Aan het begin van de pandemie twee jaar geleden, leek het alsof een belegging in grote oliebedrijven definitief kon worden afgeschreven.

De olieprijs dook onder nul. Er werden zware verliezen geleden. Ook het heilig verklaarde dividend stond steeds vaker ter discussie. Iedere dollar moest in het bedrijf worden gehouden om de crisis te kunnen overleven.

Twee jaar later is het perspectief voor de sector helemaal gedraaid. Door de combinatie van hoge energieprijzen en een jarenlange nadruk op kostenverlagingen boeken de majors nu recordwinsten.

“De break-evenprijs bij nieuwe projecten ligt nu rond de 35 à 40 dollar per vat, en die lag voor aanvang van de oliecrisis in 2014 op circa 90 dollar”, aldus Allen Good, die een twintigtal beursgenoteerde bedrijven in de olie- en gassector volgt voor het onafhankelijke analistenhuis Morning-star.

“Bij de huidige olieprijs zal het rendement op investeringen in olievelden van de majors ruim boven de 20 procent liggen.”

Good heeft de overtuiging dat het voor beleggers in de VS beter toeven is dan in Europa. In hun drang versneld te vergroenen begeven BP, Shell en Total-Energies (Total) zich op terreinen waar het lastig is om duurzame concurrentievoordelen te creëren. De financiële prestaties zullen daardoor achterblijven bij die van de Amerikaanse aartsrivalen, zo is de visie van Morningstar.

Een rondgang langs de big five in olieland met Amerikaanse energiespecialist Good.

Wat is het verschil tussen de majors in Europa en de VS?
“Bij Exxon en Chevron gaat meer dan 90 procent van de investeringen naar olie, gas, raffinage en chemie. Daarnaast investeren ze een miljard of twee per jaar in koolstofarme activiteiten.

De strategie van de Amerikanen is dat ze zich richten op activiteiten die in te passen zijn in de waardeketen van olie en gas, waar de kans op duurzame concurrentievoordelen het grootst is. Denk aan het afvangen en opslaan van CO, biobrandstoffen of waterstof.

Bij bedrijven als BP, Total en – in mindere mate – Shell zijn de groene investeringen meer divers van aard. Van het opwekken van stroom uit zon en wind tot distributie, en van elektrische laadpaalstations tot uitbreiding van het retail-netwerk (Exxon en Chevron hebben bijna al hun servicestations verkocht, red.). Ze treden meer buiten de gebaande paden in markten waar de concurrentie hevig is.

Naar onze mening zullen de investeringen van de Europese majors een lager rendement opleveren dan die van Exxon en Chevron. Doordat jarenlang op wereldwijde schaal te weinig is geïnvesteerd in olie denken wij bovendien dat er aanbodtekorten zullen ontstaan, waardoor het risico van de Amerikaanse majors ook lager ligt.” 

Zal niet ook de druk op Exxon toenemen om te verduurzamen?
“Ik ben geen juridisch expert, maar het risico op milieurechtszaken zoals bij Shell lijkt klein in de VS. Ik moet ook nog maar zien of de uitspraak van de Haagse rechter standhoudt in hoger beroep. In het verleden werden dit soort harde eisen van rechters vaak aangepast of vernietigd. Eerlijk gezegd vind ik de eisen van de rechter ook vrij vaag. Het is onduidelijk wat Shell precies moet doen om de doelen te bereiken. In de VS zal een rechter niet snel een soortgelijk vonnis uitspreken.

We hebben al gezien dat hedge-fonds Engine No. 1 aandrong op verandering bij Exxon, dus het risico op (aandeelhouders)activisme acht ik groter dan eventuele rechtszaken. Toch ging de kritiek van Engine No. 1 meer over de gebrekkige investeringsdiscipline en matige financiële prestaties dan over duurzaamheid.

In de laatste jaren zag Exxon het rendement op geïnvesteerd kapitaal fors teruglopen vanwege ongelukkige investeringen in dure olie, bijvoorbeeld uit teerzanden. De boodschap van Engine No. 1 was vooral dat Exxon zich moet concentreren op winst in plaats van groei. 

In de VS zal er ongetwijfeld uit verschillende hoeken ook meer druk komen op de majors om emissies te verlagen. Maar zolang de financiële prestaties goed zijn en stevige dividenden worden uitgekeerd, zal het gros van de beleggers tevreden zijn.”

De Amerikanen krijgen ook een hogere waardering op de beurs dan de Europese majors.
“De waarderingen in de VS liggen inderdaad hoger. De aandelen van Exxon en Chevron noteren weer ruim boven het niveau van voor de pandemie.

Shell en BP zitten hier nog steeds onder. De twee bedrijven profiteren natuurlijk ook van hoge olieprijzen, en het is goed dat ze meer cash willen uitkeren aan aandeelhouders, maar er lijkt toch desinteresse in hun have it both ways-strategie.

Ze blijven investeren in fossiel, maar ook in groen, willen de uitstoot fors verlagen en ondertussen ook nog dividenden en aandeleninkopen opvoeren. Het risico is dat je iedereen wilt behagen, en daardoor niemand behaagt.

Een belegger die voor de dividenden in fossiel wil beleggen, zal voor aandelen Exxon of Chevron kiezen. Maar veel op duurzame leest geschoeide beleggers zullen Shell of BP links laten liggen omdat zij nog steeds het meeste geld verdienen met olie en gas. Het zal nog jaren duren voor de groene onderdelen van die bedrijven enige substantie krijgen.

Dit was het voornaamste argument van de oproep van activistische belegger Daniel Loeb om Shell op te knippen in een duurzaam en een fossiel bedrijf.” 

Shell ziet hier weinig in omdat samenwerkingsvoordelen verloren gaan.
“Shell heeft een punt. Loebs argument gaat voornamelijk over waarderingen in de markt en financial engineering. Shell wijst meer op de technische kant. Het doel is bijvoorbeeld met groene stroom van windparken op zee groene waterstof te maken in de raffinaderij in Pernis. Daarnaast wil Shell hier een grote biobrandstoffabriek bouwen en kijkt het naar methodes om CO af te vangen en op te slaan.

Dit soort complexe projecten vergt veel coördinatie en zou een stuk duurder uitvallen als de schaar in het concern wordt gezet. Shells punt: er is daadwerkelijk sprake van fysieke integratie tussen groene en fossiele activiteiten. Daar komt bij dat de winsten uit olie en gas nodig zijn om de groene investeringen te financieren.

Tegelijk heeft Loeb ook een punt: Shell wordt laag gewaardeerd op de beurs. Als Shell het vertrouwen van beleggers weet te winnen, zou de waardering moeten stijgen naarmate de duurzame activiteiten – verhoudingsgewijs – groter worden binnen het geheel.

Al moet wel gezegd worden dat groene bedrijven veel beurswaarde hebben verloren. Het Deense Ørsted, dat transformeerde van een olie- naar een windparkbedrijf, werd ruim de helft minder waard in het laatste jaar. Loebs argument dat een splitsing tot een onmiddellijke opwaardering van de aandelen leidt verliest hierdoor kracht.”

In hoeverre wijkt de strategie van Shell af van die van BP of Total?
“Vanaf grote hoogte is de strategie van de drie Europese spelers redelijk vergelijkbaar. Ze beperken de investeringen in fossiel, stoppen de winsten uit olie en gas in groene proposities en willen in 2050 allemaal net zero zijn (CO2-neutraal, red.).

Maar wie iets beter kijkt, ziet dat de drie geprobeerd hebben hun strategie af te stemmen op de bestaande activiteiten. BP is van oudsher groot in retail en zet nu zwaar in op laadpunten voor elektrische auto’s en hogere verkopen van de servicestations. Daarnaast zet het in op windparken op zee, waar het samenwerkt met Equinor. Total ziet toekomst in zonne-energieparken en biobrandstoffen. 

Shell investeert minder in activa die nodig zijn om groene energie op te wekken. Het heeft bijvoorbeeld ook geen expliciete doelen als het gaat om opgewekte stroom uit zon en wind.

Shell streeft een zogenoemd asset light-platformmodel na. Het wil klanten bijvoorbeeld adviseren over hoe zij hun uitstoot kunnen verlagen. De levering van, al dan niet door anderen opgewekte, groene stroom door Shell is hier onderdeel van.” 

Groen zonder te investeren. Kan Shell dat waarmaken?
“Dat Shell zich concentreert op het eind van de waardeketen - de klant - in plaats van het begin - de productie van energie - kan ik goed begrijpen.

Door ambitieuze opwekdoelen neer te zetten, lopen BP en Total nu het risico dat ze te duur inschrijven op tenders. De rendementen waren hier al laag, maar nu de inflatie oploopt, is het risico dat de ontwikkelkosten van de projecten hoger uitvallen.

Ondertussen is de concurrentie stevig en vraag ik mij af welk concurrentievoordeel BP en Total hier hebben. Voor het aanleggen van windparken op zee kun je nog zeggen dat BP’s expertise met de offshore-oliewinning van pas komt, maar dit geldt niet voor zonne-energieparken, die redelijk standaardwerk zijn.  

Dat Shell zich probeert te onderscheiden door zich te richten op de consument is dus wel logisch. Maar je vraagt je af of nutsbedrijven of – op een later moment – een BP of Total deze strategie niet gewoon gaan kopiëren. Of het nu gaat om groene stroom, biobrandstoffen of andere energiebronnen: het gaat uiteindelijk allemaal om grondstoffenmarkten. De tijd zal leren of deze strategie van Shell werkt.”

Krijgt Shell deze tijd van beleggers?
“Dat weet ik niet. De olieprijs zal de allesbepalende factor zijn. Als de olieprijs rond het huidige niveau blijft schommelen, dan realiseert Shell hoge kasstromen en rendementen op geïnvesteerd kapitaal en denk ik dat ze de tijd krijgen. Bij hoge olieprijzen is Shell veilig.”

Alle majors maken nu bekend aandeelhouders te belonen met uitkeringen.
“Door de hoge olieprijs kunnen de oliemajors weer meer dividend uitkeren en aandelen inkopen. Dan komt al snel de vraag op of de overtollige cash niet beter gebruikt kan worden voor extra investeringen.

Maar het grote thema voor olie- en gasbedrijven, welke strategie ze ook aanhouden, blijft kapitaaldiscipline. Ze hebben allemaal een geschiedenis van waardevernietiging vanwege ongelukkige investeringen in dure olievelden. Als energiebedrijven vanwege de hoge olieprijzen de knop voor groei nu te hard indrukken, of het nu om fossiel of groen gaat, zullen zij problemen krijgen met beleggers.

Ik steun de strategie om investeringen gelijk te houden en overtollige cash terug te laten vloeien naar aandeelhouders. Ondertussen moeten de bedrijven er wel voor zorgen dat de schulden niet te hard oplopen, zodat ze kunnen blijven investeren als de olieprijs weer een duikeling maakt.”

Wat is op dit moment de beste belegging in olieland?
“De aandelen van oliebedrijven zijn al flink opgelopen in de laatste maanden. Maar ik denk dat Exxon op de middellange termijn de meeste potentie heeft. Het concern heeft de investeringen afgeknepen, maar de kasstroom kan nog verdubbelen doordat verschillende projecten op stoom komen in de komende jaren. Verder kan de winstgevendheid van downstream (bijvoorbeeld raffinage, red.), die nu door marktomstandigheden zwak is, verbeteren. 

De balans is sterk verbeterd, het rendement op geïnvesteerd kapitaal behoort nog steeds tot het hoogste in de sector, en ik denk dat er de komende jaren veel kapitaal zal vloeien naar beleggers. De waardering is ondanks de opgelopen beurskoers nog altijd bescheiden.”