Een beursfonds heeft voor beleggers alleen bestaansrecht als er sprake is van waardecreatie. Een rendement op geïnvesteerd kapitaal (return on invested capital, kortweg ROIC), dat hoger ligt dan de kostenvoet van kapitaal is daarbij essentieel.

De rationele belegger weegt af wat een investering in een beursfonds naar verwachting op kan leveren, en vergelijkt dit met de andere mogelijkheden die er zijn voor de aanwending van zijn of haar geld. Om waarde te creëren moet de ROIC van een bedrijf duidelijk hoger liggen dan de gemiddelde gewogen kostenvoet van het vermogen, de WACC (weighted average cost of capital).

Is de ROIC beduidend lager dan de WACC, dan is sprake van kapitaalvernietiging; een belegger met een focus op de lange termijn kan beter een andere investeringsmogelijkheid zoeken. Een bedrijf is dan immers op de langere termijn niet rendabel.

De ROIC zegt iets over een bepaald punt in de tijd, gebaseerd op cijfers uit de jaarrekening van het beursfonds. Het is daarmee een maatstaf die vooral iets zegt over het verleden, maar heeft zeker ook een voorspellende waarde voor het bestaan van duurzame concurrentievoordelen die zich kunnen uitbetalen in een mooi aandeelhoudersrendement.

De ROIC berekenen
De ROIC-maatstaf geeft een verhouding weer tussen de operationele winst en het geïnvesteerde kapitaal. Dat ziet er als volgt uit:



De twee kerncijfers die deze ratio vormen, bekijken we in detail.

Operationele winst
De operationele winst is het resultaat dat het bedrijf behaalt uit de kernactiviteiten, gecorrigeerd voor belasting. Deze winst is beschikbaar voor alle investeerders, dus de aandeelhouders en de schuldverschaffers.

De operationele winst is niet hetzelfde als de nettowinst. Het belangrijkste verschil komt voort uit de rentekosten en -inkomsten. Operationele winst is namelijk beschikbaar voor alle vermogensverschaffers, zowel aandeelhouders als schuldeisers. Rente blijft daarom buiten beschouwing. Wel gaat het om een winstcijfer na afschrijvingen: die geven een indicatie van de bestedingen om het kapitaal op peil te houden.

In de winst- en verliesrekening van de meeste bedrijven is de post operationele winst (operating profit) terug te vinden. Het effectieve belastingpercentage dat het bedrijf betaalt, moet daar nog wel op in mindering worden gebracht.

Geïnvesteerd kapitaal
Het geïnvesteerde kapitaal betreft de totale geïnvesteerde middelen van verschaffers van eigen- en vreemd vermogen. Dit bestaat uit geld dat bij emissies is ingelegd in het bedrijf door aandeelhouders en de totale schuldenpositie. Daarnaast kan het bedrijf winsten hebben ingehouden; deze maken dan ook deel uit van het geïnvesteerde kapitaal.

Een alternatief is om naar de linkerzijde van de balans te kijken. Daar bestaat het geïnvesteerde kapitaal uit de operationele activa – zoals voorraden, gebouwen, machines en patenten – minus de operationele schulden (denk aan crediteuren, zoals leveranciers).

Er kan een correctie nodig zijn voor kasmiddelen en kortlopende investeringen. Er is natuurlijk geld nodig voor de bedrijfsvoering, maar overtollige cash hoort niet tot de operationele bezittingen. Voor bedrijven die veel cash op de balans hebben, kan dit een behoorlijk verschil maken.

Kosten van het kapitaal
Na het bepalen van de ROIC is het zaak om te beoordelen of een bedrijf voldoende rendement behaalt op de geïnvesteerde middelen. Daarvoor is het goed om te kijken naar de herkomst van dat kapitaal. Dit is opgebouwd uit twee onderdelen:

1. Vreemd vermogen, oftewel schulden;

2. Eigen vermogen, oftewel het aandelenkapitaal.

De gewogen gemiddelde kosten van het kapitaal bestaan dan ook uit kosten op de schulden plus de kosten van het eigen vermogen. Verschaffers van vreemd vermogen willen een bepaalde vergoeding: de rente. Deze meet je af aan de effectieve rente die een bedrijf betaalt op de schulden. Vooral in tijden van fluctuerende marktrentes kan dit afwijken van de rente die bij uitgifte werd vastgesteld.

Maar ook aandeelhouders verwachten een rendement dat aansluit bij het marktrisico van het beursfonds. Dat zijn de kosten van het eigen vermogen. Deze zijn hoger dan de kosten van de schulden, omdat de risico’s voor aandeelhouders ook hoger zijn. Er is een risico-opslag van toepassing boven de rente, die varieert per sector en bedrijf.

Een beursfonds met een ROIC die hoger is dan de WACC, is nog niet per definitie een goede belegging. De prijs van het aandeel speelt natuurlijk ook een belangrijke rol. En aandeelhouders moeten ook vooral naar de toekomst kijken.

Marginale ROIC
Voor een aandeel van een bedrijf met een hogere ROIC zal de belegger in principe een relatief hogere prijs moeten betalen ten opzichte van de (verwachte) winst. Het meer rendabele bedrijf hoeft minder te investeren om met hetzelfde percentage te groeien.

Om de aantrekkelijkheid van een belegging te bepalen, is vooral ook de marginale ROIC essentieel. Hoeveel verdient een bedrijf op extra groei-investeringen? Daarvoor kunnen we twee bedrijven vergelijken:



Bedrijf L moet de helft van de winst herinvesteren om met 5 procent te groeien, terwijl bedrijf H daarvoor maar een kwart van de winst nodig heeft. De groei moet natuurlijk wel haalbaar zijn in de markt. Maar de groei die haalbaar is, bereikt bedrijf H met minder kapitaalinvesteringen. Daardoor kan het meer uitkeren aan beleggers.

Om ook op nieuw geïnvesteerd kapitaal een superieur rendement te behalen, zijn duurzame concurrentievoordelen onontbeerlijk. Het kan daarbij gaan om immateriële activa, overstapdrempels en schaalvoordelen. Dit creëert zogenoemde moats, slotgrachten die het bedrijf beschermen tegen nieuwkomers.

Voor technologiebedrijven die veel uitgeven aan onderzoek en ontwikkeling (R&D), bestaat het concurrentievoordeel vaak uit intellectueel eigendom en innovaties. Dit biedt de kans om investeringen in ontwikkeling van een product terug te verdienen. ASML is hiervan een goed voorbeeld. Het is wel goed om op te merken dat dit soort bedrijven vaak asset light is, doordat veel investeringen in immateriële activa niet worden gekapitaliseerd – ze komen niet op de balans, maar worden direct als kosten geboekt. De opbrengsten worden echter wel over meerdere jaren geoogst.

Een hoge ROIC uit het verleden kun je niet zonder meer doortrekken naar de toekomst; niet alle bedrijven slagen erin om de voorsprong op de concurrentie vast te houden. ASML is op dit moment praktisch alleenheerser op de chipmachine-markt, maar zo’n positie met grote concurrentievoordelen is niet eeuwig houdbaar. Als een bedrijf echter de spreekwoordelijke parel weet te vinden waardoor het kan blijven groeien met beperkte investeringen, is er ook voor beleggers een mooi rendement te verwachten.