Jeffrey Ubben is een bekende figuur in de activistische beleggerswereld, die in het verleden ook Nederland wist te vinden met belangen in Arcadis en Vopak. De Amerikaan is grondlegger van ValueAct Capital. Hij verliet deze firma in 2020, maar is terug met een nieuw fonds én een belang van 400 miljoen euro in Bayer.

Het landbouw- en farmacieconcern is vorige maand het doelwit geworden van verschillende activistische fondsen die zinspelen op een opsplitsing. Ook hebben ze wensen neergelegd voor de nieuwe topman of -vrouw. De huidige ceo, Werner Baumann, stopt in 2024, en naar verwachting zal later dit jaar een kandidaat voor zijn opvolging worden voorgedragen.

Giftige mix
De inmenging van activistische aandeelhouders bleef in Duitsland niet onopgemerkt. “Bayer zal moeten veranderen”, zegt Markus Manns, portefeuillebeheerder bij Union Investment. Dat de belegger van de grootste vermogensbeheerder in Duitsland zich meteen op deze manier aansluit bij de activisten, is veelzeggend. Het geduld van beleggers met Bayer is lang op de proef gesteld en raakt op.

Manns ziet een giftige mix. “Er komt veel samen bij Bayer. De ceo is zwak, de raad van commissarissen heeft niet veel gedaan en veel beleggers zijn ontevreden na de peperdure rechtszaken.”

Min of meer op hetzelfde moment gooide de baas van de farmadivisie van Bayer ook een bommetje. Tegen de Financial Times liet hij zich ontglippen dat Bayer zijn focus naar de Verenigde Staten en China verschuift. Europa is “onvriendelijk” geworden voor innovatie, aldus Stefan Oelrich.

Luis in de pels
Deze twee ontwikkelingen hebben beleggers iets substantieels gegeven om op te kauwen. Ze spelen ook op elkaar in, menen experts. De economische onzekerheden en de twijfels over Duitsland als vestigingsplaats zijn extra prikkels voor activistische beleggers om in beweging te komen.

“Activisten kunnen van deze trends profiteren omdat dit soort grote veranderingen altijd winnaars en verliezers oplevert”, zegt hoogleraar Thomas Hutzschenreuter van de Technische Universität München. “Activisten verschijnen altijd op plekken waar het management van ondernemingen er onvoldoende in slaagt om antwoorden te vinden op de grote uitdagingen.”

Bayer is niet onbekend met ‘luizen in de pels’. Het concern was zeven jaar geleden een van de belangrijkste aandelenbelangen van Greenlight Capital, een hedgefonds van de Amerikaan David Einhorn.

Soms worden dit soort beleggers ook wel hit-and-run-investeerders genoemd. Na wat blaffen en een koersopleving verkopen ze weer. Maar Einhorn hield zijn belang tweeënhalf jaar vast. Toen hij in 2018 uitstapte, noemde hij de belegging een mislukking. Einhorn hield zijn klanten niettemin voor dat hij “zonder verlies is ontsnapt” aan alle tegenslagen.

Hij bleek stuivertje te wisselen met een andere Amerikaan. Kort erna maakte Paul Singers Elliott Management namelijk bekend dat het een belang van meer dan één miljard euro had genomen in Bayer. Daarna werd het stil, maar helemaal uitgestapt zou hij niet zijn.

Of de lobby van dit soort beleggers nu echt leidt tot splitsingen of spin-offs, de ophef zorgt in ieder geval voor druk om de prestaties op de beurs te verbeteren. Meestal krijgt de beurskoers een impuls in de dagen na de bekendmaking van de deelneming door activisten.

Opsplitsing
Sinds vorige maand rammelen er dus nieuwe aandeelhoudersactivisten aan de poort. Het achterliggende idee van de beleggers is zoals wel vaker dat de afzonderlijke onderdelen van Bayer meer waard zijn dan het geheel. Een verschil ten opzichte van eerder rumoer van grote beleggers een paar jaar geleden, is dat de topman volgend jaar opstapt. Dat biedt een moment voor beleggers om actie te ondernemen.

Het aandeel Bayer steeg half januari flink. “Deze rally kwam waarschijnlijk voort uit de hoop dat de activisten aandringen op de benoeming van een nieuwe ceo die meer openstaat voor radicale opties voor waardecreatie, waaronder een volledige of gedeeltelijke opsplitsing van het bedrijf”, zegt analist

Sebastian Bray van zakenbank Berenberg.
Siemens en Daimler zijn voorbeelden van grote Duitse bedrijven die zichzelf met succes in onderdelen hebben opgesplitst. Zo hebben ze meer waarde voor hun aandeelhouders gecreëerd.

Synergie
Bayer heeft drie takken: landbouw (gewasbeschermingsmiddelen en zaden), farma (de ontwikkeling van nieuwe geneesmiddelen op recept) en consumentengezondheidsproducten (het op de markt brengen van beproefde receptvrije geneesmiddelen). Sommige beleggers vinden zo’n conglomeraat niet meer van deze tijd en beschouwen het als pure waardevernietiging.

Zelf zit Bayer ook niet stil. De bedrijven Covestro en Lanxess zijn afsplitsingen die zelf naar de beurs zijn gebracht; de tak met diergezondheid werd in 2020 verkocht. Het management in Leverkusen heeft evenwel eerder al gezegd dat een opsplitsing alleen maar ten koste zou gaan van synergie tussen de farmaceutische tak en de landbouwdivisie. Bayer is een mammoettanker die zich niet gemakkelijk van koers laat brengen door oproerkraaiers uit de snelle financiële wereld. Maar negeren is geen optie.

Rechtszaken
Het beste jaar op de beurs voor Bayer was acht jaar geleden. De Nederlands-Amerikaanse topman Marijn Dekkers werd op handen gedragen. Hij had van Bayer het meest waardevolle concern in de Duitse hoofdindex DAX gemaakt, op een koers van 140 euro. In 2016 werd hij opgevolgd door Werner Baumann. Milieuactivisten noemden hem toen al de “dinosaurus van het jaar”. En ook beleggers zijn dus bepaald niet positief.

De neergang van Bayer zou de komende tijd weleens tot verhitte debatten kunnen leiden. De grootste strategische afslag, die ook meteen de helft van de beurswaarde heeft vernietigd, is de koop van het Amerikaanse Monsanto in 2016. Het was de grootste overname ooit in Duitsland, en Bayers schulden explodeerden. Dit zorgde voor een verzuurde relatie tussen het bedrijf en beleggers.

In hun jacht op overnames hebben de Duitsers zich danig verslikt met de leverancier van zaden en gewasbeschermingsmiddelen. Bayer kreeg een tsunami aan rechtszaken over zich heen, omdat Monsanto’s onkruidverdelger Roundup kanker zou veroorzaken. In 2020 trof het bedrijf in de Verenigde Staten een schikking waarin het bijna 11 miljard dollar betaalde. Later werd nog eens 4,5 miljard dollar apart gezet voor toekomstige schadeclaims. Het aandeel is ook na de schikkingen nog niet hersteld en schommelt ergens tussen de 50 en 60 euro, terwijl Bayer operationeel goed draait.

Misschien zal Baumann een vredespijp moeten roken met de lastige activisten, maar van hem wordt geen snelle verzelfstandiging van de landbouwactiviteiten verwacht. Hij was immers degene die de overname van Monsanto er doorheen heeft gedrukt.

Biotech
Bayer investeert zwaar in de VS, onlangs nog met de overnames van twee biotechbedrijven voor vijf miljard euro. Ook boekt het bedrijf vooruitgang met de geneesmiddelen Nubeqa (tegen prostaatkanker) en Kerendia (nierproblemen). Maar in de Financial Times erkende Stefan Oelrich ook dat de nieuwe geneesmiddelen geen compensatie bieden voor het aflopen van de patenten op Xarelto (bloedverdunner) en Eylea (oogbehandelingen).

Analisten van Stifel en UBS hebben niettemin een koopaanbeveling op het aandeel. “Wij hebben al meerdere keren gezegd dat de farmaceutische divisie van Bayer er beter voorstaat dan men denkt”, schreef UBS-analist Michael Leuchten aan zijn klanten. Bij de Britse bank Barclays gaf analist Emily Field aan dat de invloed van activistische belegger Jeffrey Ubben gunstig kan uitpakken. Het maandenlange negatieve sentiment zou daardoor weleens kunnen omslaan.

Voor het bekend worden van de interesse van de activistische beleggers plakte ongeveer een derde van de analisten een zuinig houden-advies op het aandeel. Maar het kan een onrustig jaar worden. De nieuwe activisten hopen voort te bouwen op de ontevredenheid van de aandeelhouders die er al jaren is. “Bayer heeft zichzelf enorm verzwakt met de overname van Monsanto”, zegt Hutzschenreuter. “Dit blijft maar gevolgen hebben, waardoor het bestuur nog steeds onder druk staat.”

Van buiten
Jeffrey Ubben was in de eerste week van het jaar de eerste die zich met zijn nieuwe fonds Inclusive Capital Partners meldde, met een belang in Bayer van 0,8 procent. Ubben werd twee jaar geleden na druk van activisten opgenomen in het bestuur van ExxonMobil. Zijn ‘fossiele’ belegging bleek een gouden greep.

Van de goedgebekte zestiger mag topman Werner Baumann vervroegd zijn biezen pakken. Omdat de ceo van Bayer – met een gepland vertrek in 2024 – al met een been buiten staat, benadrukte Ubben dat de nieuwe man of vrouw van buiten moet komen. Markus Manns van Union Investment rekent ook op een externe kandidaat: “Er zijn veel goede kandidaten voor de ceo-positie, intern en extern. Maar de markten geven de voorkeur aan een externe oplossing. Ik denk ook dat een frisse en onafhankelijke blik Bayer nu goed zou doen.”

Dat moet dus ook niet de Nederlander Heiko Schipper zijn, die de divisie Consumer Health verdienstelijk leidt en als kandidaat wordt gezien. Volgens analist Bray wordt Schipper genoemd vanwege zijn succes bij het ombuigen van de consumentengezondheidstak bij Bayer.

Dat onderdeel is een van de waardevolle delen van Bayer, waar al snel aan wordt gedacht voor een afsplitsing. Onder andere de historische Bayer-kaskraker aspirine valt hieronder. Het in Londen gevestigde Bluebell Capital kwam ook in januari naar buiten als aandeelhouder van Bayer en wil dat de Consumer Health-divisie wordt verkocht of als een spin-off naar de beurs wordt gebracht. Ze eisen bovendien een ceo en een nieuwe onafhankelijke voorzitter van de raad van commissarissen.

Bluebell is geen onbekende naam in de wereld van activisten. In Frankrijk had de belegger succes bij levensmiddelenbedrijf Danone, waar het een grote rol speelde in het opstappen van ceo Emmanuel Faber. In Duitsland kennen ze Bluebell van hun campagne bij modemerk Hugo Boss. De omvang van het belang in Bayer is onbekend, maar de activist laat zich wel duidelijk horen.

Geen geschiedenis
Volgens Hutzschenreuter tonen de ontwikkelingen aan dat bedrijven en andere beleggers er goed aan doen de ‘oproerkraaiers’ serieus te nemen. "Meestal hebben activisten een valide punt. Het aandelenbezit is meestal klein, maar daar gaat het niet om. Het gaat erom of de andere aandeelhouders door activisten kunnen worden beïnvloed. Aangezien dit altijd mogelijk is, moet het management deze activisten serieus nemen. Activistische beleggers hebben vanwege hun kleine aandelenbelang behoefte aan klinkende communicatie, omdat dat de enige manier is waarop zij andere aandeelhouders kunnen meekrijgen. Zij kunnen zich doorgaans niet rechtstreeks tot andere beleggers richten om een vermoeden van acting-in-concert te vermijden.”

Sebastian Bray van Berenberg-bank was aangenaam verrast door de stijging van de koers van Bayer. Toch tempert hij de verwachtingen. “Hoewel de stijging van de aandelen bemoedigend is, heeft Duitsland geen indrukwekkende geschiedenis van succesvolle activistische campagnes. De bedrijfsstrategie van Bayer is niet veel veranderd nadat eind 2018 bekend werd dat activist Elliott een belang had genomen.”

Vanuit Singapore drong het staatsfonds Temasek eerder al aan op het ontslag van de machtige man op de bok, Werner Baumann. Dat was echter zonder resultaat. Het verzet zwelt nu dus verder aan, een jaar voor het geplande vertrek van de ceo. Het belooft al met al een rumoerige tijd te worden voor het bedrijf, waar ook de afwikkeling van de Roundup-claims nog als een donkere wolk boven hangt.