In Europa is er een uitvalsbasis voor oprichters die een beursnotering willen zonder de absolute controle te hoeven verliezen: Amsterdam.

De Italiaanse miljardairsfamilie Agnelli is met haar investeringsmaatschappij Exor één van de bedrijven die graag gebruik maken van het soepele Nederlandse vennootschapsrecht. Zes jaar geleden doopte Exor zichzelf al om tot een Nederlands bedrijf met de juridische hoofdzetel in Amsterdam. Exor kreeg een Nederlandse nv-structuur, opende een bijkantoor aan de Zuidas en organiseert sindsdien de aandeelhoudersvergadering op locatie bij de huisadvocaat te Amsterdam.

Sinds vorige week is de verhuizing helemaal voltooid. De notering aan de beurs van Milaan is doorgehaald en overgeheveld naar Amsterdam. Volgens Exor wordt “de plek waar het bedrijf genoteerd is, nu in lijn gebracht met de juridische structuur van de groep als Nederlandse vennootschap”. Het bedrijf heeft hierdoor te maken met nog maar één toezichthouder, de Autoriteit Financiële Markten (AFM).

Onbegrensd
De echte beweegreden voor de zetelverplaatsing in 2016 is vermoedelijk een andere geweest. Exor kon daardoor gebruik maken van de in Nederland vrijwel onbegrensde mogelijkheden om aandelen extra stemrechten te geven. Door middel van een loyaliteitsregeling kunnen Exor-aandeelhouders aanspraak maken op meer stemrecht naarmate ze de aandelen langer in bezit hebben.

Het is de familie Agnelli die daarvan profiteert. Volgens het begin augustus uitgegeven prospectus - dat Exor moest opstellen om de verhuizing te kunnen laten plaatsvinden - heeft de familie een economisch belang van 52 procent. Maar het controleert circa 85 procent van de stemmen tijdens de aandeelhoudersvergadering. Deze juridische kunstgreep wordt ingezet om te verzekeren dat de oprichter en grootaandeelhouder tot ver in de toekomst zijn macht behoudt, ook als deze een deel van zijn aandelenpakket verkoopt of als er verwatering plaatsvindt door overnames.

Volgens Exor bevordert de constructie juist het lange termijn aandeelhouderschap. Onder beleggers zijn loyaliteitsregelingen omstreden omdat er bij verschijningsvormen als loyaliteitsaandelen, loyaliteitsdividend of aandelen met verschillend stemrecht (duale aandelen) geen sprake is van gelijke behandeling van aandeelhouders.

Een ander nadeel is de permanente bescherming die bestuurders en commissarissen als gevolg hiervan genieten. Het biedt oprichters en controlerend aandeelhouders de mogelijkheid zich te verschansen tegen invloed van buitenaf, bijvoorbeeld die van minderheidsaandeelhouders. De disciplinerende werking die minderheidsaandeelhouders in een goed functionerende checks and balances-structuur moeten kunnen uitoefenen, is er niet.

Unicum
Voor de Nederlandse beurs betekent de entree van Exor een unicum. Niet eerder kwam een bedrijf dat al langer in juridisch opzicht Nederlands is met een bijzondere loyaliteitsconstructie naar het Damrak. Luchtvaartmaatschappij Air France KLM heeft weliswaar ook loyaliteitsaandelen, maar dat is een naar Frans recht opgerichte vennootschap.

Het was DSM dat aan de basis stond van een loyaliteitsregeling. Het chemieconcern wilde eind 2006 een loyaliteitsdividend invoeren om trouwe beleggers te belonen. Wie zijn aandelen langer dan drie jaar zou aanhouden, kon een beetje meer dividend krijgen. Om daarvoor in aanmerking te komen, moesten beleggers hun DSM-aandelen in een speciaal register laten bewaren. Enkele minderheidsaandeelhouders vochten dat plan destijds aan bij de Ondernemingskamer. De speciale rechter voor het bedrijfsleven keurde de constructie af omdat het aandeelhouders ongelijk zou behandelen. Later was de Hoge Raad echter minder streng. Het hoogste rechtscollege oordeelde dat wat DSM wilde wel door de beugel kon. Maar het bedrijf zette zijn plan uiteindelijk toch niet door.

Speciaal register
Sindsdien durfde lange tijd geen enkele andere onderneming te morrelen aan het uitgangspunt van één aandeel, één stem. Dat veranderde enkele jaren geleden. Toen begonnen net als Exor ook van oorsprong buitenlandse bedrijven als internetbedrijf Yandex, boekingswebsite Trivago en drankenfabrikant Campari-Milano speciale zeggenschapsconstructies op te tuigen.

Het zal niet verwonderen dat enkele beursgenoteerde bedrijven waarin Exor grote belangen heeft - autofabrikanten Stellantis (14,4 procent) en Ferrari (24,2 procent) en de fabrikant van landbouwwerktuigen CNH Industrial (27 procent) - allemaal in juridische zin Nederlandse bedrijven zijn die ook loyaliteitsaandelen hebben uitgegeven.

Wat DSM destijds wilde maar uiteindelijk niet deed, heeft Exor wel ingevoerd. Wie voor het loyaliteitsstemrecht in aanmerking wil komen, moet zijn aandelen overboeken naar een speciaal loyaliteitsregister van Exor. Na vijf jaar onafgebroken aandelenhouderschap krijgen de aandeelhouders voor ieder aandeel vijf stemmen. Beleggers die hun stukken nog eens vijf jaar langer aanhouden (dus totaal tien jaar) hebben recht op tien stemmen per gehouden Exor-aandeel.

Dat aandeelhoudersregister is niet voor iedereen in te zien, maar alleen toegankelijk voor het Exor-bestuur. Aandeelhouders kunnen dus niet zien wie hun medeaandeelhouders zijn die hun stukken ook hebben laten registreren. Ook geldt deze ‘bonus’ niet voor aandeelhouders die via hun eigen bank of broker willen aantonen dat ze hun aandelen vijf jaar hebben aangehouden. Alleen diegenen die ingeschreven staan in het Exor-register hebben recht op het extra stemrecht.

Korting
En dus is Exor de eerste in Amsterdam genoteerde nv met loyaliteitsaandelen. Het staat op het Amsterdamse koersenbord tussen andere investeringsmaatschappijen als Hal, Prosus en Heineken Holding (al is het enige bezit van die laatste een meerderheidsbelang in Heineken).

Exor richt zich vooral op investeringen in de auto-industrie (Stellantis en Ferrari) en landbouw (CNH Industrial). Verder heeft het met The Economist en de kranten La Stampa en La Repubblica) ook belangen in de mediasector. Ook voetbalclub Juventus maakt onderdeel uit van het Agnelli-imperium. De laatste jaarrekening over 2021 toont een nettovermogenswaarde -de boekwaarde van de gehouden belangen verminderd met schulden- van circa 31 miljard euro.

Deze holdings hebben nog een gemene deler: ze noteren allemaal tegen een aanzienlijke korting ten opzichte van hun nettovermogenswaarde zoals die uit de gepresenteerde cijfers blijkt. Het gat tussen de beurswaarde en de boekhoudkundige (intrinsieke) waarde is bij Exor met circa vijfenveertig procent vooralsnog wel het grootst. Die onderwaardering kan vermoedelijk niet helemaal los worden gezien van de scheve eigendomsverhoudingen waarbij minderheidsaandeelhouders niks in te brengen hebben.