Aan valse bescheidenheid doet de volger van diverse beursgenoteerde technologiebedrijven niet. Mahaney (54 jaar) hoopt dat zijn boek een waardig opvolger zal worden van de bestseller One Up on Wall Street uit 1989 van de legendarische belegger Peter Lynch.

De Amerikaan, die hoge ogen gooit op de lijstjes van succesvolle analisten, is er – net als Lynch – van overtuigd dat de particuliere belegger niet onder hoeft te doen voor de professionele belegger. “Veel particuliere beleggers gebruiken de producten van technologiebedrijven intensief, waardoor goed kan worden ingeschat of de aandelen een investering waard zijn”, aldus Mahaney, die streamingdienst Netflix als voorbeeld noemt.

In zijn eind vorig jaar uitgegeven boek Nothing But Net worden tien praktische lessen gegeven die Mahaney opdeed in de 25 jaar dat hij als analist van technologiebedrijven werkzaam was voor diverse zakenbanken.

Veel lessen lijken haaks te staan op de principes van de meer traditionele belegger. Omzet is belangrijker dan winst, de klant belangrijker dan de aandeelhouder en het heeft weinig zin om te proberen een aandeel exact te waarderen.

Wat verklaart het succes van technologiebeleggingen, moeten beleggers bang zijn voor een hogere rente en waar liggen nu de beste koopkansen? Een vraaggesprek met Mark Mahaney.

Waarom hebt u dit boek geschreven?
“Ik vond het aardig om terug te blikken op mijn 25-jarige carrière en hier lessen uit te trekken. Maar mijn doel was vooral om de angst weg te nemen die veel beleggers nog steeds hebben voor beleggen in technologieaandelen.

Technologieaandelen zijn zeer volatiel. Maar de doodeenvoudige les is dat beurskoersen uiteindelijk fundamentele factoren als winst en omzet volgen. Niet op dagbasis, maar wel over langere periodes. Er wordt nog altijd veel op korte termijn gehandeld in technologieaandelen, maar de kans op (uitzonderlijk) hoge rendementen is groter als je de aandelen voor langere periodes aanhoudt.”

Is die angst nog steeds terug te voeren op het knappen van de internetbubbel?
“Voor oudere beleggers die twintig jaar geleden forse verliezen moesten slikken, is dit mogelijk een reden om de sector te mijden, vooral de verlieslatende bedrijven. Maar inmiddels is wel duidelijk dat technologiebedrijven extreem winstgevend kunnen worden.

In mijn boek behandel ik een aantal vragen die een belegger moet stellen als een bedrijf verlieslatend is. Zijn er bijvoorbeeld vergelijkbare bedrijven die wel winstgevend zijn? Toen Snapchat, Twitter en Pinterest naar de beurs gingen, waren ze verlieslatend; maar inmiddels was duidelijk dat dit soort socialemediabedrijven heel winstgevend kon worden.

Mijn ervaring bij technologiebedrijven is dat naarmate ze groter worden, de winst vaak vanzelf komt. Zelfs bij relatief kapitaalintensieve ondernemingen met lage marges als Uber. Het taxibedrijf was zwaar verlieslatend toen het drie jaar geleden naar de beurs ging, maar recent – te midden van de pandemie – werd voor het eerst winst gemaakt (op bedrijfsresultaatniveau, red.).

Het hielp natuurlijk dat Uber verlieslatende activiteiten verkocht, zoals maaltijdbezorging in Zuid-Korea. Maar de betere resultaten komen voornamelijk doordat Uber meer kritische massa kreeg. Mijn advies: stel bij snelgroeiende maar (nog) verlieslatende bedrijven altijd de vraag waarom meer schaal niet tot hogere winsten zou kunnen leiden.”

Veel beleggers zullen moeite hebben met uw stelling dat schaal altijd tot meer winst leidt.
“Het klopt dat veel internetbedrijven nooit winstgevend zijn geworden. Maar mijn indruk is dat dit voornamelijk komt doordat de omzetgroei terugviel, vanwege een gebrek aan innovatie of klanttevredenheid.

Ik zeg niet dat omzetgroei alles oplost, maar wel veel. Schaal creëert vaak een vliegwieleffect, zoals bij Netflix. Meer klanten leidt tot meer middelen om goede content te produceren, wat weer tot meer klanten leidt. Op een gegeven moment zijn de investeringen zo groot dat concurrenten moeilijk kunnen meekomen en winsten vanzelf komen. Uit onderzoek voor mijn boek blijkt dat techbedrijven die consistent 20 procent per jaar groeien uiteindelijk heel winstgevend worden.”

Hoe vindt u bedrijven die structureel een hoge omzetgroei kunnen halen?    
“Hiervoor kijk ik bijvoorbeeld naar de totale omvang van de markt die ze (willen) bedienen – hoe groter, hoe makkelijker het is om langdurig hard te groeien – en het innovatieve vermogen van bedrijven. Ook het managementteam is belangrijk. Mijn voorkeur gaat uit naar oprichters die de baas zijn. Soms gaat het mis, maar de meeste waardecreatie voor aandeelhouders vond plaats bij technologiebedrijven waar oprichters het voor het zeggen hebben.

Misschien wel het belangrijkste is dat de klant tevreden is. Het vermogen om prijzen te verhogen voor je product of dienst kan hier veel over zeggen. Amazon kon bijvoorbeeld de vaste vergoeding voor de gratis bezorging van Prime verhogen, terwijl nieuwe klanten bleven binnenstromen. Dan is de klant blij.”

In het boek geeft u het voorbeeld van Grubhub, vorig jaar overgenomen door Just Eat Takeaway (JET), dat het op dit vlak helemaal fout deed.
“In het boek vergelijk ik de twee Amerikaanse maaltijdbezorgers Grubhub en DoorDash. Grubhub had op het oog een beter verdienmodel, omdat het lange tijd alleen restaurants op zijn eigen platform aansloot waarbij de restaurants zelf verantwoordelijk waren voor de bezorging. In essentie was het weinig meer dan een online marketing-partner voor restaurants. Dat is prachtig voor investeerders, maar niet voor restaurants en klanten.

DoorDash investeerde ondertussen wel in het opzetten van een eigen dienst om het eten van restaurants ook bij de klant te bezorgen, zodat het restaurant dat niet meer zelf hoefde te doen. Dat was erg kostbaar, maar hierdoor nam het aanbod van restaurants snel toe en werd het platform aantrekkelijker voor consumenten.

Zo won DoorDash marktaandeel en kon het veel sneller groeien dan Grubhub. Ik denk dat Grubhub te lang heeft vastgehouden aan zijn winstgevende verdienmodel. Zelfs toen dit ten koste ging van de klanttevredenheid.”

Kan het tij nog keren?
“Na de overname door JET ben ik gestopt met het volgen van Grubhub. Maar als ik naar de ontwikkeling van marktaandeel in de VS kijk, lijkt het erop dat het bedrijf aan de verliezende hand is. De voorsprong van de concurrenten DoorDash en is aanzienlijk. Het tij kan altijd keren, maar Grubhub zal hiervoor flink moeten investeren.”

Biedt de crash in technologieaandelen een koopkans?
“De belangrijkste les uit mijn boek is dat ook de aandelen van de meest hoogwaardige bedrijven af en toe in de uitverkoop gaan. Een belegger moet dan toeslaan. Ik geloof dat het nu het beste moment in jaren is om technologieaandelen te kopen.

Voor mijn boek heb ik de rendementen van technologieaandelen over verschillende periodes bestudeerd. De huidige situatie doet mij denken aan eind 2018, toen Amazon circa 30 procent daalde. Ik ging ervan uit dat hier een fundamentele verklaring voor moest zijn, maar ik kon niets vinden. Sterker: analisten verhoog­den hun taxaties juist na de kwartaalresultaten, wat duidt op sterke onderliggende prestaties van Amazon.

Na verder onderzoek bleek dat er rond die tijd zorgen waren over een dreigende handelsoorlog met China, terugval in economische groei en de angst voor renteverhogingen van een nieuwe Fed-president. Nu hebben we vergelijkbare zorgen. De koersen van Alphabet en Amazon zijn met de bredere markt mee gedaald. Maar hier zijn geen bedrijfsspecifieke redenen voor.”

Zijn hogere rentes nu niet een veel reëler risico?
“In het laatste hoofdstuk van mijn boek maak ik de kanttekening dat lessen trekken over beleggen in technologieaandelen in een periode van historisch lage rentestanden gevaarlijk is.

Toch denk ik dat technologiebedrijven ook bij stijgende rentes goed kunnen renderen. Het is alleen minder eenvoudig dan in andere sectoren. Bij veel technologiebedrijven ligt het zwaartepunt van winsten in de toekomst, en als de rente oploopt, worden deze teruggerekend naar vandaag minder waard.

Je kunt je voorstellen dat ik mij de laatste maanden meer Fedwatcher dan aandelenanalist voel. Het probleem is nu vooral onzeker­heid. Nog geen half jaar geleden werd gesproken over één renteverhoging, nu wordt er gespeculeerd over tot wel zeven verhogingen in 2022. Ik verwacht in de zomer meer duidelijkheid over de vraag of de rente daadwerkelijk zo vaak verhoogd zal worden.”

Waar liggen nu koopkansen? 
“Ik heb het advies voor hotelwebsite Booking Holdings onlangs verhoogd naar ‘koop’. Het bedrijf heeft hoge marges, genereert een stevige kasstroom en is – relatief – laag gewaardeerd. Waar voor de meeste techbedrijven de omzet als leidraad wordt genomen in de waardering, lijkt Booking redelijk gewaardeerd op basis van de koers-winstverhouding. Ik verwacht een stevige inhaalvraag om misgelopen vakanties te compenseren.

Ook behoren de taxibedrijven Uber en Lyft tot mijn favorieten. Deze bedrijven genereren nog geen consistente positieve kasstroom, maar zullen profiteren van het opheffen van lockdowns. Een veiligere keuze is Amazon of Google. Deze kwaliteitsaandelen kun je nu ook tegen een korting kopen.”

In uw boek noemt u Netflix een kwaliteitsaandeel. Ziet u dat nog steeds zo na de dramatische vierdekwartaalcijfers?
“Ik heb mijn advies voor Netflix voor het eerst in meer dan tien jaar verlaagd. De ceo liet onlangs weten dat de streamingdienst in staat moet zijn om de omzet met dubbele cijfers te laten groeien. Dat is mooi, maar het is niet de meer dan 20 procent per jaar die in het verleden werd behaald.

Vooral de (verwachte) groei van het aantal klanten viel tegen, en die is allesbepalend voor de waardering. Iedereen wist dat de rek een keer uit de klantgroei zou gaan. En dat moment is, in onze ogen, nu gekomen. Wil Netflix weer in een hogere versnelling groeien, moet de expansiestrategie in het Midden-Oosten en Azië zeer succesvol uitpakken. Maar de concurrentie is hier hevig. Misschien krijg ik ongelijk, maar mijn inschatting is dat Netflix’ groei structureel terugvalt en hiermee ook het rendement op de aandelen zal dalen tot het marktgemiddelde.”