Economen zien uit naar die ramingen van het IMF, om te zien wat er veranderd is ten opzichte van enkele maanden geleden. Ik waak er echter elk jaar weer voor om mij niet te verliezen in de blik die gericht is op dit en volgend jaar.

Niet omdat de korte termijn geen enkele rol speelt, maar omdat voor een belegger vooral de middellange termijn van belang is en omdat voorspellingen over de nabije toekomst vaak allesbehalve accuraat zijn. Dat komt onder meer doordat er op de korte termijn allerlei nieuws naar buiten komt dat hevige schokken veroorzaakt en daarmee grote gevolgen voor de economische ontwikkelingen heeft. Kortetermijn-ramingen kunnen dan al snel volledig achterhaald zijn.

In de afgelopen jaren hebben we daar twee prima voorbeelden van gehad. Begin 2020 overspoelde het coronavirus de wereld, met alle gevolgen van dien. Twee jaar later konden nog eens alle ramingen de prullenbak in toen Rusland eind februari 2022 Oekraïne binnenviel. Het zijn zaken die vooral een grote directe impact hebben, maar waarvan de invloed op de langere termijn veel onduidelijker is.

Eerste klap
Daarom richt ik mijn vizier op de middellange termijn als ik de stroom van publicaties bijhoud die het IMF begin april de wereld in stuurt. Natuurlijk hebben zaken zoals een pandemie of een oorlog ook gevolgen op middellange termijn. Daar gaat het echter over een langere periode dan één of twee jaren, wat betekent dat de gevolgen door andere ontwikkelingen gecompenseerd kunnen worden, bijvoorbeeld door gedragsaanpassing en overheidsingrijpen.

De gestegen energieprijzen en het feit dat we met zijn allen het verbruik van stroom en gas teruggeschroefd hebben, is een goed voorbeeld. En vergeet ook niet dat het bij een onverwachte gebeurtenis, zoals een pandemie of een oorlog, vaak zo is dat de eerste klap het hardst is. Met andere woorden, het effect verliest mettertijd aan kracht. Dan gaan meer structurele ontwikkelingen overheersen.

Rente terug naar nul
Dit jaar kwam ik in de publicaties van het IMF twee zeer belangrijke thema’s tegen met het oog op die middellange termijn. Het eerste is dat het instituut zegt dat het tijdperk van 0 procent rente en opkopen van overheidsschulden kan, en waarschijnlijk zál, terugkeren.

Om tot die conclusie te komen, maakt het IMF twee aannames. De eerste aanname is dat de zogeheten reële neutrale rente (dat is de rente waarbij de economie afgeremd noch aangejaagd wordt en waarbij de economie groeit zonder oververhit te raken) zal blijven dalen, net zoals dat in de afgelopen decennia het geval is geweest.

Dit is een belangrijk concept. Als de reële beleidsrente van een centrale bank hoger ligt dan die reële neutrale rente, dan wordt economische activiteit afgeremd. Neem de Federal Reserve als voorbeeld. Om tot de reële beleidsrente te komen, moet de inflatie in mindering worden gebracht op het rentetarief dat de centrale bank hanteert.

Het IMF raamt dat de reële neutrale rente in de VS ongeveer 0,5 procent bedraagt. Als de inflatie in de VS terugvalt naar 2 procent en daar blijft (de tweede aanname van het IMF), dan zou de beleidsrente van 3 procent al betekenen dat de Fed de Amerikaanse economische groei remt! Immers, bij een Fed-rente van 3 procent en inflatie van 2 procent, bedraagt de reële Fed-rente 1 procent; hoger dan de reële neutrale rente. Elke belegger moet zich ervan bewust zijn dat dit een zeer belangrijk gegeven is, omdat de beleidsgevolgen en daarmee de invloed op de financiële markten groot zijn.

Renteruimte beperkt
Wanneer inflatie namelijk in de komende jaren naar het gewenste niveau van circa 2 procent wordt gebracht, dan zou dat volgens het IMF de ruimte voor een centrale bank om de economie te stimuleren behoorlijk beperken. Om bij het Fed-voorbeeld te blijven: die centrale bank zou de Amerikaanse economie slechts met 250 basispunten aan renteruimte kunnen stimuleren voor de nul-grens is bereikt. Dat is heel weinig, aangezien historisch gezien minstens 500 basispunten nodig waren om de economie op te peppen bij een recessie. De centrale bank kan de economie dan onvoldoende wind in de rug geven. De conclusie is dat de kans groot is dat de centrale banken zullen moeten grijpen naar dezelfde instrumenten die ze gebruikt hebben in het decennium voor de pandemie: de combinatie van 0 procent rente en kwantitatieve verruiming (het opkopen van obligaties).

“Gelukkig zal het niet zo’n vaart lopen”, dacht ik in eerste instantie. Immers, dat de centrale banken terug gaan grijpen naar 0 procent rente en kwantitatieve verruiming, stoelt op de aanname dat ze de inflatie terugbrengen naar 2 procent en structureel daar houden. Dat is de komende jaren onwaarschijnlijk.

Maar toen kwam de tweede zeer belangrijke passage uit de ramingen. Het is heel goed voor te stellen, zegt het IMF, dat er opnieuw gesproken zal worden over de noodzaak om het streefpercentage van de inflatie te verhogen. Oftewel, om de kosten van permanent hoge inflatie af te wegen tegen de voordelen van meer beleidsruimte voor de centrale banken. In ons Fed-voorbeeld: als de inflatiedoelstelling geen 2, maar bijvoorbeeld 4 procent zou bedragen, dan zou de Fed-rente van 3 procent of zelfs 4 procent al behoorlijk stimulerend zijn. De bank zou daardoor meer renteruimte hebben om de economie te steunen.

Inflatiebestendig
Een van de belangrijkste beslissingen waar beleggers mee te maken hebben, zal in de komende jaren zijn of de centrale banken hogere inflatie oogluikend zullen toestaan of zelfs tot doelstelling maken.

Wat betekent dit? Bijvoorbeeld dat als de inflatie blijvend zakt naar 2 procent, een belegger rekening moet houden met een regelmatige terugkeer van 0 procent officiële rente en kwantitatieve verruiming. En als de inflatie níet zakt naar 2 procent, maar structureel hoger uitpakt? In dat geval is het belangrijk om te beseffen dat de beleidsmakers de inflatiedoelstelling kunnen verhogen (formeel of informeel) om zo voor zichzelf de ruimte te creëren hun rentes richting 0 procent te brengen. Dat is wat het IMF eufemistisch bedoelt met “kosten van permanent hoge inflatie afwegen tegen voordelen van meer beleidsruimte voor de centrale banken”. Het is in dat geval verstandig om beleggingen, ook met het oog op de langere termijn, zo veel mogelijk inflatiebestendig te maken.

Edin Mujagić is macro-econoom, gespecialiseerd in het beleid van de centrale banken, en hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer.