Stephen Clapham is recht voor zijn raap en spreekt met een scherpe Britse tongval. Tijdens het vraaggesprek valt geregeld het F-woord als hij zijn verbazing over de financiële markten kracht wil bijzetten. Van huis uit is Clapham accountant, maar hij rolde al snel het analistenvak in. In de nadagen van zijn carrière startte hij een advieskantoor om analisten, beleggers en accountants bij te scholen in het doorgronden van bedrijfscijfers.

En dat is hard nodig waarschuwt hij. Er is een toenemend risico op een nieuwe reeks bedrijfsongevallen nu er een wereldwijde recessie dreigt. “Het aantal bedrijven dat creatief boekhoudt, ligt exceptioneel hoog, en de geschiedenis leert dat de meeste fraudes zich openbaren als de economie sputtert.”

1. Hoe kan een belegger mogelijke onregelmatigheden in de cijfers zien?
“Uit de zeventig bedrijfsongevallen die ik heb bestudeerd, blijkt dat er drie gemene delers zijn. De eerste indicatie voor vals spel is dat de winstmarges van een bedrijf beduidend hoger liggen dan van sectorgenoten. Als het management hier geen deugdelijke verklaring voor heeft, is dat een grote rode vlag.

Om te verhullen dat de winsten gekneed zijn – en dat brengt ons bij het tweede punt – moet een bedrijf een fictieve actiefpost op de balans creëren. Bij veel fraudes zie je bijvoorbeeld dat de post debiteuren onevenredig oploopt. Er staat dan wel een winst in de boeken, maar er stroomt geen cash het bedrijf in. Kijk dus altijd of er een gat zit tussen de kasstroom en winst. Dat is de derde test.”

2. Bij recente fraudegevallen werd er toch juist gesjoemeld met de kaspositie?
“Bij Wirecard heeft bijna 2 miljard euro aan contanten die op de balans werd opgevoerd, nooit bestaan. Het is dan inderdaad lastig te constateren dat er iets niet klopt. Al waren er voldoende andere waarschuwingssignalen. Zo was het één groot raadsel waarom Wirecard honderden miljoenen euro’s ophaalde met obligaties terwijl het op papier zwom in het geld. Beleggers en analisten stelden hier ook vragen over, maar adequate verklaringen van het management kwamen er niet.”

3. U bent uitgesproken kritisch over de rol van bankanalisten en vooral accountants. Die laatste groep beschouwt u niet bepaald als poortwachter, zeker niet als het gaat om het opsporen van fraude.
“Ik ben behoorlijk kritisch op ze. Als je partner bent bij een accountantsorganisatie ben je rechtstreeks uit de schoolbanken als junior accountant begonnen. Na tien of vijftien jaar kun je partner zijn, verdien je driekwart miljoen pond per jaar en heb je een makkelijk leven. Maar je hebt geen enkele ervaring buiten de deur. Alles wat je ooit hebt gedaan, is de boeken controleren.”

4. Waarom worden er zo weinig fraudes ontdekt door analisten van banken?
“Het is flauw bankanalisten af te branden, maar de realiteit is dat iedere analist die echt iets in zijn mars heeft, wordt weggekocht door vermogensbeheerders en hedgefondsen. Daar wordt veel meer geld verdiend en het werk is leuker omdat je niet met klanten hoeft te spreken. Sinds de invoering van Mifid II, waardoor het verplicht werd geld te vragen voor het publiceren van aandelenonderzoek, staan de inkomsten van de onderzoeksafdeling van banken zwaar onder druk. Dat is treurig, want de kwaliteit van de analyses gaat achteruit. Ik vraag mij überhaupt weleens af of een analist op de hoogte is van het feit dat de omzet ook kan dalen.” (lacht)

5. Wat kan op dit moment op uw bijzondere aandacht rekenen?
“Er is bij Netflix absoluut geen sprake van fraude, maar de boekhouding van dat bedrijf blijft mij verbazen. Het is het enige bedrijf ter wereld dat content (zelfontwikkelde en ingekochte films en series, red.) op de balans zet en vervolgens lineair afschrijft. Het bedrijf beweert dat 90 procent van de content in vier jaar wordt afgeschreven, maar uit de daadwerkelijke afwaarderingen is af te leiden dat Netflix de levensduur veel langer oprekt.

Het zou best weleens kunnen dat Netflix veel te optimistisch is. Neem de onlangs gelanceerde miniserie over prins Harry & Meghan. Die is nu heel populair. Maar hoeveel mensen zullen hier over een paar jaar nog naar kijken? Ik vermoed niet zo veel. In plaats van lineair afschrijven zou het zuiverder zijn deze content sneller uit de boeken te elimineren. Dat zou de winst drukken. Stel dat er 10 miljoen mensen naar een film kijken, met 5 miljoen kijkers in het eerste jaar, 4 miljoen in het tweede jaar en 1 miljoen in het derde jaar. Dan zouden de afschrijvingen over die respectievelijke jaren dus 50 procent, 40 procent en 10 procent moeten zijn. De levensvatbaarheid van een serie inschatten is lastig en bijzonder arbitrair. Daarom zouden beleggers meer inzage in de door Netflix gebruikte aannames moeten krijgen.”

6. Dat hoeft toch geen probleem te zijn? Netflix publiceert immers wel het bedrag dat het jaarlijks investeert in content.
“Dat klopt. Maar waar ik moeite mee heb, is dat Netflix een zeer ambitieuze doelstelling heeft voor de winst. Nu groeit Netflix nog en liggen de investeringen in content ver boven de afschrijvingen. Maar je weet één ding: als het bedrijf de fase van volwassenheid heeft bereikt, zullen die twee posten naar elkaar toe moeten groeien.

In mijn ogen zijn er bijna heroïsche veronderstellingen nodig om de beloofde winstmarge van 25 procent over enkele jaren te halen. Daarvoor zullen zowel het aantal abonnees als de tarieven fors moeten stijgen. Ik zeg niet dat dit onmogelijk is, maar die groeiprognoses zitten niet in de modellen van de meeste analisten. Kritische vragen hierover zijn volstrekt logisch.”

7. Welk advies zou u beleggers nu mee willen geven?
“Het voelt misschien niet zo door de internetcrash en de krediet- en coronacrisis die we achter de rug hebben, maar de laatste twee decennia waren misschien wel de meest comfortabele jaren voor beleggers in de geschiedenis van de beurs. De inflatie was laag en de almaar dalende rente – van boven de 15 procent in de jaren 80 tot onder het nulpunt – bleef de waarderingen van aandelen stuwen. Dat tijdperk is voorbij. Overheden hebben enorme schulden en het is onvermijdelijk dat de rente omhoog moet, willen beleggers hun geld aan overheden uitlenen. Ook de inflatie zal voorlopig hoog blijven. En dat is desastreus voor beleggingen, zo hebben de jaren 70 uitgewezen.

Ik zeg niet dat het scenario nu hetzelfde zal zijn, maar je moet als belegger heel selectief zijn. Naar mijn idee is de periode van passief beleggen over zijn piek heen. Besteed daarom tijd en moeite aan laaggewaardeerde aandelen. Ik ben nooit fan geweest van bedrijven die dividend betalen, maar ik denk dat dergelijke aandelen nu wel een aantrekkelijke optie zijn. Je haalt er in ieder geval een inkomen uit dat je in andere beleggingen kunt stoppen. En een belangrijk voordeel bij dividendbetalende ondernemingen is dat het management beperkte bewegingsruimte heeft. Het is bijvoorbeeld moeilijker voor het bestuur een grote overname te doen en die te financieren met een aandelenuitgifte, omdat ze dan meer dividend moeten betalen. Ze zitten in een strakker korset. Kortom: beleg in individuele aandelen, doe je huiswerk en bestudeer de bedrijfsbalans.”

8. Gaan meer bedrijven in de problemen komen?
“Absoluut. Het aantal bedrijven dat creatief boekhoudt, ligt exceptioneel hoog. De geschiedenis leert dat de meeste fraudes zich openbaren als de economie sputtert. Een belegger moet veel scherper zijn op de financiële huishouding van bedrijven. Al die zombiebedrijven waar we het al tien jaar over hebben, worden in leven gehouden omdat ze geen rente betalen. Maar dan heb ik slecht nieuws; ze gaan het niet redden. Dat is weliswaar slecht nieuws voor werknemers en kapitaalverschaffers, maar het is weleens goed dat de economie wordt gezuiverd.”

9. In uw boek schrijft u te verwachten dat een erfenis van de pandemie waarschijnlijk zal zijn dat beleggers en bedrijven conservatiever en meer risico-avers worden. Zien we daar al voorbeelden van?
“Ik zou willen dat ik dat nooit had opgeschreven (lacht). Toen ik het boek in april 2020 afrondde, zaten we middenin de pandemie. Het zou stom zijn een beleggingsboek te publiceren en de pandemie en mogelijke gevolgen onbesproken te laten. Het was mijn beste inschatting op dat moment van hoe markten, beleggers en bedrijven zouden kunnen reageren op de schok. Maar eigenlijk wist ik niks. Bedenk wel dat we gewoon niet buiten kwamen. Ik was bang dat ik iemand op straat tegen zou komen.

We waren toen al door een tijd gegaan waarin het nemen van risico zeer goed werd beloond. Dat leek mij onhoudbaar. Maar de hausse hield nog aan tot twee jaar na het verschijnen van het boek [in november 2020, red.].

Wat ik bedoel te zeggen is dat mensen de downside zijn vergeten. Rendementen kunnen wel degelijk gaan tegenvallen. Ik had gedacht dat de pandemie mensen daarvan meer bewust zou maken en hun denken zou veranderen. Maar dat gebeurde absoluut niet. Beleggers werden alleen maar enthousiaster over techbedrijven.

Inmiddels zijn ze zich er wel wat meer van bewust. Er bestaat geen twijfel over dat het komende decennium een stuk lastiger gaat worden. De prijs van geld gaat omhoog. De balansen van bedrijven gaan er meer toe doen.”

10. Welk type bedrijven zal goed gedijen in de wereld die u beschrijft?
“Waarde- en dividendaandelen zullen het in dit klimaat waarschijnlijk beter blijven doen dan groeibedrijven. Ik denk dan bijvoorbeeld aan bedrijven in de grondstoffensector. Mijn voorkeur zou uitgaan naar Exxon boven Shell of BP. Exxon richt zich puur op olie en gas en heeft nog geen windpark gekocht. Voor Shell en BP is het maar de vraag of de transitie naar hernieuwbare energiebronnen gepaard zal gaan met redelijke rendementen voor aandeelhouders.

Je zoekt bedrijven die het niet gaan verpesten. Het Britse BP is erg goedkoop. Maar zowel bij BP als Shell loop je het risico op diversificatie. Als ze echt vaart zetten achter duurzamere energiebronnen en ze gaan te veel voor overnames betalen – zeker als ze allemaal zichzelf opnieuw willen uitvinden en precies hetzelfde gaan doen – dan gaan de prijzen van dit soort activa omhoog en de rendementen omlaag. Er is dus een inherent risico bij grote oliebedrijven. Daar moet je je als belegger van bewust zijn. Het is beter grote olie- en gasbedrijven te kopen die minder zijn blootgesteld aan dat diversificatierisico.”

11. Dus uw boodschap is dat waarde-aandelen een betere belegging zullen zijn?
“Ja. Banken zijn ook aantrekkelijk. Ze hebben inmiddels weer een sterke kapitaalbuffer en de vrees voor een recessie en kredietverliezen is wat afgenomen. Banken zijn op dit moment echt bijzonder goedkoop. Je kunt veel Europese banken kopen die tegen de helft van de boekwaarde noteren. En als er toch een recessie mocht komen, moeten ze die met hun buffers goed door kunnen komen. De rentemarge gaat door de hogere rente bovendien stijgen. Je koopt dus een bedrijf waarvan de winsten stijgen en dat ook dividend betaalt, tegen een zeer lage waardering.

Maar ik vlak groeiaandelen toch ook niet helemaal uit. Neem Meta Platforms (het voormalige Facebook). De beurskoers is in anderhalf jaar tijd met 50 procent gedaald en het begint aardig op een waarde-aandeel te lijken. Criticasters zeggen dat ceo Mark Zuckerberg is verworden van een genie die op water kon lopen – die Instagram kocht voor een miljard dollar en WhatsApp voor 19 miljard dollar – tot iemand die nauwelijks kan zwemmen.

Het kan zijn dat zijn gok op de Metaverse totale geldverspilling is. Maar op dit moment prijst de markt zo ongeveer in dat hij er ieder jaar 30 miljard dollar doorheen zal jagen. Facebook groeit inderdaad niet, maar als je goedkoop wil adverteren, kun je eigenlijk nergens anders heen dan naar Google en Facebook. Zij hebben een goed dienstenaanbod voor het midden- en kleinbedrijf, en ik denk dat die aantrekkingskracht blijft.”

Stephen Clapham

De Brit Stephen Clapham is opgeleid als accountant, maar koos dertig jaar geleden voor een loopbaan als aandelenanalist. Aanvankelijk voor de aandelendesk van een bank (sell side), daarna als analist voor vermogensbeheerders (buy side). Vervolgens werd hij partner van een hedge fund en bestierde daar een miljardenfonds. Over zijn fascinatie voor cijfers en de wereld daarachter, schrijft Clapham het blog behindthebalancesheet.com. In 2020 verscheen zijn boek The Smart Money Method. Daarin neemt hij beleggers mee in zijn instrumentarium voor het kiezen van beleggingen en legt hij uit hoe zij een jaarrekening kunnen kraken.