U bent de kredietcrisis misschien bijna vergeten, dat geldt beslist niet voor de verzekeraars. Risicomanagement was altijd al essentieel, maar is ongetwijfeld inmiddels het meest gebruikte gereedschap. Toegenomen regeldruk en toezicht, maar vooral het verplichte marktrisicogedreven Solvency-II raamwerk, hebben verzekeraars extreem risico-avers gemaakt.

Afgedekt
Risico’s die volgen uit verplichtingen, maar ook uit mogelijke waardedalingen van bezittingen worden in toenemende mate afgedekt. Hiervoor gebruiken verzekeraars complexe financiële constructies. Daarnaast worden soms complete portefeuilles elders ondergebracht, waardoor de verzekeraar het risico wegschuift en een kleine winstmarge voor zichzelf behoudt.

Verzekeraars hebben een hekel aan lage rentes. Veel verplichtingen zoals pensioenen moeten pas na vele jaren worden nagekomen. Een lage rente maakt die verplichtingen duur, contant gemaakt naar vandaag. Na de eerste klappen in de jaren met gestaag dalende rente, dekten verzekeraars dit risico daarom in toenemende mate af, om verder leed te beperken.

Iedereen is natuurlijk risico’s liever kwijt dan rijk, maar ze wegmasseren heeft een prijs. Na vele jaren te hebben geleden onder de dalende rentes, zou het erg wrang zijn niet te kunnen profiteren nu eindelijk een tijdperk van stijgende rentes lijkt te zijn aangebroken. Toch zijn verzekeraars dolblij met een normalisering van de rentes. Zo bevestigde Aegon in de aandeelhoudersvergadering (ava) dat het renterisico grotendeels maar niet geheel was afgedekt. Bovenal wordt het gemakkelijker producten met een gegarandeerd rendement en pensioenen te verkopen bij een hogere rente. De ingelegde premies worden dan in staatsobligaties (met een positieve rente) belegd en de klant ontvangt een eindkapitaal dat hoger is dan de inleg (maar lager dan de opbrengst uit de obligaties). Het einde van een laagrentetijdperk stimuleert nieuwe omzet.

Kostenreductie en schaalgrootte
Hoewel verzekeraars voorzichtig dromen over groei, ligt geografische expansie niet voor de hand. NN heeft de handen vol aan achttien Europese landen plus Japan. Aegon heeft onlangs juist meer focus aangebracht en richt zich naast de kernlanden VS, Nederland en VK slechts op drie groeimarkten. ASR houdt het bewust klein. Geen internationale expansie, maar groot zijn in Nederland is volgens ASR de route naar succes.

Voorlopig zijn verzekeraars nog druk bezig hun kostenstructuur en infrastructuur in lijn te brengen met de standaarden van de 21ste eeuw. De ongebreidelde groei van de jaren negentig ging vergezeld van massa’s nieuwe managers met goudgerande arbeidsvoorwaarden. Hoewel er al flink is gesneden in de vetlaag en in de bureaucratie, zijn de verzekeraars nog altijd niet topfit waar het de IT en de organisatie betreft.

Klanten betaalden die hoge kosten uit het verleden, zowel voor verzekeringen als vermogensbeheerproducten. Door toegenomen kostentransparantie moesten financiële producten noodgedwongen veel goedkoper worden, wat resulteerde in krimpende marges. Zo hebben de actieve beleggingsfondsen met vroeger jaarlijks 1,2 procent beheerkosten grotendeels plaatsgemaakt voor passieve etf’s die een index volgen voor enkele basispunten. Voor financiële dienstverleners als verzekeraars zijn kostenreductie en schaalgrootte dus essentieel.

De verkoop van de vermogensbeheerpoot door NN is typerend. De verzekeraar concludeerde dat zelfs de beheerde 355 miljard euro te weinig schaalgrootte bood. Verdere consolidatie lijkt onvermijdelijk voor vermogensbeheerders, willen ze qua efficiëntie op kunnen boksen tegen mastodonten als Van-guard en BlackRock met duizenden miljarden onder hun hoede.

Terwijl NN de keuze maakt voor een “open architectuur” zonder eigen asset manager, houden zowel ASR als Aegon vast aan de bestaande mix. Naast uitbesteed vermogensbeheer, blijven ze ook zelf asset manager. De vermogensbeheerpoot van ASR beheert slechts 75 miljard euro, maar desgevraagd meldde bestuursvoorzitter Jos Baeten tijdens de ava dat hij BlackRock en co niet ziet als concurrenten (lees: ASR kan niet concurreren met ze) en dat ASR zich als asset manager richt op niches, zoals Nederlandse hypotheken en vastgoed. Aegon is echt wel een paar maten groter (zo’n 40 procent van haar 1300 miljard vermogen beheert Aegon zelf), maar ook bestuursvoorzitter Lard Friese gaf tijdens de ava van Aegon een vergelijkbaar antwoord. Aegon asset management is gespecialiseerd in sectoren als hypotheken en obligaties. Ambitie heeft Friese wel: Aegon zou die 40 procent graag zien stijgen.

Vermogensbeheer mag dan uitdagend zijn, bij schadeverzekeringen zijn de marges zo klein dat schaalgrootte zelfs allesbepalend is. Reken maar dat vooral ASR en NN loeren om portefeuilles over te nemen.

Eerlijk over duurzaamheid
De drie verzekeraars bewegen mee met de veranderde tijdgeest. Hun jaarverslagen en presentaties staan vol ronkende teksten over maatschappelijke verantwoordelijkheid en duurzaamheid. Centraal staat het vinden van een goede balans tussen beleggers, klanten, werknemers, milieu en de maatschappij in brede zin. Natuurlijk; iedereen is blij als die balans de langetermijnwaardecreatie voor aandeelhouders maximaliseert. Maar wat als dat niet zo is? Gaan principes voor geld? De VEB gebruikte de ava’s om de bestuurders te vragen naar hun keuze bij deze dilemma’s.

David Knibbe was als bestuursvoorzitter van NN stellig: duurzaamheidsprincipes zijn heilig. Inderdaad, er zullen situaties zijn waarin rendement wordt misgelopen. Zo drukte NN zelfs niet op de koopknop toen de olieprijs even negatief stond.

Ook Jos Baeten van ASR laat principes prevaleren. Maar die kunnen wijzigen. Nee, ook na de Russische invasie wil ASR niet beleggen in wapens, maar het is denkbaar dat ze haar standpunt over niet-beleggen in kernenergie heroverweegt.

Met de VS en VK als kernlanden en veel Angelsaksische aandeelhouders zou Lard Friese met pek en veren de zaal zijn uitgezet, als Aegon zou durven tornen aan het aandeelhoudersrendement. Op luide toon verkondigde hij dat principes en maximaal rendement voor aandeelhouders hand in hand gaan.

Dividendaandelen
Zijn de drie verzekeraars koopwaardig? Langs de maatstaf van niet-financiële ondernemingen, lijken ze goedkoop. Probleem is dat verzekeraars onvergelijkbaar zijn met andere sectoren. Hun jaarrekening zijn nauwelijks door buitenstaanders te doorgronden. De handtekening van de controlerende accountant bevestigt dat de cijfers conform de regels zijn gerapporteerd, maar niet in welke mate ze zinvol zijn voor een belegger.

Waarschijnlijk gaan genormaliseerde rentes voor wat groei zorgen en is het risicoprofiel van deze verzekeraars na alle afdekkingen verlaagd. Zolang kostenreductie het mantra blijft, kunnen de drie zich ontwikkelen tot solide dividendaandelen.