Oorlog, corona, hoge grondstofprijzen, inflatie en haperende toeleveringsketens. De ontwikkelingen in het nieuws geven voldoende aanleiding tot onrust en bezorgdheid, ook bij bestuurders van beursvennootschappen en hun aandeelhouders. Misschien is het zelfs opvallender als ondernemingen geen zorgen hebben over de invloed van de wereldwijde politieke en economische turbulentie.

Tegelijkertijd heeft iedere onderneming haar eigen verhaal, in positief dan wel minder vrolijk makend opzicht. Een eerste rondgang in het aandeelhoudersseizoen 2022.

Zandtovenaar
Het epicentrum van de mondiale digitalisering is Veldhoven. Daar is ASML monopolist op het gebied van de nieuwste generatie chipmachines. Ook afgelopen jaar kon ASML weer indrukwekkende cijfers overleggen. De omzet ging met een derde omhoog (13,6 miljard euro), de winst steeg twee keer zo hard (tot ruim zes miljard euro). De “ongeëvenaarde” vraag naar zijn lithografiemachines is inmiddels groter dan het bedrijf aankan, zei ceo Peter Wennink onlangs bij de eerstekwartaalcijfers.

Zelfs de zes maanden geleden groots aangekondigde verdubbeling van de productiecapaciteit is al niet meer toereikend om de vraag van de chipproducenten als Intel, Samsung en TSMC bij te benen. Waar ASML aanvankelijk verwachtte in 2025 zeventig EUV-machines te maken, denkt Wennink nu dat het er eerder negentig worden. Met zijn toeleveranciers heeft Wennink inmiddels besproken wat er nodig is om aan de vraag te kunnen voldoen. De komende periode moet duidelijk worden of zij ASML van kritische componenten kunnen voorzien. Aan het eind van dit jaar presenteert Wennink nieuwe financiële doelstellingen voor 2025.

Merkwaardig incident
Ook de commissarissen van ASML hebben de handen vol gehad, zij het met wat minder geavanceerde materie. Zo was er een merkwaardig incident rond de voorgenomen voordracht van Deloitte als accountant vanaf 2025. Aandeelhouders hadden nauwelijks kennis kunnen nemen van dat plan, of het was alweer van de baan. Deloitte bleek een conflicterende rol als adviseur bij de Duitse lenzenfabrikant Carl Zeiss te vervullen. ASML heeft een aandelenbelang van 25 procent in een dochter van Carl Zeiss. De ASML-commissarissen kunnen het keuzeproces weer van voren af aan beginnen.

Het aangepaste bonusbeleid haalde de vergadering wel. Vijftien jaar lang was het rendement op het geïnvesteerde kapitaal een belangrijke maatstaf voor de jaarlijkse extra’s voor bestuurders. Dat gaat veranderen, juist op het moment dat ASML voor een nieuwe investeringsronde staat, onder andere om de ontwikkeling van de opvolger van de EUV-systemen mogelijk te maken. De prestaties van ASML verdienen alle lof. Jammer dat er blijkbaar andere spelregels nodig zijn om die lof nog meer in klinkende munt om te zetten.

Koud geserveerd
Voor maaltijdbezorgplatform Just Eat Takeaway (JET) belooft de ava op 4 mei een confrontatie met aandeelhouders te worden. JET kocht vorig jaar het Amerikaanse Grubhub voor ruim zes miljard euro, maar zette die kwakkelende bezorgdienst bij de tussentijdse handelsupdate twee weken geleden feitelijk alweer in de etalage. Op de beurs verloor JET het afgelopen jaar 70 procent van de marktwaarde. Met een beurswaarde van zes miljard euro is heel JET inmiddels minder waard dan wat het voor Grubhub betaalde. Grubhub verloor steeds meer terrein aan concurrenten als Uber en DoorDash. Een overtuigend plan dat voor een ommekeer moet zorgen, heeft ceo Jitse Groen nog niet. Het aantal bestellingen bij Grubhub daalde in het eerste kwartaal met 5 procent.

Voor een aantal aandeelhouders is de miskleun rond Grubhub reden om zich te onthouden van stemming bij de herbenoeming van Groen. De financieel directeur van JET wordt door sommigen helemaal geen nieuwe termijn gegund. Ook commissarissen zullen rekening moeten houden met een motie van wantrouwen. Vorig jaar al stemde ruim 11 procent van de aandeelhouders tegen de herbenoeming van president-commissaris Adriaan Nühn. Hij is ook als toezichthouder actief bij vastgoedbelegger Wereldhave en het onlangs met het nodige tumult overgenomen Hunter Douglas. De verwachting is dat het aantal tegenstemmen, gezien de recente tegenvallers, hoger zal uitvallen.

Prijzenoorlog
JET leed vorig jaar een verlies van één miljard euro, een verzevenvoudiging ten opzichte van een jaar eerder. Dat kwam vooral door hoge investeringen in bijvoorbeeld het optuigen van een eigen bezorgdienst, het binnenhalen van nieuwe restaurants voor haar platform en kosten van overnames.

Na de overname van Grubhub ontstond al snel onvrede onder aandeelhouders. Dat JET met de Verenigde Staten plots actief werd in een nieuw land, waar partijen elkaar fel beconcurreren, kwam onverwacht. Bovendien had Groen net een jaar eerder in het Verenigd Koninkrijk Just Eat overgenomen. Sindsdien is JET daar met een prijzenoorlog bezig. Door het goedkoopst te zijn, hoopt het bedrijf klanten af te pakken van Uber Eats en Deliveroo. Zo ging het in Londen en in enkele andere grote steden gratis bezorgen en leverde het de hamburgers van grote fastfoodketens bijna zonder bezorgkosten. Die investeringen hebben de winstgevendheid van de Britse activiteiten zwaar geraakt. Over de eerste zes maanden van 2021 liep het ebitda-verlies in het Verenigd Koninkrijk (exclusief Ierland) op tot 71 miljoen euro. In dezelfde periode een jaar eerder werd nog een winst van 127 miljoen euro geboekt.

Tegenstem op komst
Bij de top van Philips zal de confrontatie met aandeelhouders enige spanning opwekken. Sinds de eerste aankondiging van de grootschalige terugroepactie van miljoenen apneu-apparaten vanwege mogelijke gezondheidsrisico’s, in april vorig jaar, zit het concern in zwaar weer.

Misschien dat dit ook heeft meegespeeld om de vergadering niet fysiek, maar via de digitale snelweg te houden.

Volgens topman Van Houten is er weinig aan de hand – “er gaat ook heel veel wel goed” – maar het vertrouwen van beleggers lijkt weg. Het aandeel halveerde en ruim 20 miljard euro aan beurswaarde ging in rook op.

Het verlies aan beurswaarde is vele malen groter dan de omvang van de voorziening voor de terugroepactie (775 miljoen euro), de verwachte claims (circa 5 miljard euro) en het verlies van marktaandeel aan de concurrent (schatting VEB: een paar miljard euro).

De harde woorden van de Amerikaanse toezichthouder FDA spelen daarbij ongetwijfeld een rol. De FDA constateerde vorig jaar dat de kwaliteitssystemen bij een Philips-fabriek in de VS aan alle kanten rammelden en het management veel eerder op de hoogte was van problemen met de apparaten. Recenter concludeerde de toezichthouder dat de communicatie rondom de terugroepactie ondermaats was. Van een definitief oordeel van de FDA is nog geen sprake, maar beleggers lijken te vrezen voor het ergste.

Afrekening
Fysiek of niet, afgerekend wordt er naar verwachting wel. De VEB zal op verschillende agendavoorstellen tegenstemmen, waaronder decharge voor het bestuur en commissarissen, de (her)benoemingen van commissarissen en het beloningsverslag.

Eind februari ontstond ophef vanwege bonussen voor de Philips-top. Door een staaltje creatief boekhouden van de raad van commissarissen komt de variabele beloning voor topman Frans van Houten uit op 1,8 miljoen euro, in plaats van de vier ton die de commissarissen volgens de strikte letter van de beloningsregels hadden moeten toekennen. Commissarissen moesten hun speciale bevoegdheid inzetten om de bonus hoog te houden. Gezien de koersverliezen voor beleggers was iedere bonus ongepast.

De bouwers
“Veel gezonder en voorspelbaarder.” Bestuursvoorzitter Ton Hillen is blij dat Heijmans niet meer de brokkenpiloot is die het enkele jaren geleden was. Het bouwbedrijf heeft de afgelopen vijftien jaar al twee keer een faillissement in de ogen gekeken, voor het laatst in 2017. Inmiddels schijnt de zon weer in Rosmalen. De omzet van de puur Nederlandse bouwer steeg afgelopen jaar, net als het operationeel resultaat. De buffers zijn weer op een acceptabel niveau gebracht en er zit inmiddels meer geld in kas dan dat er schulden zijn.

De resultaatsverbetering roept al snel de vraag op waar de rek nog zit. Bouwers staan niet te boek als bedrijven die hun opdrachtgevers de prijzen kunnen opleggen. De veiligheidsmarge om projecttegenvallers op te vangen, blijft vanwege de lage winstmarges beperkt. Hillen wees er tijdens de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering op dat Heijmans minder grote en risicovolle projecten doet. Ook is het bedrijf volgens hem conservatiever gaan boekhouden; opdrachten gaan pas meetellen in de resultaten als het project minimaal tot 20 procent is gevorderd. Heijmans wil zich ook verder gaan toeleggen op beter behapbare onderhoudscontracten en renovatie-opdrachten die een terugkerend karakter hebben.

Voor vrijwel alle bedrijven zijn stijgende kosten een thema, en zeker in de bouwsector is het nog maar de vraag of de stijgende materiaalkosten kunnen worden doorberekend aan klanten. Topman Hillen wordt er vooralsnog niet nerveus van. In contracten met grote opdrachtgevers zijn “altijd indexeringsafspraken opgenomen” en voor nieuwe projecten geeft Heijmans geen vaste prijs meer af. “De opdrachtgever kan dat wel willen of eisen, maar dan is het voor ons de kunst om nee te zeggen. Als iets 12 kost en de klant wil maar 10 betalen, dan ga ik het verschil niet bijpassen”, aldus Hillen. “Dat is dan heel vervelend, maar bij Heijmans willen we niet terug naar de oude situatie.” Hij verwees naar de periode waarin het bedrijf te gemakkelijk projecten accepteerde en uiteindelijk opdraaide voor de rekening.

Werkkapitaal
Een ander punt van onzekerheid is hoe lucratief de woningbouw blijft, de drijvende kracht achter Heijmans’ resultaat afgelopen jaren. Door de hausse op de huizenmarkt is het aantal resterende grondposities van Heijmans afgenomen en nog niet aangezuiverd. Dat wil Heijmans wel gaan doen, maar dat vergt bij de huidige grondprijzen en het beperkte aanbod een behoorlijke investering. Wat ook voor opwaartse druk op het benodigde geïnvesteerd vermogen zal zorgen, is een oplopend werkkapitaal. Aan het eind van vorig jaar duurde het al wat langer voordat Heijmans de factuur uitstuurde en het geld van klanten daadwerkelijk op de rekening gestort kreeg. Tegelijkertijd zei financieel directeur Gavin van Boekel dat Heijmans haar toeleveranciers komend jaar eerder gaat betalen. Per saldo leidt dit ertoe dat meer geld vast komt te zitten in het werkkapitaal.

Voor bedrijven die een relatief lage winstgevendheid hebben, waar de bouwsector om bekend staat, is het de kunst om met zo weinig mogelijk kapitaal zo veel mogelijk omzet te boeken. Of Heijmans rendementen op het geïnvesteerde vermogen van meer dan 20 procent kan blijven halen, is daarom lang niet zeker.

Vijf jaar achter
De redelijke uitgangspositie van Heijmans heeft collega-bouwer BAM nog niet. BAM is naar omzet gemeten drie keer groter, maar draait moeizaam en kampt met een zwakke vermogenspositie. Door de verliezen van de afgelopen jaren is de kapitaalratio (het garantievermogen ten opzichte van het balanstotaal) gedaald tot 14,5 procent. Bestuursvoorzitter Ruud Joosten wil die buffer over twee jaar op 20 procent hebben. Dat is van oudsher zo ongeveer de ondergrens in de bouwsector. Het aanvankelijke doel van zijn voorganger was 25 procent, maar dat cijfer is uit zicht geraakt.

In zekere zin loopt Joosten, die anderhalf jaar geleden aan de klus begon, vijf jaar achter op het script van Heijmans-baas Ton Hillen. Ook bij BAM is het devies inmiddels dat het kleiner en winstgevender moet worden, door een strengere selectie van projecten en klanten. BAM wil ook geen risico’s meer op de eigen boeken nemen op het vlak van geotechniek, vergunningen en technologie. Buitenlandse avonturen zijn niet langer populair. Op termijn wil het zich helemaal uit de buurlanden terugtrekken, om zich alleen nog te richten op de kernlanden Nederland, het Verenigd Koninkrijk en Ierland.

Over twee jaar moet er een kleiner BAM staan, met een omzet van ongeveer 5,5 miljard euro. Daarbij wil het een ebitda-marge (resultaat vóór rente, belastingen en afschrijvingen ten opzichte van de omzet) halen van 5 procent. Een andere financiële doelstelling is dat het rendement op het ingezette kapitaal op minimaal 10 procent moet liggen. Waar dat cijfer voor Heijmans boven de 20 procent ligt, was dat bij BAM het afgelopen jaar bijna 6 procent.

Vredig vastgoed
De aandeelhoudersvergaderingen van Vastned leidden afgelopen twee jaar tot ongeziene situaties. Grootaandeelhouder Van Herk (bijna 25 procent van de aandelen) zette zijn frustratie over de gang van zaken bij het vastgoedfonds kracht bij, door de meeste voorstellen op de agenda weg te stemmen. Dat kwam nooit eerder voor in Nederland.

De onvrede van Van Herk over het gebrek aan waardecreatie bij Vastned wordt breder gedragen. Aandeelhouders klagen dat de beurskoers structureel tientallen procenten onder de waarde van het vastgoed volgens de boeken staat.

Tijdens de vergadering dit jaar was van rumoer geen sprake. Daar heeft de benoeming van een nieuwe commissaris duidelijk mee te maken. Hij luistert naar de naam Ber Buschman en zou door Van Herk onder de aandacht zijn gebracht bij commissarissen van Vastned. Zij zouden na intern beraad tot de keuze zijn gekomen om hem voor te dragen.

Maar een andere agenda dan de rest van de commissarissen heeft deze Buschman, die onder meer als adviseur betrokken was bij reorganisaties van de (niet beursgenoteerde) vastgoedorganisatie van Van Herk, niet. Dat benadrukte president-commissaris Marc van Gelder. Op aandringen van de VEB gaf Buschman te kennen dat hij op “zelfstandige basis commissaris wordt” en “geen opdracht heeft meegekregen van de heer Van Herk”.

In algemene zin liet Buschman zich ontvallen, dat hij in het verleden gewerkt had als zogeheten change manager bij verschillende vastgoedbedrijven. Dit soort managers wordt ingeschakeld als de financiële prestaties moeten verbeteren. Buschman weigerde desgevraagd aan te geven of hij mogelijkheden zag meer waarde te ontsluiten bij Vastned, dat winkels uitbaat in de historische binnensteden in Nederland, Frankrijk en Spanje. President-commissaris Van Gelder viel hem bij, met de mededeling dat specifieke vragen weinig opportuun waren omdat Buschman “nog niet was ingewerkt”.

President-commissaris Van Gelder benadrukte verder dat er buiten de voordracht van Buschman geen andere toezeggingen aan Van Herk zijn gedaan. Denk hier bijvoorbeeld aan een wijziging van strategie of een scherpere financieringsstructuur.

Het waren zo ongeveer de laatste woorden van Van Gelder bij VastNed. Hij vertrok na de vergadering, een jaar eerder dan de bedoeling was. Van Gelder bezwoer dat zijn versnelde vertrek niet ingegeven was door Van Herk. Door eerder af te treden zouden de zittingstermijnen van commissarissen beter gespreid zijn.

Ook Désirée Theyse, die over de financiën gaat bij detacheerder DPA, werd benoemd als commissaris. Vorig jaar werd haar voordracht vlak voor aanvang van de jaarvergadering ingetrokken, uit vrees dat de benoeming getorpedeerd zou worden door een tegenstem van Van Herk. De personele wijzigingen aan de top lijken daarmee tot een einde gekomen.