Langetermijnrentes weerspiegelen de verwachtingen op de financiële markten over de vooruitzichten voor economische groei en inflatie op de (middel)lange termijn, aangevuld met een risicopremie die is gebaseerd op de kans op een faillissement. Doorgaans werkt de kapitaalmarkt, waar die rentes tot stand komen, redelijk onbelemmerd en fungeert daarmee als een soort alarm voor beleggers. In het recente verleden hebben we echter een situatie meegemaakt waarin de kapitaalmarkt gemuilkorfd was. Door het op grote schaal opkopen van staats- en bedrijfsobligaties door de centrale banken – het beleid van kwantitatieve verruiming – was er nauwelijks sprake van marktwerking.

Dat beleid werd gevoerd omdat de inflatie in de ogen van centrale bankiers te laag was. De geldontwaarding moest hoger worden, daarom hebben ze eerst de rentes naar 0 procent teruggebracht en vervolgens de economieën overspoeld met liquiditeiten.

Vrijheid
Sinds 2021 is de inflatie gaan stijgen; deze heeft in 2022 in veel landen dubbele cijfers bereikt. Daarmee werd het zeer ruime monetaire beleid onhoudbaar. De centrale banken begonnen met het verhogen van de rentes, maar stopten ook voor een groot deel met het opkoopprogramma's. De kapitaalmarkt kreeg zijn verloren gewaande vrijheid terug en begon na een lange tijd weer een weergave te worden van verwachtingen omtrent groei, inflatie en risico’s. De rentes spoten overal omhoog. De Nederlandse tienjarige staatsrente bereikte onlangs met een rente van boven de 3 procent het hoogste niveau sinds 2011. In veel andere landen is daar ook sprake van.

De stijging werd voor een belangrijk deel veroorzaakt door de opgelopen inflatie(verwachtingen). Om iets te kunnen zeggen over de ontwikkelingen in de komende jaren, moeten we proberen de langetermijnrentes te ontleden. Allereerst inflatie.

Nadat de inflatie begin jaren tachtig piekte, volgde een decennialange dalende trend van geldontwaarding. Die dalende trend is uiteraard niet uit de lucht komen vallen, maar is het gevolg van enkele ontwikkelingen die tegelijk plaatsvonden. De vijf belangrijkste op een rijtje:

1. Meer aanbod van arbeid
Een belangrijke ontwikkeling is demografisch. In het Westen meldden in de jaren zeventig vrouwen zich op grote schaal op de arbeidsmarkt. Aangezien we het over ruwweg de helft van de bevolking hebben, betekende dat een enorme stijging van het aanbod van arbeid. Dat aanbod nam ook toe door actief beleid om gastarbeiders naar het Westen te halen. Tegelijkertijd nam ook de vraag naar arbeid toe door technologische ontwikkelingen die ervoor zorgden dat nieuwe sectoren ontstonden. Maar de verhouding tussen de vraag naar arbeid en het aanbod ervan was zodanig dat de loonstijgingen langdurig onder neerwaartse druk kwamen te staan.

2. Stijging productiviteit
Tegelijkertijd nam ook de productiviteit behoorlijk toe. Dit was het gevolg van de introductie van nieuwe technologie, automatisering en de toepassing van slimmere productie- en managementmethodes. Hierdoor bleef bij bedrijven en fabrieken de stijging van de kosten per product beperkt. Ook dat verzwakte de opwaartse druk op de prijzen.

3. Globalisering
De globalisering heeft er onder meer voor gezorgd dat de productie en het transport van producten en grondstoffen goedkoper werden. Ook dat leverde deflatoire druk op. Daarnaast bracht de globalisering outsourcing en offshoring van productie en andere bedrijfsprocessen met zich mee. Daarmee zorgde ook deze ontwikkeling voor neerwaartse druk op de loonstijgingen in het Westen.

4. Economische groei
Vanaf de jaren zeventig gingen overheden in het Westen structureel rood staan, wat de prijzen zou kunnen opdrijven. De economische groei was tegelijkertijd echter ook hoog, zodat het inflatoire effect van de schuldenopbouw beperkt werd.

5. Centrale banken zelfstandiger
Het vertrouwen dat de inflatie niet weer zo uit de hand zou gaan lopen als in de jaren zeventig, nam ook toe doordat de centrale banken op afstand van de politiek werden gezet. In het ene na het andere land werden deze instellingen onafhankelijk.

Al deze ontwikkelingen zorgden ervoor dat de inflatie lang binnen de perken bleef. Maar het is niet al te moeilijk om te concluderen dat – juist omdat nu flinke veranderingen optreden – de kans op hoge inflatie in de komende jaren groot zal zijn.

Neem de demografie. Grootschalige immigratie is in veel landen een no-go geworden. Bovendien krimpt de beroepsbevolking door de vergrijzing. Arbeid wordt dus in toenemende mate schaars, wat zorgt voor hogere loonstijgingen.

Daarnaast vlakt de toename van de productiviteit af; in sommige landen is er zelfs sprake van een regelrechte daling. Ook de globalisering is afgenomen en sommige economen spreken zelfs van een tegenovergestelde beweging. Er is een wens van veel landen en bijvoorbeeld de Europese Unie om meer strategisch autonoom te worden en dus minder afhankelijk van andere landen.

Begrotingstekorten
Hoge begrotingstekorten worden steeds vaker niet als slecht beleid gezien, maar juist als een must. De afkalving van de Europese begrotingsregels is een goed voorbeeld. In plaats van de hoge schuldenberg aan te pakken, zijn de overheden in het Westen vooral bezig manieren en wegen te vinden om die berg nog hoger te maken. Denk ook aan de aanstaande verhoging van het Amerikaanse schuldenplafond. Centrale banken zijn op papier nog onafhankelijk, maar in de praktijk blijkt dat steeds minder.

Tot slot lijkt de (versnelde) energietransitie eerder te zorgen voor opwaartse druk op de inflatie dan op een neerwaartse. Vanuit de inflatiecomponent van de langetermijnrentes lijkt er dus opwaartse druk in de komende jaren.

De motoren van de economie draaien inmiddels veel minder soepel dan in het verleden. Dat komt onder meer door de remmende werking van almaar hogere schulden en aanhoudende inflatie, maar ook doordat de wereld zich momenteel in een dal lijkt te bevinden wat betreft de toepassing van nieuwe technologieën. De stijgende schuldenberg vergroot ondertussen het risico op faillissementen voor beleggers.

Efficiency en innovatie
Waarschijnlijk blijven de langetermijnrentes de komende jaren per saldo onder opwaartse druk staan. Een grootschalige terugkeer van factoren als kwantitatieve verruiming, een langdurige periode van zeer lage economische groei of recessie, lage inflatie of een nieuwe technologische spurt, zou weliswaar voor een tegengesteld effect kunnen zorgen, maar de kans daarop is in ieder geval tot pakweg 2026 niet bijzonder hoog. In zulke omstandigheden zou het niet verbazen als bedrijven zich nog vaker geconfronteerd zien met stakingen, tekorten, hogere loonkosten en lagere winsten. Dé remedie tegen al die kwalen, is nog meer inzetten op grotere efficiency en innovatie. Beleggers doen er goed aan om te zoeken naar uitblinkers: bedrijven met unieke producten of diensten of met voldoende marktmacht om de hogere kosten te kunnen doorberekenen.