Traditioneel is Kendrion een bedrijf dat onderdelen levert aan autofabrikanten. En dan vooral elektromagnetische onderdelen om bijvoorbeeld de versnellingen van een verbrandingsmotor te regelen.

Wereldwijd is de elektrische auto echter aan een snelle opmars bezig. Kendrion voelt de pijn van de terugvallende markt voor auto’s met een verbrandingsmotor in de omzet. De autonome omzetgroei van de Automotive-divisie is al jaren ondermaats.

Autonome omzetgroei Kendrion

Bron: Kendrion, berekeningen VEB

De Industrial-divisie die machineonderdelen levert aan de industrie, denk aan remmen die mogelijk maken dat een robotarm objecten kan vastpakken, is de kurk waar het bedrijf de afgelopen jaren op dreef voor omzet- en winstgroei.

Het segment Automotive is – ondanks de krimp over de afgelopen vijf jaar – toch nog steeds goed voor zo’n 47 procent van de omzet en belangrijk voor het totaalresultaat van Kendrion. Hoe wil Kendrion de resultaten daar verbeteren?

Kater
De (aangepaste) ebitda-marge van de Automotive-tak bereikte in 2022 weer een dieptepunt. Daarop besloot Kendrion dat het moest afschrijven op goodwill van in het verleden gedane overnames. Die afschrijvingen drukten het nettoresultaat naar een verlies van 46 miljoen euro. Dat verlies is zo hoog dat het de opgetelde winsten van de voorgaande vier jaar volledig tenietdoet.

Het deel van de Automotive-tak dat zich richt op de verbrandingsmotor heeft een duidelijke kater achtergelaten bij Kendrion. Derhalve richt het bedrijf zich in de toekomst volledig op elektrische voertuigen en is het gestopt met investeren in technologie voor ‘conventionele’ auto’s.

Elektrificatie
Kendrion investeert hevig in onderdelen die goed in elektrische auto’s passen, zoals schoonmaaksystemen voor sensoren, maar dat heeft het tij nog niet kunnen keren.

Afgelopen jaar groeide de wereldwijde verkoop van elektrische auto’s met 70 procent. Het deel van Kendrion dat zich bezighoudt met de levering van onderdelen voor elektrische auto’s (Automotive E) zag de omzet met maar 11 procent groeien, naar 63 miljoen euro (26 procent van de totale omzet uit Automotive). Het is voor het eerst dat Kendrion een inkijkje geeft in de Automotive-omzet die komt uit componenten voor elektrische auto’s. In voorgaande jaren werd alles op een hoop gegooid.

De prestaties van Automotive E zijn duidelijk ondermaats, zo constateerde ook Kendrion zelf. Ceo Joep van Beurden maakte in de toelichting op de cijfers wel duidelijk dat er zes projecten zijn die dit jaar starten in een nieuwe productiefaciliteit in China, en die significant moeten bijdragen aan de groei van Automotive E. Wederom is er echter onzekerheid over het inlossen van de groeibelofte van Kendrion in elektrisch rijden.

De impact van de groei van Automotive E op de marges blijft ook ongewis. Kendrion weigert de winstgevendheid binnen Automotive verder uit te splitsen, met het argument dat klanten anders wijzer zouden kunnen worden en dit Kendrion zou tegenwerken bij onderhandelingen. In de context van de zeer lage marge die de Automotive-divisie momenteel al behaalt, is dat een opvallend argument.

Margedoelstelling verder buiten bereik
Kendrion heeft tot doel om in 2025 een ebitda-marge te behalen van 15 procent. Binnen de Industrial-divisie lukt dat goed, daar is deze afgelopen jaar opgelopen naar 17 procent. Maar Kendrion als geheel blijft kwakkelen. De ebitda-marge op groepsniveau schommelt al jaren rond de 10 procent doordat Automotive slecht presteert.

In 2022 is de ebitda-marge binnen Automotive teruggevallen naar een half procent en dat is exclusief een enorme afschrijving op goodwill. In 2021 was dat nog circa 6 procent. Kendrion wijt de lage marge deels aan hogere energiekosten, reiskosten en uitgaven aan onderzoek en ontwikkeling. Maar dat verklaart niet dat de trend al jaren dalende is.

Ebitda-marge Kendrion onder druk door Automotive

Bron: Kendrion, berekeningen VEB. *ebitda Automotive is opwaarts aangepast voor eenmalige afschrijving op goodwill van 54,7 miljoen euro.

Om de doelstelling van 15 procent ebitda-marge in 2025 te halen, zou de marge van Automotive moeten stijgen naar 13 procent. De afgelopen vijf jaar wist Kendrion daar een marge te halen van maximaal 8,7 procent, en dat was ook nog eens in 2018. Het is duidelijk dat het resultaat niet veel slechter kan worden dan het in 2022 was, maar de weg richting 13 procent blijft lang.

Bijstellen
Op basis van de eigen doelstellingen zou Kendrion in 2025 op een omzet van 600 miljoen euro (op basis van 5 procent organische groei per jaar) moeten zitten, met een ebitda van 90 miljoen euro. De winst voor belastingen kan in een dergelijk scenario oplopen naar 50 tot 55 miljoen euro, uitgaande van de huidige kostenstructuur.

Na belastingen zou dat een winst per aandeel opleveren van circa 2,60 euro. Bij de huidige koers van 16 euro impliceert dat een koers-winstverhouding van 6,2. Die lage waardering verraadt dat beleggers denken dat Kendrion zijn financiële doelen niet zal halen. Het lijkt een kwestie van tijd voor het bedrijf de outlook naar beneden bijstelt.