berekeningen VEB.

In het licht van de bezuinigingen is het opvallend dat CM.com in het meest recente jaarverslag (pagina 154) zegt op middellange termijn een groeitempo van 45 procent te verwachten voor de software-tak. Dit zou een groeiversnelling betekenen, want vorig jaar werd een autonome groei van 27 procent behaald in SaaS (software as a service).

Nadat hij met deze feiten geconfronteerd werd, moest Van Glabbeek op de ava bekennen dat hij de komende jaren in dat segment een lagere groei verwacht dan 45 procent per jaar. Er zitten dus nog wel wat gaten in het plan.

Bezuinigingen en margeverbeteringen leiden uiteindelijk tot een positieve vrije kasstroom. Die is hard nodig om schuldeisers en banken te laten zien dat CM.com op lange termijn in staat is om aan de verplichtingen te voldoen. Er zijn hoopvolle ontwikkelingen, maar het bedrijf heeft de kosten de afgelopen jaren wel uit de hand laten lopen.

Het bestuur moet er nu alles aan doen om te voorkomen dat er later alsnog een aandelenemissie nodig is om de financiële gaten te vullen.