Bij de jaarcijfers enkele maanden eerder gaf topman Peter Berdowski aan dat HAL’s argumentatie voor de overname, bijvoorbeeld dat de beursnotering fusies en overnames in de weg zou staan, aan alle kanten rammelt. Kortom: er is in zijn ogen geen aanleiding, noodzaak of reden om Boskalis van de beurs te halen. En al helemaal niet tegen een fooi.

Tegen die achtergrond getuigt het van weinig moed van commissarissen en bestuurders om het bod “neutraal” voor te leggen aan aandeelhouders. In de meeste gevallen wordt een bod (uiteindelijk) aanbevolen of – zeer sporadisch – afgewezen door bestuurders. Bij de beslissing het bod neutraal voor te leggen zal ongetwijfeld hebben meegespeeld dat Boskalis de relatie met grootaandeelhouder HAL niet wil verstoren. De investeerder heeft al jaren een belang van 46 procent in Boskalis en breidde dat inmiddels uit tot 52 procent.

Beleggers die niet willen ingaan op het bod, zouden volgens de VEB-aandeelhouder moeten blijven in een beursgenoteerd bedrijf, en niet moeten worden onteigend. Denk bij het laatste aan een activa-passiva-transactie waarbij alle bezittingen van Boskalis worden overgeheveld naar een door HAL opgezette ondernemingshuls en de minderheid buitenspel wordt gezet.

Boskalis heeft laten weten dat het “niet verplicht is mee te werken” aan dit soort praktijken, maar dat is te vrijblijvend. HAL en Boskalis houden de mogelijkheid open om aandeelhouders te onteigenen. Als meer dan 80 procent maar minder dan 95 procent van het kapitaal zich aanmeldt, kunnen beide partijen besluiten om Boskalis toch van de beurs te halen. Daarvoor zijn diverse uitrookmethoden mogelijk.

Sweet spot
Boskalis zit na jaren van kwakkelen in de sweet spot. Er is een tekort aan olie, Europa staat voor de enorme uitdaging om van het Russisch gas af te komen, en het einddoel is om fossiel helemaal in de ban te doen. Bij het aanleggen van de infrastructuur hiervoor – denk aan installaties voor vloeibaar gas en windparken op zee – is de expertise van Boskalis essentieel.

Ondertussen groeit na jaren van krimp de baggermarkt weer. Boskalis is dus beter in staat om goede projectvoorwaarden af te dwingen. Tijdens de aandeelhoudersvergadering liet topman Peter Berdowski bijvoorbeeld weten dat het “mooie marges” zal maken op de recordopdracht van 1,5 miljard euro voor de bouw van een nieuw vliegveld in Manilla (Filipijnen).

Met ruim 5 miljard euro aan nieuwe opdrachten – bijna twee keer de omzet van vorig jaar – zat het orderboek nog nooit zo vol. Het verleden laat zien dat bij een stijgende omzet ook de operationele winst(marge) snel kan toenemen, mede door een veel betere bezetting van de vloot.

Te laag
De waarde van de toekomstige kasstromen van Boskalis teruggerekend naar vandaag ligt substantieel hoger dan 32,50 euro, zo laat een netto-contante-waarde-analyse van de VEB zien. Bij conservatieve aannames rolt er een waardering uit die richting de 40 euro per aandeel gaat. Hierbij wordt er bijvoorbeeld van uitgegaan dat de ebitda-marges met 17 procent substantieel onder het niveau van de vorige piek blijven liggen (meer dan 20 procent in de periode 2008-2016).

Een waardering op basis van ratio’s is lastig, vanwege het cyclische karakter van Boskalis en het feit dat sectorgenoten Van Oord, DEME en Jan de Nul (nog) niet beursgenoteerd zijn. Maar als we uitgaan van een waarde van zeven keer het bedrijfsresultaat, het gemiddelde over de laatste tien jaar, is een aandeel Boskalis 38,60 euro waard. En bij deze berekeningen is nog niet eens rekening gehouden met een overnamepremie. Het bod lijkt toch dus in alle scenario’s te mager te zijn.

Vinger in de pap. Fusiepartner dwingt DSM naar Zwitserland
De consternatie was groot toen DSM vorig jaar uit het niets bekendmaakte standplaats Heerlen te willen verruilen voor Maastricht.

Nauwelijks een jaar later vertrekt het chemieconcern, ooit exploitant van de Nederlandse steenkoolmijnen, helemaal uit het land. Het krijgt zijn statutaire zetel in Zwitserland, om precies te zijn in Kaiseraugst, iets ten oosten van Basel. Voor DSM is Kaiseraugst allerminst vreemd terrein. Het concern heeft daar al een productielocatie voor zijn voedings- en mineralenonderdeel. Bovendien bouwt het in het dorp momenteel een nieuw innovatiecentrum.

Die zetelverplaatsing is een direct gevolg van het samengaan met de Zwitserse geur- en smaakstoffenontwikkelaar Firmenich. Daardoor ontstaat een bedrijf met een jaaromzet van circa 12 miljard euro en een bedrijfsresultaat (ebitda) van 2,6 miljard euro. DSM-Firmenich wordt op papier een Zwitsers bedrijf, met twee hoofdkantoren: een in Maastricht en een in Kaiseraugst.

Voor het fusiebedrijf gaat voortaan de Zwitserse wet- en regelgeving gelden, maar het blijft een beursnotering houden aan Euronext Amsterdam. DSM is zich de afgelopen jaren meer gaan toeleggen op gezondheid, voeding en biowetenschap. Zo maakt het enzymen voor dranken en kazen, vitaminen en smaakmakers. De voedingstakken van beide bedrijven vullen elkaar goed aan, aldus de beide fusiepartners.

In juridische zin doet DSM een openbaar bod op Firmenich, in de praktijk komt het erop neer dat Firmenich-aandeelhouders voor ieder gehouden aandeel één nieuw aandeel in de combinatie krijgen. Ook ontvangen ze een cashbedrag van 3,5 miljard euro. Door de transactiestructuur met een aandelenruil, betaalt DSM naar eigen zeggen geen premie voor Firmenich. Maar dat is niet het hele verhaal. Het kleinere Firmenich krijgt een stevig aandeel in de nieuwe combinatie. Doorgerekend betekent dit dat de Zwitsers voor hun deel van de aandelen een relatief hogere waardering hebben ontvangen dan DSM voor zijn gedeelte.

Optelsom
Voor het opmaken van de boeken geldt dat de twee bedrijfsbalansen gewoon bij elkaar worden opgeteld, zonder extra goodwillpost. Het kapitaalbeslag van het fusiebedrijf zou volgens co-ceo Geraldine Matchett gelijk zijn aan de optelsom van de fabrieken, het werkkapitaal en de goodwill die DSM en Firmenich nu ieder afzonderlijk al op hun balans hebben.

Firmenich is een bedrijf dat vrijwel niemand kent, maar dat iedereen dagelijks tegenkomt. Firmenich-ceo Gilbert Ghostine noemde het “het Intel van het dagelijks leven” (naar de chipmaker, red.). Het bedrijf is overal, zonder dat consumenten daarbij stilstaan. Zo zorgen de Zwitsers voor smaakversterkers of suikervervangers voor ontbijtgranen, yoghurts en cola. Ook zijn hun ingrediënten verantwoordelijk voor de geur van wasmiddelen, shampoos en parfums.

Firmenich is in familiebezit en is de nummer twee in de sector, achter het wel beursgenoteerde en eveneens Zwitserse Givaudan. Op eigen kracht groeide het bedrijf het afgelopen decennium gemiddeld met 5 procent per jaar. Daarmee laat het volgens Ghostine concurrenten achter zich. Organische groei moet deels uit afzetvolumes komen en deels door prijsverhogingen. In inflatie ziet hij geen spelbreker voor het groeipad. De ingrediënten van Firmenich vormen voor klanten slechts enkele procenten van hun inkoopkosten. Volgens de vertrekkende voorman is het bedrijf bovendien bedreven in het prijsspel: “Verhoog de prijzen als een raket, en verlaag ze als een veer die naar beneden valt”, zei hij onlangs tegen analisten.

Lock-up
De verkopende eigenaren van Firmenich zullen ook bij het fusiebedrijf een stevige vinger in de pap hebben. Zij hebben straks 34,5 procent van de aandelen in handen. Dat betekent dat zij in de aandeelhoudersvergadering (ava), waar belangrijke besluiten worden genomen over bestuursbenoemingen, beloningen en dividend, een factor van belang zijn. Mocht de opkomst van aandeelhouders onder de 70 procent liggen, dan zullen de mensen achter het huidige Firmenich de ava domineren. De opkomst bij de ava van DSM lag de afgelopen vier jaar tussen de 69 procent (2019) en 78 procent (2022).

Die nieuwe eigendomsverhoudingen kunnen zowel een vloek als zegen zijn. Als de familie de nieuw verkregen aandelen snel van de hand zou mogen doen, kan dat voor koersdruk zorgen. Volgens Matchett is dat risico ondervangen door “heel gebruikelijke lock-up-condities”. Hoe die afspraken er precies uitzien, zei ze niet. Daarvoor is het wachten op de overnamedocumenten die waarschijnlijk in het vierde kwartaal verschijnen. Matchett meldde ook dat de verkopende partijen “de intentie hebben voor de lange termijn verbonden te blijven aan het nieuwe bedrijf”.

Zwitsers
Om Firmenich tot een samengaan te bewegen, heeft DSM dus wel de Nederlandse nationaliteit moeten opgeven. DSM heeft op haar beurt de topposities opgeëist. Het huidige ceo-duo zal ook het nieuwe bedrijf aansturen. Een van Firmenich afkomstige bestuurder krijgt de leiding over het integratietraject. Het bestuursmodel zal naar Zwitsers model worden ingericht, met de uitvoerende en niet-uitvoerende bestuurders in één orgaan. In Nederland is daarin een strakkere scheiding. De huidige presidentcommissaris van DSM wordt chairman, een nog wat zwaardere post dan zijn huidige functie. In de twaalfkoppige niet-uitvoerende board zullen zeven huidige DSM-commissarissen plaatsnemen. De voormalige Firmenich-aandeelhouders mogen drie bestuurders aanwijzen en er zal nog één onafhankelijke toezichthouder worden aangezocht.