Problemen bij de grote Duitse woningfondsen: de beurskoersen staan onder zware druk in de huidige energiecrisis en een van de – voorheen – grotere spelers kampt met boekhoudkundige onregelmatigheden.

Duitsland heeft met zijn woningfondsen een unieke beleggingscategorie in Europa met doorgaans hele stabiele rendementen, meent Andre Remke, analist voor vastgoedaandelen bij Baader Bank. “Mensen die meteen na de kredietcrisis van 2009 instapten, zijn miljonair geworden.”

List en bedrog
Maar veel beleggers zijn inmiddels heel wat minder enthousiast over de Duitse woningfondsen. Waarom? Een deel van het antwoord is te vinden in de hoek list en bedrog. Het vermoeden bestaat dat het vastgoedfonds Adler – in deze sector een van de grote overnamemachines van de laatste jaren – de waarderingen van objecten mogelijk heeft opgeblazen (zie kader).

Zoiets schaadt het vertrouwen van beleggers. Het management ontkent in alle toonaarden dat er fraude in het spel is, maar toch klapte de beurskoers met 90 procent in. Een aftocht van de beurs is in de maak.

Maar er is meer slecht nieuws. De energiecrisis laat de vastgoedmarkt ook niet koud. Bijna de helft van alle Duitse woningen wordt met gas verwarmd. Dat wordt peperduur. Vastgoedbedrijf Vonovia, de grootste woningbelegger in Europa, gaat de verwarming van z’n huurwoningen ‘s nachts lager zetten om zo acht procent op het energieverbruik te besparen. Huiseigenaren zijn gedwongen om meer uit te geven voor isolatie van de woningen in hun portefeuilles.

Rentestijging
Fundamenteler voor de extreme scepsis van beleggers over deze fondsen is het besef dat door de rentestijging het verdienmodel dat jarenlang zo succesvol was, in de prullenmand kan. Dat vinden in elk geval drie experts.

“Het stijgen van de rente was toch een soort zwarte zwaan”, zegt Rogier Quirijns, portfolio manager bij de Amerikaanse vermogensbeheerder Cohen & Steers in Londen. “En de inflatie”, zegt de Nederlander lachend, “als ik dát vorig jaar had voorspeld hadden ze me naar een gesticht gestuurd.”

Duitsland telt vier grote beursgenoteerde spelers in het vastgoed. Vonovia is een gigant, zeker na de recente miljardenovername van concurrent Deutsche Wohnen. Andere, kleinere namen zijn TAG Immobilien, LEG Immobilien en het Luxemburgse Aroundtown dat behalve Duitse woningen ook vastgoed heeft in Nederland.

Correctie
Werp een blik op de beurskoersen en je weet genoeg. Dit jaar verdampte bij deze bedrijven tussen de 40 en 60 procent aan beurswaarde. Het tijdperk van spotgoedkoop geld is waarschijnlijk voorbij en dat heeft in de vastgoedwereld veel impact.

“De correctie die je nu ziet is een regelrecht drama”, zegt belegger Egbert Nijmeijer van het Amsterdamse Kempen Capital Management. “Beleggers zijn zich kapot geschrokken. Met de inflatie die gierend uit de pan loopt en de stijgende rente worden de risico’s pijnlijk zichtbaar.”

Andre Remke van de Beierse Baader Bank ziet het ook met lede ogen aan. Het is een “cumulatie van problemen”, zegt hij. Van de oorlog in Oekraïne tot het vastlopen van de toeleveringsketens, tot de energiecrisis en natuurlijk de inflatie en rentestijgingen. “Wie dat allemaal voorspeld had, was in aanmerking gekomen voor de Nobelprijs.”

De Duitse analist zegt dat het management van de bedrijven de fout heeft gemaakt het renterisico niet meer serieus te nemen. “Ze hebben tien jaar lang geweldig geleefd van gratis geld. Met die lage rente waren de waarderingen in mijn ogen ook legitiem. Dat het ineens anders kon worden, hadden ze moeten meewegen. Maar ze wilden het niet zien.”

Geen veilige haven
Het is volgens de Duitser typisch voor de effectenbeurs. “Conservatief en behoudend wordt afgestraft en groei wordt beloond. Met als gevolg dat de bedrijven met hun expansie de randen hebben opgezocht en tot het allerlaatste einde van de cyclus vol het gaspedaal hebben ingedrukt.”

Het beursgenoteerde woningvastgoed werd aangemerkt als crisisbestendig, vanwege de constante stroom aan stabiele huurinkomsten. “De fondsen werden gezien als een veilige haven, ook door de grote pensioenfondsen”, zegt Nijmeijer. “Wij bij Kempen waren het daar niet mee eens. De bedrijven hadden jarenlang de wind in de zeilen, ondanks hoge schulden. Maar die schulden blijken met deze rente toch een groot risico te zijn.”

Volgens Nijmeijer hebben beleggers tevoren gewaarschuwd dat de Duitsers met hun schulden uit de pas liepen. Analist Remke relativeert dat beeld graag. Hij zegt dat de schulden in 2008, net voor het uitbreken van de kredietcrisis, dubbel zo hoog waren. De zogeheten schuldratio oftewel de loan-to-value (ltv) lag bij de Duitse vastgoedfondsen op 70 tot 80 procent. “Nu is dat 40 tot 50 procent”, zegt Remke. “Dat vind ik niet ongezond.”

Hij meent dat de vastgoedfondsen deze hefboom ook nodig hebben om de rendementen te kunnen boeken. “Het echte probleem is dat de snel gestegen rente de herfinanciering duur maakt. Vroeg of laat tikt dat door. Aandeelhouders zien het nu alleen maar de verkeerde kant op gaan.”

Portefeuilles in de verkoop
De schuldenlast van sommige Europese vastgoedbedrijven is dusdanig hoog dat ze moeten ingrijpen. Vonovia, met meer dan een half miljoen woningen de grootste in Europa, heeft een vijfde van de portefeuille te koop gezet. Ook concurrenten LEG en TAG hebben plannen om woningen te verkopen om hun financiële speelruimte te vergroten.

“Voor de verkoop van portefeuilles moet er wel liquiditeit in de markt zijn”, zegt Quirijns. “Je kan niet zomaar even voor dertien miljard euro woningen op de markt gooien, zoals Vonovia wil. Het zal even duren.”

Verkopende vastgoedfondsen kunnen de opbrengst gebruiken om schulden af te lossen. Ze kunnen er ook voor kiezen om eigen aandelen terug te kopen. Hun aandelen worden nu verhandeld met een historisch grote korting op de boekwaarde van het onroerend goed. Maar dat komt volgens critici omdat de woningen nu veel te hoog in de boeken staan.

Als Vonovia een groot deel van de portefeuille met een aanzienlijke korting verkoopt, kan dat een domino-effect hebben met afwaarderingen in de vastgoedsector. “De afwaarderingen op de boekwaarde van het vastgoed moeten nog komen”, zegt Nijmeijer.

Huurstijging
Beleggers hebben hun conclusie allang getrokken: het vastgoed staat in de huidige marktomstandigheden veel te hoog in de boeken. Bedrijven hebben die speelruimte. De afgelopen jaren profiteerden de bedrijven en hun beleggers met hun dividenden van de boekhoudkundige winsten uit de herwaardering van het vastgoed, ook wel het indirecte rendement genoemd. “Dat feest is met deze rente over”, aldus Nijmeijer.

De belegger bij Kempen legt uit dat vier factoren meespelen in de boekwaarde van het vastgoed. De rente, de huurinkomsten, de gemiddelde stijgingen van de huurinkomsten en de kosten van renovaties en investeringen. De rente is verreweg de grootste factor. Bij Duitse fondsen weegt dat extra zwaar omdat de huurmarkt gereguleerd is en daar weinig extra te halen valt.

“De rendementen via de huurinkomsten kun je niet makkelijk opkrikken. Voor huren gelden beperkingen en plafonds in bijvoorbeeld Berlijn. Dat was bij een lage inflatie minder een issue. De inflatiecorrectie is nu mogelijk maar beperkt door te voeren. Dat maakt ze kwetsbaar.”

De meeste huurinkomsten – ook wel de directe rendementen genoemd – lopen door in crisistijden. Dat de koopprijzen mogelijk onder druk komen te staan, is slechts beperkt relevant voor de woningfondsen. Bij het verkopen van individuele woningen speelt het mee. “Die kunnen ze met gigantische premies van 25 tot 50 procent boven boekwaarde verkopen”, zegt Quirijns. “Maar dat blijft in Duitsland politiek gevoelig liggen.”

Groei financieren
Quirijns werkt sinds 2008 bij Cohen & Steers. Dat is een grootbelegger in vastgoed. De Amerikanen waren jarenlang grootaandeelhouder van Deutsche Wohnen, maar ze zijn met de overname door Vonovia vorig jaar goed getimed uitgestapt. De wereld ziet er nu heel anders uit.

“De fondsen zitten gevangen in hun eigen val”, zegt de Nederlander. “Ze zijn volop op overnamepad geweest, om maar steeds verder te kunnen groeien. Met een premie op de boekwaarde kon je aandelen uitgeven en zo relatief eenvoudig extern groei financieren en winstgevender worden én dividend uitkeren. Dat is ook de grote kracht van beursgenoteerd vastgoed. Maar dat houdt voorlopig helemaal op.”

De afstraffingen op de beurs waren dusdanig stevig, dat het volgens veel analisten mogelijk weer een goed koopmoment is om in te stappen. Het Zwitserse UBS durft klanten aan te raden om Vonovia te kopen en het kleine Duitse Warburg Research doet dat ook.

Vonovia bood een aantrekkelijk dividendrendement van 6 procent per jaar. Maar daar moeten beleggers hun investeringsbesluit zeker niet op baseren, waarschuwt Quirijns. “Het dividend kunnen de vastgoedfondsen probleemloos wegsnijden en dat zou ik ze ook aanraden. Je raakt er wel aandeelhouders mee kwijt. Maar je hebt het probleem met herfinanciering snel opgelost.”

Instapmoment?
Is er door de harde afstraffing op de beurs een mogelijk lucratief instapmoment ontstaan, zoals rond de kredietcrisis? “Het aandeel Vonovia is ongetwijfeld goedkoop te noemen”, zegt Quirijns. “Als je van een risicovolle belegging houdt, kun je het doen. Maar het is geen risicoloze veilige haven meer.” En als de rente nog verder omhoog gaat? “Dan ben je echt de sjaak.”

De Duitse analist Andre Remke is het daarmee eens. “Honderd basispunten erbij zou een nieuwe schok zijn. Daarom denk ik dat gespecialiseerde vastgoedbeleggers het misschien wel aandurven. Maar veel beleggers met een brede horizon zullen deze aandelen nu liever links laten liggen en iets anders kiezen.”

Ook Nijmeijer waarschuwt geïnteresseerde beleggers voor de risico’s. “De beurs lijkt te rekenen op een verdere stijging van de rente of een dreigende eis van een bank aan bedrijven om de hoge schulden terug te brengen via een aandelenuitgifte”, zegt Nijmeijer. “Het gedwongen uitgeven van aandelen op deze lage koers zou inderdaad dramatisch zijn en de bedrijven in de sector in een neerwaartse spiraal kunnen brengen.”
Maar Kempen in Amsterdam durft het wel aan, ook al staat het vastgoed naar hun mening voor ongeveer een kwart te hoog in de boeken. “Wij beleggen in Vonovia en LEG. We vinden het management capabel en de dalingen op de beurs zijn in onze ogen te ver doorgeschoten. De korting op de intrinsieke waarde is écht uitzonderlijk groot.”

Adler Group in vrije val na beschuldiging van fraude

Adler Group is een van de grootste woningvastgoedontwikkelaars in Duitsland, maar het bedrijf zucht onder de schulden. Het beursfonds is in een vrije val geraakt na beschuldigingen van de Britse short seller Fraser Perring. Perring trok ook bij betaalbedrijf Wirecard aan de bel over mogelijk bedrog en bleek later gelijk te hebben. Adler ontkent in alle toonaarden. Maar in april bleek dat accountant KPMG weigerde het jaarverslag van de onderneming over 2021 goed te keuren. KPMG ontdekte na een speciale audit allerlei tekortkomingen. Hun onderzoek leverde geen bewijs van systematische fraude. Maar de onderzoekers zeiden hun werk niet goed te kunnen doen, omdat ze geen toegang kregen tot alle informatie die ze zochten. Verenigde kleine beleggers eisen een nieuw forensisch onderzoek. Een nieuwe accountant heeft het bedrijf nog steeds niet. In augustus maakte de financiële toezichthouder Bafin bekend dat de jaarrekening van 2019 van Adler Real Estate gebreken vertoonde. Ontwikkelprojecten zouden veel te hoog zijn gewaardeerd in de boeken. Adler houdt echter vol dat de boekhouding klopt. Het bedrijf is een samenraapsel van verschillende woningfondsen. Adler fuseerde met ADO Properties en kocht Consus Real Estate en Brack Capital Properties, met een hoofdkantoor en veel dochterbedrijven in Nederland. Het werd een bedrijf van formaat, maar daar tegenover stond een enorme schuldenlast. Door de financiële problemen liggen blikvangers uit de ontwikkelportefeuille in Hamburg, Stuttgart en Düsseldorf al maanden stil. Om de financiële gaten te dichten, staat de woningportefeuille in de verkoop. Vonovia rook een kans en overwoog een overname van een deel van de onderneming. Maar dat ging niet door. Concurrent LEG had een optie om Brack Capital Properties, een onderdeel van de Adler Group, goeddeels over te nemen. Maar het heeft de optie laten lopen. Adler heeft in een jaar tijd een slordige 90 procent van zijn beurswaarde verloren. Een vertrek van de beurs hangt boven de markt.